8月15日，央行宣布7天逆回购操作利率下调10bp至1.8%，MLF利率下调15bp至2.50%。
　　一、政策特征：长短端非对称调降
　　本次降息，无论时间点还是力度，均超出市场预期。这是MLF工具创设以来，除2020年4月疫情严重影响期外，首次仅时隔2个月就再次下调MLF利率，且降幅扩大5bp。
　　在期限结构上，本次降息呈现出非对称特征：短端（7天）政策利率调降幅度小于长端（1年），有助于提升政策效能、节约政策空间。
　　一方面，当前市场短期利率再创新低，流动性合理充裕，大幅下调短期利率的必要性较小。三季度以来，DR001和DR007利率中枢分别为1.37%和1.78%，环比分别下降9bp和15bp，已接近去年同期的历史极低水平。近期，央行在四部门发布会上曾表示，既要“适时适度做好逆周期调节”，又要“防止资金套利和空转”，本次“非对称调降”正体现了这一政策思路。
　　另一方面，考虑到MLF利率与LPR的内在联系，更大幅调降长端利率有助于“精准”稳地产、稳投资。按照以往规律，1年期和5年期以上LPR大概率会跟随调整15bp，贷款加点也有可能进一步压缩。此轮降息后，人民币贷款加权平均利率或再创历史新低，以实现扩大内需、修复经济。
　　二、经济意义：“稳增长”、“降成本”、“防风险”
　　在我国经济内外需求不足、经济运行面临新的困难挑战之下，央行本次降息主要考量因素有四。
　　一是经济修复动能疲弱，信贷需求低于预期，“稳增长”是当务之急。实体经济方面，7月经济数据大幅低于预期，需求端各项数据大幅放缓，并对生产端形成拖累。制造业PMI已连续第四个月落入收缩区间，库存去化速度边际下降，非制造业修复斜率放缓。货币信贷方面，7月新增人民币贷款3,459亿元，不到市场预期值的一半，同比少增3,498亿元。企业中长贷和短贷同比均有所下滑，居民贷款年内第三次收缩，表明私人部门融资需求疲弱。受表内信贷和政府债发行节奏缓慢拖累，社融存量增速降至历史新低8.9%。在此情形下，货币政策加强逆周期调节，有助于提信心、稳增长。
　　二是通胀再次触底，实际利率仍在高位，“降成本”迫在眉睫。7月CPI同比增速-0.3%，新涨价因素连续四个月为负；PPI同比增速-4.4%，连续十个月位于下降区间。目前实际利率（1年期MLF利率减CPI通胀）已降至2.95%，为MLF工具创设以来次高水平。基于过往实际利率与经济增速之间的经验关系外推，在CPI通胀中枢约1%的情形下，要实现今明两年实际GDP平均增速5%左右，后续MLF利率或仍有10bp左右的下降空间。
　　三是房企信用风险再现，市场担忧情绪上涨，“防风险”刻不容缓。当前我国房地产市场仍然处在下行通道，1-7月房地产销售面积累计同比收缩6.5%，房地产投资同比下降8.5%。近期，信用风险事件频发，很大程度上都与房地产市场供求关系发生重大变化相关。货币政策积极发力，通过降低居民购房负担促进新房销售，有助于房企经营企稳恢复，进而达成“防风险”目标。
　　四是美联储加息周期见顶，货币政策外部约束暂缓，货币政策决策中内部均衡权重上升。7月美国CPI通胀已降至3.2%，新增非农就业人数连续两个月低于预期，市场劳动力市场拐点已至，美联储加息周期大概率已见顶。随着中美货币政策分化收敛，我国货币政策独立性相应增加。
　　三、政策前瞻：仍存宽松空间
　　前瞻地看，基准情形下，预计本月1年期和5年期以上LPR或将同步下降15bp。考虑到目前各经济主体行为继续收缩，经济修复动能仍然不足，且通胀低迷之下实际利率居于高位，年内货币政策仍有宽松空间，存在进一步降准降息的可能。
　　四、市场影响：缓和悲观预期
　　1．对权益类资产的影响
　　对于股票市场来说，当前面临的主要问题是疲弱的经济增长和企业盈利，仅靠一次降息并不能解决这个问题，因此降息不会改变股市运行趋势。不过，本次降息在时间和幅度上都超预期，显示出政策对于稳增长的重视，这有利于缓和市场的悲观预期，对A股产生托底作用。
　　我们认为，政治局会议已积极定调，需要给政策落地以一定时间。即使政策低于预期，经济修复力度偏弱，考虑到A股估值水平偏低，以及经济不太可能比去年更差，指数下方空间也有限，底线思维是震荡市，中期上行的机会大于下行的风险。
