7月我国新增社融5,282亿（预期1.12万亿），较去年同期少增2,703亿；新增人民币贷款3,459亿（预期8,446亿），较去年同期少增3,498亿；M2同比增长10.7%（预期11.1%
　　一、信贷：企业需求低迷，居民贷款收缩
　　经济内生动能疲弱、政策落地节奏缓慢，叠加季末冲高影响消退，导致新增人民币贷款同比下滑幅度远超季节性。7月新增人民币贷款同比少增3,498亿，与过往经济增长明显乏力的年份下行幅度近似。社融口径新增贷款364亿，处于历史低位。
　　7月非金融企业贷款新增2,378亿，同比少增499亿，环比少增2.04万亿。其中，中长贷当月新增2,712亿，同比少增747亿；短贷减少3,785亿，同比多减239亿。表内信贷需求不足支撑票据融资额度略增，但贴现价格仍然低迷，呈现量价分离的特征，表明信贷需求疲弱。从量上看，7月票据净融资量增加3,597亿，同比多增461亿；从价上看，国股行半年直贴利率中枢仅为1.32%，环比下降43bp，也明显低于往年。
　　尽管近期房地产政策因城施策进一步放宽，但末端销售降幅仍在扩大，叠加存量房贷利率调整方案仍未出台导致提前还贷现象仍存，年内居民贷款再现收缩。7月居民贷款减少2,007亿，同比少增3,224亿中长贷方面，30大中城市商品房成交面积两年平均收缩幅度扩大9.7pct至30.3%，中长贷减少672亿。短贷方面，暑期消费对居民短贷的带动未恢复至疫前水平，短贷减少1,335亿，指向客单价仍在下降。
　　二、社融：增速降至历史新低
　　7月新增社融5,282亿，大幅低于市场预期（1.12万亿），较去年同期少增2,703亿，社融存量同比增速也继续下降0.1pct至8.9%。从结构上看，表内信贷和政府债是主要拖累项。
　　一是未贴现银行承兑汇票和信托贷款同比改善，支撑非标融资。非标融资当月减少1,724亿，同比少减1,329亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少1,962亿，同比少减782亿；信托贷款增加230亿，同比多增628亿；委托贷款增加8亿，同比少增81亿。但若近期信托风险进一步发酵，或影响未来非标融资恢复。
　　二是7月政府债发行加速的预期再度落空，继续拖累社融增速。7月新增政府债融资4,109亿，同比多增111亿，环比少增1,262亿。近期政治局会议提出“加快地方政府专项债发行和使用”，监管部门要求新增专项债需在9月底发行完毕，预计8、9月发行将放量，或带动社融存量增速回升。
　　三是企业债利率中枢环比再下滑约6bp，反映弱需求下，政策利率下调继续带动企业“降成本”。7月企业债券融资增加1,179亿，同比多增219亿，环比少增1,042亿。
　　三、货币：存款派生下降拖累M2
　　企业存款少增拖累M2同比增速下降0.6pct至10.7%。居民端，在银行存款利率下调的大背景下，季末回表压力释放后，7月理财规模迅速回升约1.6万亿，叠加居民继续提前还款，居民存款减少8,093亿，同比多减4,713亿。企业端，信贷增速放缓制约存款派生，另外企业利润和产成品价格仍需时日恢复，企业现金流或仍承压，企业存款减少1.5万亿，同比多减4,900亿。另外，尽管政府债融资进度仍偏慢，但受缴税季节性影响，财政存款增加9,078亿，同比多增4,215亿。广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）降低0.5pct至1.8pct，商业银行“资产荒”延续。受经济活跃度不强和企业信心不足影响，M1连续下滑3个月至2.3%，M2-M1剪刀差持续处在高位。7月M2-M1剪刀差为8.4%，环比扩大0.2pct，高于近五年均值4.2pct。
　　四、前瞻：逆周期调节紧迫性上升
　　总体而言，7月企业信贷未延续上月超预期表现，信用扩张显著受阻。经济内生动能仍然不足，经济主体预期仍弱、行为继续收缩。前瞻地看，未来经济金融需求修复的节奏将取决于逆周期政策的实效。政策生效后，广义流动性盈余有望出现修复式收敛。在信贷合理增长叠加政府债券发行提速的情形下，全年社融增速有望提升至9.5%以上；若经济如期回暖，私人部门资金运用加快，M2增速或收敛至10%左右。
　　五、债市影响：债券收益率应声下行
　　7月政治局会议提前召开，对地产政策表述超预期，市场风险偏好重启，债券市场收益率震荡上行，10年国债和国开债升至2.66%和2.76%；8月债券市场窄幅震荡，持续博弈刺激政策力度。流动性方面，8月以来因市场对人行“防范资金空转”表述谨慎，流动性在月初小幅波动后恢复宽松，DR001及DR007由峰值1.55%和1.79%降至1.33%和1.73%。金融数据公布后，社融表现不及市场预期，债券市场收益率进一步下行。利率债关键期限利率方面，国债3年期、5年期、7年期及10年期分别下至2.23%、2.41%、2.61%及2.64%；国开债3年期、5年期、7年期及10年期分别下至2.33%、2.51%、2.67%及2.74%；同业存单方面，1年期同业存单自月初2.30%下至2.27%水平。
　　从市场预期上看，在政策落地真空期，债市持续小幅震荡、未见明确方向，7月社融数据出炉后，不及预期的数据表现仍无法对经济见底反弹提供佐证。伴随宽松货币政策持续利好债市，三季度利率中枢大幅上行风险较为有限，市场仍在期待更加明确的政策信号。

