8月以来，债市演绎的“过山车”行情
　　8月中上旬，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，重点又在高票息资产中。
　　进入8月下旬，至9月初，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。
　　9月中旬以来，调整后的票息吸引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强于利率债，信用利差转而收窄。
　　当前，中高等级、偏长期限城投债利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。
　　对比债市涨、跌期间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。
　　城投债：细品节奏性差异
　　8月第一周，城投化债行情从短久期开始酝酿；第二周，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎；第三周，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在2年内，但视选择品种不同在久期上也会有较大差异，更多还聚焦在1年期限左右；第四周，机构开始向短久期AA(2)、AA-品种获取收益，并对部分资质较优的AA、AA(2)债项适当拉久期。8月末至九月上旬，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。9月第三周，在经历短暂调整后，短久期债项性价比再次显现。
　　总的来看，在这波化债行情中，机构优先短久期下沉，再是一定尺度内的适当拉久期，压缩等级利差后，些许压缩期限利差。当然，这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整。
　　此外，部分低等级债项票息足够厚，且久期更短，在此轮行情中上涨更持久，涨幅亦更大，下跌过程中抗跌能力确实更强，但缺点就是流动性相对弱些。
　　分区域看：天津区域城投债自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅，累计涨幅逾200bp，远超其他区域；云南和天津有相似之处，但整体上涨节奏要慢于天津，上涨幅度也弱于天津。
　　河南、广西、湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态，9月第二周有不同幅度的回调。安徽及新疆的AA-债项涨幅显著。江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大，这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大。湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多。重庆AA(2)及AA-债项累计涨幅逾30bp，受益于行情助力明显。
　　进一步的，我们聚焦天津、云南等重点关注区域，江苏、安徽等机构下沉方向明显区域，湖南等化债利好区域，观察区域内地市/区县期间涨跌情况。
　　风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：信用策略系列化债行情如何演绎2023年09月21日TableAuthor8月以来债市演绎的过山车行情8月中上旬一揽子化债政策预期之下机构对城投债配置热情进一步加强重点又在高票息资产中进入8月下旬至9月初债市利率开始进入上行区间信用债调整幅度更大信用利差有所走阔尤其是之前涨的过多的贴近曲线的相关券开始快速回调分析师谭逸鸣执业证书S01005220300019月中旬以来调整后的票息吸引力凸显买盘再度显现信用债表现仍强电话18673120168于利率债信用利差转而收窄邮箱tanyimingmszqcom分析师刘雪当前中高等级偏长期限城投债利差所处历史分位数整体更高主要在于执业证书S0100523090004近期调整集中在中高等级流动性较高的资产而继续卷的则是中低等级电话18344896727邮箱liuxuemszqcom对比债市涨跌期间各等级期限城投债信用利差变化可以看到在化债行情推动下机构优先下沉短久期城投债主要聚焦中低等级而调整时却也波动不大只是牺牲了些流动性相关研究1城投择券专题2023专项债与城投-20230920城投债细品节奏性差异2可转债打新系列运机转债输送机械设备领先供应商-202309208月第一周城投化债行情从短久期开始酝酿第二周机构继续短久期下3转债行业研究系列锂电池回收产业链转债沉但仍保留一份谨慎第三周津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕一怎么看-20230919揽子化债展开交易久期上更多控制在2年内但视选择品种不同在久期上也4可转债打新系列宇邦转债光伏涂锡焊带会有较大差异更多还聚焦在1年期限左右第四周机构开始向短久期AA2知名供应商-20230918AA-品种获取收益并对部分资质较优的AAAA2债项适当拉久期8月末至5可转债周报20230917转债估值压缩超跌缘于何处-20230917九月上旬票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨9月第三周在经历短暂调整后短久期债项性价比再次显现总的来看在这波化债行情中机构优先短久期下沉再是一定尺度内的适当拉久期压缩等级利差后些许