　　结构上，货币宽松有利于小盘成长风格，但是在中小企业盈利低迷以及美债利率居高不下的背景下，影响程度有限。建议仓位上保持中高配，结构上重视科技类、消费医药类、小盘股方向。
　　2．对固收类资产的影响
　　货币市场利率中枢料将维持低位震荡。自6月首次下调政策利率以来，银行间市场流动性整体合理充裕，同期限市场利率已普遍低于政策利率。其中存款类机构7天期回购加权利率（DR007）均值为1.83%，较7天期公开市场逆回购操作利率低7bp，1年期限国股行同业存单利率2.27%，较1年期MLF利率低23bp。预计本次利率下调对货币市场利率影响整体有限，后续市场利率将围绕新的政策利率1.8%上下波动，整体利率中枢仍将维持低位水平。
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研究报告全文：行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日精准有力稳增长2023年8月15日OMO和MLF降息点评8月15日央行宣布7天逆回购操作利率下调10bp至18MLF利率下调15bp至250一政策特征长短端非对称调降本次降息无论时间点还是力度均超出市场预期这是MLF工具创设以来除2020年4月疫情严重影响期外首次仅时隔2个月就再次下调MLF利率且降幅扩大5bp在期限结构上本次降息呈现出非对称特征短端7天政策利率调降幅度小于长端1年有助于提升政策效能节约政策空间一方面当前市场短期利率再创新低流动性合理充裕大幅下调短期利率的必要性较小三季度以来DR001和DR007利率中枢分别为137和178环比分别下降9bp和15bp已接近去年同期的历史极低水平近期央行在四部门发布会上曾表示既要适时适度做好逆周期调节又要防止资金套利和空转本次非对称调降正体现了这一政策思路另一方面考虑到MLF利率与LPR的内在联系更大幅调降长端利率有助于精准稳地产稳投资按照以往规律1年期和5年期以上LPR大概率会跟随调整15bp贷款加点也有可能进一步压缩此轮降息后人民币贷款加权平均利率或再创历史新低以实现扩大内需修复经济1行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日二经济意义稳增长降成本防风险在我国经济内外需求不足经济运行面临新的困难挑战之下央行本次降息主要考量因素有四一是经济修复动能疲弱信贷需求低于预期稳增长是当务之急实体经济方面7月经济数据大幅低于预期需求端各项数据大幅放缓并对生产端形成拖累制造业PMI已连续第四个月落入收缩区间库存去化速度边际下降非制造业修复斜率放缓货币信贷方面7月新增人民币贷款3459亿元不到市场预期值的一半同比少增3498亿元企业中长贷和短贷同比均有所下滑居民贷款年内第三次收缩表明私人部门融资需求疲弱受表内信贷和政府债发行节奏缓慢拖累社融存量增速降至历史新低89在此情形下货币政策加强逆周期调节有助于提信心稳增长二是通胀再次触底实际利率仍在高位降成本迫在眉睫7月CPI同比增速-03新涨价因素连续四个月为负PPI同比增速-44连续十个月位于下降区间目前实际利率1年期MLF利率减CPI通胀已降至295为MLF工具创设以来次高水平基于过往实际利率与经济增速之间的经验关系外推在CPI通胀中枢约1的情形下要实现今明两年实际GDP平均增速5左右后续MLF利率或仍有10bp左右的下降空间三是房企信用风险再现市场担忧情绪上涨防风险刻不容缓当前我国房地产市场仍然处在下行通道1-7月房地产销售面积累计同比收缩65房地产投资同比下降85近期信用风险事件频发很大程度上都与房地产市场供求关系发生重大变化相关货币政策2行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日积极发力通过降低居民购房负担促进新房销售有助于房企经营企稳恢复进而达成防风险目标四是美联储加息周期见顶货币政策外部约束暂缓货币政策决策中内部均