研究报告全文：行内偕作快评号外第591期研究院资产负债管理部2023年8月12日信用扩张大幅放缓2023年7月金融数据点评7月我国新增社融5282亿预期112万亿较去年同期少增2703亿新增人民币贷款3459亿预期8446亿较去年同期少增3498亿M2同比增长107预期111一信贷企业需求低迷居民贷款收缩经济内生动能疲弱政策落地节奏缓慢叠加季末冲高影响消退导致新增人民币贷款同比下滑幅度远超季节性7月新增人民币贷款同比少增3498亿与过往经济增长明显乏力的年份下行幅度近似社融口径新增贷款364亿处于历史低位7月非金融企业贷款新增2378亿同比少增499亿环比少增204万亿其中中长贷当月新增2712亿同比少增747亿短贷减少3785亿同比多减239亿表内信贷需求不足支撑票据融资额度略增但贴现价格仍然低迷呈现量价分离的特征表明信贷需求疲弱从量上看7月票据净融资量增加3597亿同比多增461亿从价上看国股行半年直贴利率中枢仅为132环比下降43bp也明显低于往年尽管近期房地产政策因城施策进一步放宽但末端销售降幅仍在扩大叠加存量房贷利率调整方案仍未出台导致提前还贷现象仍存年内居民贷款再现收缩7月居民贷款减少2007亿同比少增3224亿中长贷方面30大中城市商品房成交面积两年平均收缩幅度扩大97pct至303中长贷减少672亿短贷方面暑期消费对居民短贷的带动未恢复至疫前水平短贷减少1335亿指向客单价仍在下降1行内偕作快评号外第591期研究院资产负债管理部2023年8月12日二社融增速降至历史新低7月新增社融5282亿大幅低于市场预期112万亿较去年同期少增2703亿社融存量同比增速也继续下降01pct至89从结构上看表内信贷和政府债是主要拖累项一是未贴现银行承兑汇票和信托贷款同比改善支撑非标融资非标融资当月减少1724亿同比少减1329亿其中未贴现银行承兑汇票减少1962亿同比少减782亿信托贷款增加230亿同比多增628亿委托贷款增加8亿同比少增81亿但若近期信托风险进一步发酵或影响未来非标融资恢复二是7月政府债发行加速的预期再度落空继续拖累社融增速7月新增政府债融资4109亿同比多增111亿环比少增1262亿近期政治局会议提出加快地方政府专项债发行和使用监管部门要求新增专项债需在9月底发行完毕预计89月发行将放量或带动社融存量增速回升三是企业债利率中枢环比再下滑约6bp反映弱需求下政策利率下调继续带动企业降成本7月企业债券融资增加1179亿同比多增219亿环比少增1042亿三货币存款派生下降拖累M2企业存款少增拖累M2同比增速下降06pct至107居民端在银行存款利率下调的大背景下季末回表压力释放后7月理财规模迅速回升约16万亿叠加居民继续提前还款居民存款减少8093亿同比多减4713亿企业端信贷增速放缓制约存款派生另外企业利润和产成品价格仍需时日恢复企业现金流或仍承压企业存款减少2行内偕作快评号外第591期研究院资产负债管理部2023年8月12日15万亿同比多减4900亿另外尽管政府债融资进度仍偏慢但受缴税季节性影响财政存款增加9078亿同比多增4215亿广义流动性盈余M2-社融增速差降低05pct至18pct商业银行资产荒延续受经济活跃度不强和企业信心不足影响M1连续下滑3个月至23M2-M1剪刀差持续处在高位7月M2-M1剪刀差为84环比扩大02pct高于近五年均值42pct四前瞻逆周期调节紧迫性上升总体而言7月企业信贷未延续上月超预期表现信用扩张显著受阻经济内生动能仍然不足经济主体预期仍弱行为继续收缩前瞻地看未来经济金融需求修复的节奏将取决于逆周期政策的实效政策生效后广义流动性盈余有望出现修复式收敛在信贷合理增长叠加政府债券发行提速的情形下全年社融增速有望提升至95以上若经济如期回暖私人部门资金运用加快M2增速或收敛至10左右五债市影响债券收益率应声下行7月政治局会议提前召开对地产政策表述超预期市场风险偏好重启债券市场收益率震荡上行10年国债和国开债升至266和2768月债券市场窄幅震荡持续博弈刺激政策力度流动性方面8月以来因市场对人行防范资金空转表述谨慎流动性在月初小幅波动后恢复宽松DR001及DR007由峰值155和179降至133和173金融数据公布后社融表现不及市场预期债券市场收益率进一步下行利率债关键期限利率方面国债3年期5年期7年期及10年期分别下至223241261及264国开债3年期5年期7年期3行内偕作快评号外第591期研究院资产负债管理部2023年8月12日及10年期分别下至233251267及274同业存单方面1年期同业存单自月初230下至227水平从市场预期上看在政策落地真空期债市持续小幅震荡未见明确方向7月社融数据出炉后不及预期的数据表现仍无法对经济见底反弹提供佐证伴随宽松货币政策持续利好债市三季度利率中枢大幅上行风险较为有限市场仍在期待更加明确的政策信号作者谭卓张巧栩牛梦琦郑筝附录图17月信贷新增3459亿图2企业和居民贷款均同比少增资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院4行内偕作快评号外第591期研究院资产负债管理部2023年8月12日图3新增居民贷款构成占比图4新增非金融企业贷款构成占比资料来源Wind招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图57月新增社融低于预期同比仍然少增图6政府债和未贴现票据拖累社融资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院图77月M2-M1扩张至84图8广义流动性盈余降低至18pct资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院5