回顾：中低、中波动产品净值9月以来持续回调
　　（一）固收产品收益回顾：现金类产品短期再度跑赢债券产品
　　过去一个月，债券产品净值先上后下，回调幅度为年内最大水平，截至9月14日，月度收益率收平在0%附近。同业存单基金、货币基金等流动性管理类产品收益优于债券产品。
　　近一个月来看，现金管理类0.15%（上期0.15%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.08%（上期0.20%）＞中低波动（短债基金）0.05%（上期0.25%）＞中波动（中长期纯债基金）-0.02%（上期0.30%）。中波动进阶的固收+净值震荡偏弱。
　　过去一个月，房地产、地方化债、活跃资本市场等方面政策出台，但风险偏好在“预期改善”和“现实偏弱”之间有较大的反复和变化。截至9月14日，各类资产指数近一月涨跌幅：
　　（1）货币类资产≈债券资产＞权益资产；
　　（2）10Y+长债指数0.29%＞同业存单0.09%/货基可投债券指数0.07%＞中短债指数0.01%；
　　（3）高等级企业债0.12%＞国债及政金债指数0.05%＞高等级永续债指数-0.04% ≈1-3Y金融二级债-0.06%。
　　（4）类权益资产方面，中证转债-1.87%＞万得全A-3.17%。
　　（二）债市回顾：同存利率明显上行，债券利率震荡上行
　　回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面收紧，信贷数据边际企稳，经济边际企稳。三大因子对债市影响中性偏空，债市表现震荡上行。期间，8月下旬政策集中落地，推动债市出现阶段性调整，之后阶段性修复。

研究报告全文：固收产品研究月度报告研究院财富平台部私人银行部2023年09月19日TableTitle1债市调整幅度可控纯债型净值短期企稳回升中期波动仍大固收产品月报2023年9月本期要点摘要回顾近1月本年以来固收产品现金类低波动中低波动中波动中波动中波动中低波动低波动现金类中波动进回顾进阶阶上半年债市收涨二季度涨幅大于一季度三上个月影响债市走势三大因子经济增季度以来债市波动明显加大6月降息落地长银行间流动性和信贷增长的表现为后市场调整7月末中央政治局信号超预期债市回顾资金面收紧信贷数据边际企稳经济边利率小幅上行之后回落8月中旬降息落地际企稳三大因子对债市影响中性偏空债市上涨利率中枢下移下旬政策集中落债市利率震荡上行地债市利率上行9月降准债券利率上行压力阶段性缓解8月下旬至9月14日公募中长期债券基金的净值出现了今年以来的最大回撤固收理财行业事件净值也出现不同程度的下跌本次回调下产品赎回压力可控主要受益于前期债牛为产品积跟踪累较厚的安全垫产品破净率远低于去年底机构方面顺势而为加大中长期固收理财产品的布局预计固收类产品的净值短期企稳回升中期仍有面临波动的风险展望短期1个月维度中期3-6个月维度未来受到经济基本面中性银行间流动性中期维度我们提示对长债利率下行的空间不中性信贷扩张中性的影响债市基调中宜过于乐观短期较难去触碰前期255的年债市展望性预计同存利率将从高位震荡回落利内低点应该以震荡行情看待10年期国债率债方面利率延续震荡走势信用债方利率仍有可能在26-27附近徘徊经济出现面信用利差震荡触底现象时不排除还将阶段性调整1满足流动性管理需求建议优选稳健低波策略理财产品T1现金类理财货币基金2波动承受意愿不高的稳健型投资者短债产品波动将略小于中长期债券产品建议配置固收产品期限匹配策略产品优先考虑产品到期收益的确定性展望3有波动承受意愿的稳健进阶型投资者建议配置中长期限的固收银行理财的产品策略上有高股息绝对收益下行波动控制稳健价值结构性REITs股指增强积极策略量化中性等注文中债券利率上行对应着债券价格下跌意味着固收类产品的净值趋于震荡或下滑投资收益下降反之债券利率下行对应着债券价格上涨意味着固收类产品净值上行投资收益上升资料来源招商银行研究院一回顾中低中波动产品净值9月以来持续回调一固收产品收益回顾现金类产品短期再度跑赢债券产品18研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告过去一个月债券产品净值先上后下回调幅度为年内最大水平截至9月14日月度收益率收平在0附近同业存单基金货币基金等流动性管理类产品收益优于债券产品近一个月来看现金管理类015上期015低波动高等级同业存单基金008上期020中低波动短债基金005上期025中波动中长期纯债基金-002上期030中波动进阶的固收净值震荡偏弱图1稳健类产品近1年以来净值累计收益走势图2稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