衡权重上升7月美国CPI通胀已降至32新增非农就业人数连续两个月低于预期市场劳动力市场拐点已至美联储加息周期大概率已见顶随着中美货币政策分化收敛我国货币政策独立性相应增加三政策前瞻仍存宽松空间前瞻地看基准情形下预计本月1年期和5年期以上LPR或将同步下降15bp考虑到目前各经济主体行为继续收缩经济修复动能仍然不足且通胀低迷之下实际利率居于高位年内货币政策仍有宽松空间存在进一步降准降息的可能四市场影响缓和悲观预期1对权益类资产的影响对于股票市场来说当前面临的主要问题是疲弱的经济增长和企业盈利仅靠一次降息并不能解决这个问题因此降息不会改变股市运行趋势不过本次降息在时间和幅度上都超预期显示出政策对于稳增长的重视这有利于缓和市场的悲观预期对A股产生托底作用我们认为政治局会议已积极定调需要给政策落地以一定时间即使政策低于预期经济修复力度偏弱考虑到A股估值水平偏低以及经济不太可能比去年更差指数下方空间也有限底线思维是震荡市中期上行的机会大于下行的风险3行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日结构上货币宽松有利于小盘成长风格但是在中小企业盈利低迷以及美债利率居高不下的背景下影响程度有限建议仓位上保持中高配结构上重视科技类消费医药类小盘股方向2对固收类资产的影响货币市场利率中枢料将维持低位震荡自6月首次下调政策利率以来银行间市场流动性整体合理充裕同期限市场利率已普遍低于政策利率其中存款类机构7天期回购加权利率DR007均值为183较7天期公开市场逆回购操作利率低7bp1年期限国股行同业存单利率227较1年期MLF利率低23bp预计本次利率下调对货币市场利率影响整体有限后续市场利率将围绕新的政策利率18上下波动整体利率中枢仍将维持低位水平8月以来市场对于7月底政治局会议释放的刺激政策预期抬升债券收益率震荡上行后因刺激政策落地真空期叠加7月社融数据不及市场预期导致避险情绪重燃债市收益率全期限回调约2bp本次货币政策利率调降形式有别于今年6月的等幅下调从政策力度及影响幅度上远超市场预期体现了央行降低实体经济融资成本推动信贷投放的决心降息对固收资产利好政策发布后收益率曲线快速平坦化下行10年期国债一度下行5BPs至257后震荡回归260附近预计短期10年期国债利率运行区间将下行至25-26信用利差有望继续压缩债券利率中枢在下移后有望低位震荡较难有向上调整的风险固收产品方面预计在降息之后纯债产品净值将上涨建议投资者继续持有展望未来短期上看债市收益率水平已经回落至历史低点本次靠前发力的货币政策对本轮债市利率下行边际作用有限后续债市以震荡为主中期上看需关注在降息和其他政策落地之后经济基本4行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日面是否能边际改善在经济数据出现改善之前固收市场大概率维持偏利好的格局3对人民币汇率的影响超预期降息将给人民币带来短线压力一方面美债利率居高不下而国内降息将继续拉大利差对人民币构成拖累另一方面超预期降息暗含经济较差的信号叠加近期金融和宏观数据走弱也会加大人民币短线贬值压力此次降息后人民币汇率承压在岸美元兑人民币汇率创2022年11月中旬以来新高离岸人民币汇率跌破73关口但是央行也不会放任人民币汇率的无序贬值稳汇率措施将继续出台例如央行今日已经宣布将于下周在港发行央票同时也加大了逆周期因子调节的力度综合来说人民币汇率短线仍有贬值压力但需具备底线思维下半年核心关注点在于国内经济能否改善以及美国货币政策预期能否出现边际转向作者招商银行研究院资产负债管理部5行内偕作快评号外第592期研究院资产负债管理部2023年8月15日附录图1中国政策利率曲线图27月新增社融不及预期一半资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图37月新增人民币贷款同比减少3498亿元图4通胀低迷带动实际利率走高资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院6