压缩期限利差当然这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整此外部分低等级债项票息足够厚且久期更短在此轮行情中上涨更持久涨幅亦更大下跌过程中抗跌能力确实更强但缺点就是流动性相对弱些分区域看天津区域城投债自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅累计涨幅逾200bp远超其他区域云南和天津有相似之处但整体上涨节奏要慢于天津上涨幅度也弱于天津河南广西湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态9月第二周有不同幅度的回调安徽及新疆的AA-债项涨幅显著江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多重庆AA2及AA-债项累计涨幅逾30bp受益于行情助力明显进一步的我们聚焦天津云南等重点关注区域江苏安徽等机构下沉方向明显区域湖南等化债利好区域观察区域内地市区县期间涨跌情况风险提示城投口径偏差利差计算偏误宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录18月以来债市演绎过山车行情32城投债细品节奏性差异621各区域涨跌差异性如何722重点关注区域涨跌趋势性如何823其他区域表现如何10231江苏安徽浙江广东福建10232山东湖南河南重庆四川湖北陕西等区域123总结174风险提示21插图目录22表格目录22本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究8月以来一揽子化债政策点燃了市场叠加月内超预期降息行情来的很快短端信用票息进一步压缩尤其是此前的高票息资产然进入9月市场有些许波澜一系列稳增长政策密集出台市场预期有所变化再叠加跨季资金面趋紧及理财为储备流动性以应对或有调整信用债相应进入调整期具体到城投债在这一轮化债行情中涨跌的节奏和幅度也有结构性差异对此我们作详细梳理看看从中又有哪些启示18月以来债市演绎过山车行情首先我们回顾8月以来的信用债行情8月中上旬超预期降息为市场奠定整体基调打开了利率阶段性下行空间推升了市场抢筹情绪行情迅速演绎聚焦信用方面一揽子化债政策预期之下机构对城投债配置热情进一步加强信用整体表现强于利率信用利差快速压缩短端表现尤为明显这其中的重点又在这一轮受益于化债带动的高票息资产当中表1近期关于一揽子化债相关会议新闻表述时间会议报道相关内容2023-07-24中共中央政治局召开会议要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案2023-07-27多地争取隐性债务化解试点近期多地披露的信息显示新一轮隐性债务化解试点正在申报中统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金融风险监测评估与防控体系继续中国人民银行国家外汇管理局召2023-08-01推动重点地区和机构风险处置强化风险早期纠正丰富防范化解系统性风险的工具和手段开2023年下半年工作会议牢牢守住不发生系统性金融风险的底线金融部门要认真贯彻落实党中央国务院关于防范化解重点领域风险的精神统筹协调金融支三部门联合召开金融支持实体经2023-08-18持地方债务风险化解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段强化风险监测评估和防控济和防范化解金融风险电视会议机制推动重点地区风险处置牢牢守住不发生系统性风险的底线央行或设立SPV配合特殊再融资2023-09-13央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与配合财政的再融资债券债发行资料来源央行财新网财联社等新闻网站民生证券研究院进入8月下旬至9月初印花税征收减半加快地方专项债发行与使用化解地方政府债务加快城中村改造一线城市实施认房不认贷调整首付比例下限降低存量首套住房贷款利率等一系列稳增长稳地产稳预期政策持续出台叠加资金面趋紧机构为储备流动性阶段性抛压债市利率开始进入上行区间信用债调整幅度更大信用利差有所走阔尤其是之前涨的过多的贴近曲线的相关券开始快速回调9月中旬以来金融数据超预期降准落地但降息预期落空叠加经济数据有所改善长端利率先下后上但在央行呵护下跨季资金相对平稳调整后的票息吸本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究引力凸显买盘再度显现信用债表现仍强于利率债信用利差转而收窄图1不同期限国开债收益率走势图2不同期限中债AA中短期票据收益走势国开1Y国开3Y国开5Y国开10Y中短票AA1Y中短票AA2Y中短票AA3Y3504003003502503002002501502002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注截至2023-09-15注截至2023-09-15图3不同期限中债AA城投债信用利差走势bp图4不同期限中债AA城投债信用利差走势bp城投AA1Y城投AA2Y城投AA3Y城投AA1Y城投AA2Y城投AA3Y150180120150120909060603030002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注截至2023-09-15注截至2023-09-15图5不同期限中债AA2城投债信用利差走势bp图6不同期限中债AA-城投债信用利差