势现金管理类货币基金H11025CSI现金管理类货币基金H11025CSI低波动同业存单AAA指数931059CSI低波动同业存单AAA指数931059CSI中低波动短债基金指数885062WI中低波动短债基金指数885062WI中波动中长期纯债型基金指数885008WI中波动中长期纯债型基金指数885008WI30中波动进阶含权债基930897CSI03中波动进阶含权债基930897CSI02200110---01-02-10-03-20-04-05-30-06-40-07123456789678901234567890101234111122222222223311111999999999888888888888888899999333333333333333333333333333333222222222000000000222222222222222222222000000000000000000000222222222222222222222222222222资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院过去一个月房地产地方化债活跃资本市场等方面政策出台但风险偏好在预期改善和现实偏弱之间有较大的反复和变化截至9月14日各类资产指数近一月涨跌幅1货币类资产债券资产权益资产210Y长债指数029同业存单009货基可投债券指数007中短债指数0013高等级企业债012国债及政金债指数005高等级永续债指数-0041-3Y金融二级债-0064类权益资产方面中证转债-187万得全A-317图3债券指数涨跌幅图4固收类产品指数涨跌幅近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅近1月指数涨跌幅本年以来指数涨跌幅800696300260236600492250186345317200176400285176293173218138200150001029007009012005100-015-006-004050008005-200-114--187-002-400-317-050-100-062A货A中A含币低中短中长中基同债波债波权波业低债金动波基动基动存金进券动金基单阶金资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院28研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告二债市回顾同存利率明显上行债券利率震荡上行回顾来看上个月影响债市走势三大因子经济增长银行间流动性和信贷增长的表现为资金面收紧信贷数据边际企稳经济边际企稳三大因子对债市影响中性偏空债市表现震荡上行期间8月下旬政策集中落地推动债市出现阶段性调整之后阶段性修复具体品种表现如下1同业存单利率大幅上行过去一个月3个月期同业存单AAA利率累计上行29bp截至9月14日绝对水平达到2271年期同业存单AAA利率累计上行19bp绝对水平达到246低于1年期MLF利率25图5不同期限同业存单AAA利率大幅上行图61年期中债国债国开债利率大幅上行资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院2债券各期限债券到期收益率震荡上行1利率债方面国债利率震荡上行为主1年期国债利率累计上行28bp截至9月14日绝对水平为215年期国债利率累计上行6bp绝对水平为24610年期国债利率累计下行1bp绝对水平为26110年国债-1年国债期限利差压缩30bp绝对水平为50bp图710年期中债国债国开债利率震荡图83M1Y期AAA中短期票据利率明显上行资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院38研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告2信用债方面中短期票据利率明显上行过去一个月3个月期AAA级短期票据利率累计上行36bp截至9月14日绝对水平达到2361年期AAA累计上行26bp绝对水平达到2573年期AAA累计上行18bp绝对水平为2875年期AAA累计上行7bp绝对水平为305图93Y5Y期AAA中短票据利率上行图103Y期AAA银行普通债利率上行资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院信用利差方面以中票为代表的信用利差上行3年AAA中票信用利差中票收益率-国债收益率上行8bp至53bp3年AA中票信用利差上行9bp至75bp3年AA中票信用利差基本维持在104bp附近图11信用利差整体上行图12不同期限信用利差震荡上行资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院3金融债方面3年期AAA级中债商业银行普通债利率上行过去一个月累计上行7bp截至9月14日绝对水平为267与国债利差水平在33bp附近5年期永续债AAA-利率震荡累计上行11bp绝对水平达到331与国债利差水平在86bp附近维持震荡10年期商业银行二级资本债AAA-利率下行累计上行11bp绝对水平为326与国债利差上行至65bp48研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告图13AAA-银行永续债利率上行图14A股震荡下跌资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院3A股三大指数小幅下跌过去一个月上证综指累计下跌12截至9月14日收盘价为3126沪深300指数累计下跌25收盘价为3734创业板指数累计下跌25收盘价为2012二底层资产及行业趋势展望一底层资产展望利率震荡1同业存单震荡下行最近一个月同存利率上行幅度偏多超出此前预期同存利率上行背后主要是短期因素偏多比如地方债缴款税期季末等因素8月15日央行降息9月14日央行降准15日净投放1年期MLF约2000亿均向市场释放出稳定资金预期的信号因此我们预计在此次资金的补充下未来的流动性会回归稳定资金利率和同业存单利率有望从高位震荡回落预计1年期同存利率会从25的高点回到24附近2债券预计利率延续震荡走势1利率债震荡经济增长方面8月经济显示出边际企稳的态势对债券影响中性银行间流动性方面在季末因素影响下预计9月底之前资金利率中枢偏高但跨过季末以后资金利率可能会有阶段性回落资金利率对债市偏中性信贷市场方面8月信贷总量边际改善但结构不佳结构上企业中长期贷款表现仍偏强居民中长期贷款边际改善但幅度偏小后续仍需要关注居民贷款是否继续边际改善预计信贷对债市影响偏中性58研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告综上利率债市场未来受到经济基本面中性银行间流动性中性信贷扩张中性的影响债市基调中性8月下旬到9月上旬债券市场经历了年内第一次明显的调整尤其是在资金利率明显上行后短债利率上行调整的幅度偏大9月中旬债市利率逐渐下行修复尤其在央行降准和投放MLF之后资金趋稳的预期逐渐上升前期利率上行偏多的同业存单和短债利率都会出现利率下行的修复行情长债方面10年期国债利率会跟随出现小幅下行不过再往后看我们提示对长债利率下行的空间不宜过于乐观短期较难去触碰前期255的年内低点应该以震荡行情看待10年期国债利率仍有可能在26-27附近徘徊在目前经济出现触底现象时不排除后续还有阶段性调整的可能2信用债信用利差震荡前期受资金上行影响信用利差出现明显上行但后期资金趋稳预计信用利差会从高位小幅向下压缩之后趋于震荡难以再次回到前期低点结构上仍然看好中低评级信用利差压缩还有一定空间一是可观的票息吸引投资者二是近期政策对信用风险缓释有积极的作用3金融债高等级金融债信用利差震荡前期受债市调整影响金融债跟随调整往后看预计调整空间不大随着资金趋稳金融债信用利差也会逐渐进入震荡行情考虑到当前债市投资者情绪已不及前期乐观因此预计金融债的配置力量不会太强4久期中性久期中性久期较为适宜在利率下行空间不足的情况下拉久期性价比下降即使后续利率阶段性下行也暂时建议不追涨3A股大盘预计底部向上A股走势关键就在于政策和经济这两大此前不及预期的因素能否有所改善A股大盘在政策和经济的博弈下震荡时间会偏长但是大方向筑底向上上证指数主要运行空间在3000-3400点目前市场本身的估值也处在史低位政策和估值基本锁死了指数的下限预计3000点附近就是底部区域后续预计今年全A业绩大约零增长指数的涨跌主要依赖估值扩张而估值能否扩张关键看业绩增速是否有上调的预期后续我们认为年内剩余时间业绩增速预期将会小幅改善所以指数应该会有一些小的修复二资管行业跟踪及事件点评8月下旬以来债券利率向上调整债券价格下跌截至9月14日公募中长期债券基金的净值出现了今年以来的最大回撤固收理财净值也出现不同程度的下跌点评8月中旬降息下旬政策集中落地债市对政策敏感度提升利率快下快上债券价格先涨后跌公募基金存在赎回压力从8月中到9月初在二级市场