走势bp城投AA21Y城投AA22Y城投AA23Y城投AA-1Y城投AA-2Y城投AA-3Y250450200350150250100150500502022-102022-122023-012023-032023-052023-082022-092022-112023-022023-042023-062023-072023-092022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注截至2023-09-15注截至2023-09-15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究截至2023年9月15日1年期AAAAAAAAA2AA-中债城投债收益率分别为259271284299382对应处在历史272829285分位数上对应的各等级1年期信用利差分别为36bp47bp60bp75bp158bp对应处在历史263840347分位数上相较之下中高等级偏长期限城投债当前利差所处历史分位数整体更高主要在于近期调整集中在中高等级流动性较高的资产而继续卷的则是中低等级对比债市涨20230818VS20230731跌20230915VS20230818期间各等级期限城投债信用利差变化可以看到在化债行情推动下机构优先下沉短久期城投债主要聚焦中低等级而调整时却也波动不大只是牺牲了些流动性图7分隐含评级分期限城投债收益率及信用利差bp收益率信用利差类别评级期限09-15分位数周变动较0818变动期间变动09-15分位数周变动较0818变动期间变动1Y25927427-15362610-92Y27524022-13385528-5AAA3Y28416-617-123940-44-45Y31213-411-115667-1021Y27128032-164738-35-102Y29025-224-165263010-8AA3Y30823-621-156372-48-75Y33615-415-148077-14-11Y28429038-186040-311-122Y30522-327-286755-113-20城投AA3Y33125-425-208671-212-125Y36412-310-16108600-1-31Y29928436-19753419-132Y33226-119-21945515-13AA23Y35922-410-1811456-2-3-105Y40112-32-16145360-9-31Y3825514-2115872-13-152Y53945-111-16301661-3-8AA-3Y57539-4-5-1933070-2-18-115Y62917-3-3-15373630-14-2资料来源wind民生证券研究院注分位数起始时间为2019-01-03周变动时间点选取2023-09-15VS2023-09-08期间变动时间点选取2023-08-18VS2023-07-31本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究2城投债细品节奏性差异我们主要梳理观察以下几方面内容1从8月第一周开始细分类下的城投债周度利差涨跌变化及其幅度2结合收益率及利差变化情况将8月以来的时间区间大致范围上涨期间和下跌期间并进一步统计对应期间信用债涨或跌的持续时间以周为单位及累计涨跌幅度注对多数细分品种而言上涨期间大致为8月前三周期间债市整体上涨下跌期间大致为8月第四周至9月第二周期间债市整体下跌但由于细分品种的表现或有结构性差异对应上涨及下跌的时间区间或提前或滞后或更长或更短需结合具体品种表现而定首先观察各等级期限城投债整体利差周度变化8月第一周截至8月4日城投化债行情从短久期开始酝酿15年内城投债信用利差基本收窄0-4bp稍长期限城投债信用利差仍维持在窄幅震荡区间8月第二周截至8月11日各等级期限城投债利差收窄2-11bp机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎对应隐含评级在AA-债项利差收窄幅度略弱于AA和AA2此外社融数据发布后长端利率明显下行信用债表现更优对应当周长端信用利差亦有明显收窄8月第三周截至8月18日津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕一揽子化债展开交易久期上更多控制在2年内但视选择品种不同在久期上也会有较大差异更多还聚焦在1年期限左右8月第四周截至8月25日宽地产政策带动当周债市小幅调整但信用表现滞后信用利差多数收窄而在经历了2-3周的利差压缩后中高等级短久期债项票息吸引力降低机构开始向短久期AA2AA-品种获取收益此外对部分资质较优的AAAA2债项适当拉久期8月末至九月上旬截至9月8日一系列稳增长稳地产稳预期政策持续出台债市利率延续调整信用债调整幅度更大信用利差多走阔但机构配置需求仍在票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨9月第三周截至9月15日在经历短暂调整后短久期债项性价比再次显现半年内债项信用利差再次收窄6-17bp总的来看在这波化债行情中机构优先短久期下沉再是一定尺度内的适当拉久期压缩等级利差后些许压缩期限利差当然这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整此外部分低等级债项票息足够厚且久期更短在此行情中上涨更持久涨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