的净买入规模持续减少并转为净卖出也放大了债市的调整幅度从负债端看本次债市调整下债券型产品赎回压力可控主要受益于前期债牛为产品积累较厚的安全垫理财产品的破净率在4左右的相对低位远68研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告低于去年四季度从资产端看机构顺势而为加大中长期固收理财产品的布局和供应近期理财子公司积极配置各类债券整体呈现净买入态势固收类产品的净值预计短期企稳回升中期仍有面临波动的风险三固收产品收益展望纯债型短期净值将企稳中期波动仍较大一从债市方向股债比较债券久期三方面展望1债市方向一方面中期维度经济数据有企稳迹象经济修复难以证伪而且从年底中央经济工作会议到明年两会政策有望持续出台在情绪上会对债市产生阶段性利空影响另一方面地方化债需要低利率环境配合两方面因素将一上一下两个方向使长端利率宽幅震荡因此中低波动中波动的纯债产品净值波动将加大月度收益偏低发生的频率较上半年有所增加2股债比较虽然当前权益资产性价比优于债券资产但基本面回升弹性受到制约难以驱动股市持续上涨和债市持续下跌所以主动管理型固收基金将继续面临比较困难的局面理财方面目标明确打造低波动的绝对收益投资目标的固收产品属于偏防守的策略可做适度配置3债券久期债券久期用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度债券的期限越长则久期越大债券价格对利率波动就更敏感风险越大久期越短债券价格波动越小风险越小公募基金和理财的债券久期都有所缩短利率震荡或使产品底层未来拉长久期的意愿不强二固收型产品的三种配置思路1对于满足流动性管理需求的投资者对赎回时间要求不高的建议优选稳健低波策略理财产品产品期限集中在6个月以内对赎回时间有要求的长期维持T1现金类理财货币基金的配置建议2对于波动承受意愿不高的稳健型投资者中低波动产品短债基金或短债策略的理财的波动将略小于中波动产品中长期债券基金或理财建议配置期限匹配策略理财产品优先考虑产品到期收益的确定性在经济高斜率修复前长端利率继续大幅上行的可能性较小可阶段性择高点进行介入此时配置中长期产品是提前锁定相对高的利率水平但需注意若此时介入将存在产品净值较大波动的风险当然产品端也会有所应对固收理财在底层资产的配置上将在控制信用风险的情况下增加成本计价类的债权类资产配置比例以平滑产品净值3对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者建议配置中长期限的固收银行理财的产品策略上有高股息绝对收益下行波动控制稳健价值结构性REITs股指增强策略同时理财公司也在推出和丰富策略产品类型例如积极策略低仓位的量化中性策略具体的策略说明如下78研究院财富平台部私人银行部TableYemei1行内偕作固收产品研究月度报告绝对收益策略下行波动控制表示以绝对收益为目标债券部分采用期限匹配持有到期策略权益仓位引入下行目标波动率控制模型动态调整仓位强化基准下限达标率兼顾向上收益弹性绝对收益策略稳健价值表示以绝对收益为目标债券部分不做信用下沉主投高等级信用债和银行二永根据估值性价比动态调节品种仓位权益以稳健价值品种为底仓通过将权益组合估值重心保持较低水平追求长期业绩回撤卡玛比表现领先积极策略不同产品发行人有不同的策略构建部分积极策略采用CRMW对冲债券信用风险同时运用ABSReits提升产品收益弹性搭配非标提高产品收益确定性部分积极策略是权益投资部分为主动管理类似公募固收作者苏畅研究院资本市场研究员柏禹含研究院资本市场研究员何晶财富平台部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长88固收产品研究月度报告研究院财富平台部私人银行部2023年09月19日免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司以下简称本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经招商银行书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为招商银行研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F518040电话0755-22699002邮箱zsyhyjycmbchinacom传真0755-83195085更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