究幅亦更大下跌过程中抗跌能力确实更强但缺点就是流动性相对弱些图88月以来细分隐含评级不同期限城投债周度利差变动情况bp8月以来周度变动上涨情况下跌情况期限隐含评级信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅持续时间累计跌幅AAA48-5-3-2-103112-63周-153周16AA62-4-3-2-122414-63周-173周2005YAA83-300-9-31-1416-103周-402周20AA2116-29-1-5-18-12-216-75周-371周16AA-309-71-3-2-27-14-189-175周-631周9AAA36-4-1-40-76214周-133周9AA49-20-4-3-867-13周-142周1310YAA79-460-7-34-186704周-582周13AA2116-22-1-6-7-193814周-343周12AA-286-474-5-9-21-17-10125周-621周12AAA39-11-2-5-3-636-44周-172周9AA57-7-2-5-5-6412-44周-182周1615YAA82-28-1-7-17-15116-54周-402周17AA2125-18-4-8-7-13-216-15周-331周16AA-374-19-1-6-1321-177-103周-201周21AAA40-42-6-3-54603周-142周9AA59-41-7-4-6510-33周-182周1520YAA90-130-9-10-9413-23周-282周17AA2141-231-11-9-15111-13周-342周12AA-432-20-1-6-2-9-810-55周-261周10AAA4432-5-1-238-23周-82周11AA6821-7-2-5512-23周-142周1730YAA97-3-1-10-3-9517-24周-232周22AA2150-191-10-5-1228-33周-272周10AA-415-203-8-3-5-1310-44周-291周10AAA4931-21-40612周-52周7AA7641-2-2-3011-13周-72周113YAA114-32-70-12-115-12周-131周15AA2152-18-1-5-2-12-16-35周-221周6AA-457-71-3-2-6-111214周-222周14资料来源wind民生证券研究院注05Y10Y15Y20Y30Y3Y对应选取剩余时间处于0-05Y05-10Y10-15Y15-20Y20-30Y3年以上样本券进行计算信用利差截至2023-09-158月以来变动选取时间点为2023-09-15VS2023-07-3108-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15的周度变动选取时间点分别为20230804VS2023073120230811VS2023080420230818VS2023081120230825VS2023081820230901VS2023082520230908VS2023090120230915VS20230908下文同21各区域涨跌差异性如何从各区域城投债信用利差上涨下跌的持续时间和累计涨幅跌幅来看1天津区域城投债信用利差自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅累计涨幅逾200bp远超其他区域尤其是8月第三周期间津城建一级认购情绪火热二级也持续低于估值成交2云南和天津有相似之处省内城投整体利差自8月第三周起连续5周处于压缩状态但相较之下云南的整体上涨节奏要慢于天津上涨幅度也弱于天津3河南广西湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态信用利差累计收窄30-40bp其中广西的整体上涨节奏略高于河南和湖南9月第二周有不同幅度的回调河南的整体跌幅要低于广西和湖南此外甘肃山东的整体涨跌节奏与上述区域有相似之处但累计涨幅不及上述区域4山西西藏安徽吉林新疆等区域的涨跌节奏及幅度有相似性从本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究8月第一周利差开始压缩并持续4周累计涨幅在25-30bp这其中安徽及新疆的AA-债项涨幅显著9月第一二周利差有所回调安徽及新疆回调幅度稍低5在累计涨幅处于20-25bp的区域中重点观察1江西江苏河北均为自8月第一周开始连续四周上涨两周下跌不同点在于江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大江西及河北则是隐含AA2债项利差压缩最多这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大2陕西湖北均为自8月第二周开始连续三周上涨两周下跌这其中湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多6其他累计涨幅不足20bp的区域中重庆AA2及AA-债项累计涨幅逾30bp受益于行情助力明显图98月以来分省城投债周度利差变动情况bp信用8月以来周度变动上涨情况不同等级的累计涨幅下跌情况不同等级的累计跌幅省份利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅AAAAAAAAA2AA-持续时间累计跌幅AAAAAAAAA2AA-天津196-1983-15-102-52-20-3-106周-201---209-286-1651周3--611云南445-77-80-1-19-18-10-225周-70---85-26-641周0---186河南138-37-2-4-8-16-64-45周-37-9-11-14-67-141周4111317-12广西246-25-3-10-150-712-25周-35--21-18-29-331周12-18262138湖南145-22-4-7-5-11-212-45周-30-6-14-25-34-321周12111715128山西123-11-2-8-5-12712-34周-28--21-20-26-182周19-2022148西藏93-5-2-7-12-6418-14周-27---27--2周22--22--安徽90-14-3-6-7-9113-34周-25-7-14-21-33-522周1491521158吉林2261-1-9-14-132114周-25---15-38-193周25--142817新疆111-17-3-6-6-1019-24周-25--14-19-27-692周9-1922124陕西170-61-7-7-11712-13周-24--9-24-33-212周19-1391512江西122-15-2-6-8-8210-24周-24-10-14-22-35-182周119161872海南97-4-1-10-1-10614-14周-23---16-39-2周20--2226-甘肃156-17-1-2-7-8-410-45周-23---20--121周10--11-9青海875-252-3-4-154-8-13周-22-----1周4-----江苏84-9-1-6-7-8313-24周-22-12-13-20-29-302周16101520156辽宁3079-1-2149-8-18902周-22--7--32-381周49---127河北118-5-1-6-9-5613-24周-22--12-26-38-272周19-14221537山东173-15-1-5-9-508-25周-21-9-17-17-33-241周871511711湖北116-90-6-6-9113-33周-20-7-15-21-30-362周1481320156重庆160-13-3-6-3-8011-54周-19-10-12-22-31-302周1191721139四川132-9-2-5-3-7112-24周-19-10-12-20-29-232周12916201812浙江75-4-1-6-5-6313-24周-18-11-14-19-25-272周16101520158福建69-50-5-6-6311-24周-16-8-14-20-28-202周1471520169贵州609-4-9-537-19-83-22周-15---26-28-71周37--1896上海50-3-1-5-3-4410-34周-13-11-14-23--2周13101622--广东57-20-5-4-4310-33周-13-10-12-22-25-2周1311141915-黑龙238-17-2-1307-9003周-10----26-262周8---611内蒙124-5-2-69-5-58-42周-8--19-22-7-571周9-178132宁夏25618-6-117-1551712周-7---25--553周23--24-27北京6110-71-439-21周-7-11-12-4--2周1391515--资料来源wind民生证券研究院22重点关注区域涨跌趋势性如何首先是天津从主要平台利差变化情况可以看出这波化债行情在天津市内主体中可谓是演绎得淋漓尽致具体来看从八月第二周开始津城建利差已有初步收窄8月第三周化债情绪渲染之下津城建利差快速下行近200bp并带动滨建投等国家级园区平台利差较大幅度收窄8月第四周行情继续演绎短端津城建定价基本充分机构目光迅速转向区域内部分国家级园区平台或是区县平台其中滨建投当周利差收窄近200bp9月第一周起除上述主体利差进一步下探外行情进一步轮动至北辰武清静海津南等区县主体本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图10天津市部分主体8月以来信用利差变化情况bp信用8月以来周度变动上涨情况下跌情况发行人区县行政层级利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅持续时间累计跌幅天津城市基础设施建设投资集团有限公司-直辖市139-2766-32-191-5722-63周-2802周4天津滨海新区建设投资集团有限公司滨海新区国家级园区144-358-6-14-55-197-76-5-57周-358--天津泰达投资控股有限公司-直辖市399-243-1-1-30-131-6112-315周-2241周12天津武清经济技术开发区有限公司武清区国家级园区298-303-9-6-15-96-139-29-97周-303--天津保税区投资控股集团有限公司滨海新区国家级园区176-273-101-17-89-103-35-195周-2641周1天津津南城市建设投资有限公司津南区直辖市区209-260-5-5-18-41-44-124-237周-260--天津渤海国有资产经营管理有限公司-直辖市667-838-13-17-14-1413-464周-581周13天津滨海高新区资产管理有限公司滨海新区国家级园区145-45-5-7-10-25-4-7146周-581周14天津临港投资控股有限公司滨海新区国家级园区296-86-4-2-10-20-56-6126周-981周12天津轨道交通集团有限公司-直辖市101-34-3-10-8-17-1218-25周-491周18天津北辰科技园区管理有限公司北辰区国家级园区439834-6-10-16-5834周-372周11天津泰达城市发展集团有限公司-国家级园区347-43-7-5-13-14-5-126周-461周2天津市北辰区建设开发有限公司北辰区直辖市区24714-21681-7-72-103周-802周97天津市武清区国有资产经营投资有限公司武清区直辖市区219-192-4-5-11-9-72-70-207周-192--天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司静海区直辖市区412-87-2-4-14-9-46-1426周-901周2天津经济技术开发区国有资产经营有限公司滨海新区国家级园区322-6227-4-356-13-41-23周-561周27天津市西青经济开发集团有限公司西青区国家级园区222-40-1-5-15-422-204周-252周4天津生态城投资开发有限公司滨海新区直辖市211-22-3-5-5-10611-164周-232周16天津能源投资集团有限公司-直辖市115-16-1-10-7-8516-124周-262周22天津津融投资服务集团有限公司-直辖市320-6-6-4---217-112周-101周17天津港集团有限公司-直辖市82-31-7-3-19-9213-94周-372周15天津市地下铁道集团有限公司-直辖市77-80-5-8-5-116-64周-181周16天津宝星建设发展集团有限公司宝坻区直辖市区378-29-11-1-22-6-421-65周-441周21天津创业环保集团股份有限公司-直辖市127-170-8-8-718-34周-232周9天津海泰控股集团有限公司滨海新区国家级园区362-16-4-921-10-13-104周-241周21天津环城城市基础设施投资有限公司西青区直辖市区243-130-11-4-1231103周-272周13资料来源wind民生证券研究院图11天津市内区县期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y滨海190-262-3-7-35-116-78-14-87周-262-303-222-118-103---1809津南209-260-5-5-18-41-44-124-237周-260-272-242-255-------武清239-217-5-51-41-89-60-174周-208-209-235--1周111---天津静海412-87-2-4-14-9-46-1426周-90-49-93--1周2223--北辰3841941-830-15-38522周-52-19-86-68-2周8673563-宝坻378-29-11-1-22-6-421-65周-44-44---1周2121---西青227-340-6-12-624-154周-25-24--28-92周66-60资料来源wind民生证券研究院注为展示清晰对区县名称统一仅取前两字下文同其次是云南省级主体中云投持续上涨时间最长累计涨幅亦最高云能投其次云建投云铁投等其他省级主体亦有不同幅度的涨幅昆明市级主体中昆交产安居昆明产投滇池投资等主体利差收窄幅度逾100bp高票息资产更受益于本轮化债行情图12云南部分主体8月以来信用利差变化情况bp信用8月以来周度变动上涨情况下跌情况发行人地市行政层级利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅持续时间累计跌幅云南省投资控股集团有限公司-省级365-132-6-15-38-16-36-10-117周-132--云南省能源投资集团有限公司-省级177-8610-17-20-5-13-326周-871周1云南省建设投资控股集团有限公司-省级365-61-50-18-9-211-93周-471周1云南省铁路投资有限公司-省级327-80-24-6-12-8-1410-265周-651周10云南机场集团有限责任公司-省级131-5-5-5-1710313-33周-273周25云南省交通投资建设集团有限公司-省级148-8-1-6-7-9-21535周-262周18昆明交通产业股份有限公司昆明市地级市820-513-9816-72-107-98-109-465周-4321周16昆明市安居集团有限公司昆明市地级市98989--6313-42-75-47-544周-2181周313昆明产业开发投资有限责任公司昆明市地级市1031-50-337-7-1201931-52周-1282周50昆明滇池投资有限责任公司昆明市地级市1131-74-5242092-79-442周-1234周54昆明市高速公路建设开发股份有限公司昆明市地级市448-31-13-6-12-5-1018-15周-471周18昆明市交通投资有限责任公司昆明市地级市52734-53-15373471周-154周52昆明市城建投资开发有限责任公司昆明市地级市62424025-4-449-52周-92周25昆明轨道交通集团有限公司昆明市地级市53442261614-83-11周-84周47资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究23其他区域表现如何进一步观察各区域内细分地市区县的涨跌情况231江苏安徽浙江广东福建上涨期间江苏省内地市涨幅在16-37bp不等细分等级之下部分品种涨幅超过50bp甚至100bp但下跌期间各地市跌幅在12-19bp相对集中在一个稍窄区间具体来看此轮行情中机构对苏北地市及债务稍重的部分苏中苏南地市的挖掘更深1累计涨幅最大的地市有连云港镇江泰州盐城均自8月第一周开始连续5周上涨累计涨幅均在30bp以上同时这几个地市在下跌期间的跌幅相对较小在15bp以内2淮安宿迁均自8月第一周开始连续4周上涨涨幅在25-30bp但这两个地市的下跌持续时间也较长此外涨幅落在该区间的还有扬州3其他如南通常州徐州南京苏州无锡等地市的乐基涨幅在15-25bp相较于上述地市来说这几个地市除徐州外在涨幅稍低情况下下跌期间的跌幅要更高些图13江苏省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y连云154-26-4-12-8-9-413-25周-37-32-46-46-411周1319201813镇江104-22-3-7-12-11-115-35周-35-30-36-20-311周1520211818泰州116-22-3-6-7-17012-15周-34-37-40-31-221周1217141614盐城135-18-1-7-12-9-113-25周-30-36-26-54-101周1318242111淮安110-16-4-8-5-1121004周-29-33-31-20-333周1319101517宿迁109-12-3-3-9-11313-24周-26-23-12-164-392周1624383527江苏扬州86-14-1-6-6-12-115-25周-26-27-20-41-311周1521121617南通82-6-1-6-8-9415-14周-23-22-21-27-282周1923221913常州84-60-6-9-8315-24周-22-21-26-28-252周1823172012徐州95-110-7-7-8013-23周-22-30-28-46-222周1312271118南京73-50-6-8-7514-24周-21-22-24-21-242周1821181818苏州66-2-1-5-6-6413-24周-18-18-17-21-222周1720171818无锡67-3-2-4-6-5312-34周-16-17-16-15-202周1520111712资料来源wind民生证券研究院注为展示清晰对地市名称统一仅取前两字下文同安徽的情况与江苏有一定相似之处1累计涨幅较多的地市首先是皖北如淮北蚌埠淮南宿州且涨幅更大在35-52bp对应的这几个地市在下跌期间的跌幅不大买入即持有2其次是安庆六安铜陵池州等地市上涨期间的累计涨幅在25-30bp跌幅相对也不深3亳州芜湖宣城黄山滁州阜阳的累计涨幅在20-25bp相较之下这几个地市在下跌期间的跌幅略大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究4马鞍山和合肥的累计涨幅不足20bp下跌时期的回调幅度也不算大图14安徽省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y淮北129-48-6-12-8-24-210-65周-52-41-44-66-541周101231012蚌埠153-42-2-6-3-23-99-85周-43-39-52-19-411周924-02淮南126-29-7-8-18-5-414-25周-42-50-18-58-461周142433116宿州73-340-9-8-18213-144周-35-76---272周1529--16安庆112-17-1-10-6-1221004周-30-22-58--293周13210-22六安72-15-3-7-7-10-217-35周-29-30-28-23-361周17251719-铜陵115-24-1-6-8-12110-84周-27-30-26-26-382周111714147池州189-13-1-7-5-11-11205周-25-2-27-27-1周12-718-安徽亳州101-2-2-5-11-6716-14周-24-26-19-27-262周2227141820芜湖72-7-1-8-8-8317-34周-24-24-9-58-272周2020212221宣城107-10-3-8-3-9116-44周-23-21-17--112周172118-26黄山82-5-1-6-8-6316-24周-22-19---252周1923--17滁州81-4-1-5-7-8416-34周-21-18-18-31-252周2027161822阜阳8100-6-8-6218-14周-20-18-18-30-242周2023211921马鞍148-8-2-70-10013-15周-19-10-54-18-1031周134053914合肥67-20-5-6-5411-13周-16-17-16-21-272周1525142218资料来源wind民生证券研究院浙江广东福建等区域中涨幅较多的地市分别集中在衢州丽水湖州肇庆清远南平等地市中与江苏和安徽稍有区别的是从省内对比来看机构对这几个省份有一定拉久期趋势其余区域等级利差压缩后对优质区域中流动性相对较好的资产压缩期限利差也是重要策略图15浙江省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y衢州75-11-3-6-16-2316-34周-27-18-14-24-252周2022192422丽水82-8-1-6-9-9316-24周-25-26-23-39-262周1935222016湖州103-9-3-6-4-12412-24周-24-21-26-30-322周1725191724台州77-70-8-5-9413-14周-22-25-19-21-222周1725162013嘉兴76-5-1-6-8-7316-24周-21-19-23-24-252周1925162122浙江舟山84-4-1-8-3-9315-24周-20-19-18-21-242周1820151821金华83-5-3-5-6-4313-24周-19-15-21-27-202周1618161923温州79-1-1-5-7-641404周-18-18-15-23-362周1828132423绍兴83-31-6-4-7314-33周-17-18-19-20-102周1721181918宁波67-30-5-5-6413-34周-17-18-15-20-202周1724161718杭州65-2-1-5-3-6312-34周-14-16-15-19-162周1521151713资料来源wind民生证券研究院图16广东省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y肇庆65-213-3-4-10-15814周-33-24-14--2周10-18--清远110-121-11-4-1231113周-27----3周15----汕头63-60-9-7-8615-33周-24-6-19--262周21-4-22江门84-1-2-7-10-4518-14周-23-26-7-22-262周2338191922中山64-8-2-5-6-10413-24周-23-32-20--262周172317-22珠海81-7-1-7-7-6414-44周-21-17-21-25-272周1821162122茂名167-140-4-1-11-16-25周-18----1周6----广东惠州60-4-1-6-4-8411-24周-17-17-17--222周151614-16东莞61-20-5-7-4313-24周-16-17-17-19-82周1626131814佛山58-4-2-4-6-2410-44周-14-17-14-20-102周142661712广州56-21-5-4-3310-33周-12-17-11-19-212周1314131611深圳4600-4-3-339-34周-9-14-4-15-72周1118999韶关7611-3-6--01912周-9---9-3周20--20-湛江75-60-71-14315-32周-7-15-17-4-252周18112-5资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究图17福建省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y南平118-31-2-11-14-16013-14周-43-32-0-382周1332-1511泉州73-7-1-6-8-6315-34周-21-25-20-25-322周1817212015龙岩95-63-7-4-10212-23周-21-25-22-19-162周142991118三明114-50-6-7-6316-54周-20-28-18-22-272周1922261922福建漳州7812-6-6-731603周-19-17-23-24-242周1926192425宁德85-5-1-6-6-6316-54周-19-16-12-20-272周1923172222福州61-4-1-4-7-4212-24周-16-16-21-21-312周1418161316厦门66-4-1-4-7-4311-24周-16-18-15-17-242周141913916莆田465165-2-4170-101902周-5-7---2周11----资料来源wind民生证券研究院232山东湖南河南重庆四川湖北陕西等区域这波化债行情对湖南偏弱资质地市利好明显如郴州娄底邵阳怀化累计涨幅均在50bp以上这其中除郴州和怀化外其他地市在下跌期间的回调幅度相对也不算大株洲岳阳永州衡阳湘潭在上涨期间的累计涨幅在35-50bp这几个地市的上涨节奏整体要略慢于上述地市长沙张家界常德在上涨期间的累计涨幅在20-25bp益阳期间调整明显也是省内唯一当前利差较8月初仍有一定走阔的地市图18湖南省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y郴州541-40-2-19-6444113-133周-84-177-210-10-3周571857--娄底352-61-17-10-6-27-1825-75周-78-53-138-44-591周2518710528邵阳163-523-11-26-28-213-14周-67-80-62-70-651周1318188417怀化192-20-10-4-19-1615864周-50-41-82-1303周30239-8株洲185-41-6-5-8-19-912-55周-48-34-76-34-371周121692616岳阳209-32-2-6-8-14-1214-35周-43-24-16-01周142017--湖南永州225-29-1-9-7-17-4915周-39--64--372周10-7-16衡阳131-26-4-11-13-6-312-15周-37-283-15-13-301周12120181616湘潭628-71-19-6-4-4-47-415周-36-17--36-1周725-6-长沙100-13-1-8-6-10013-14周-25-26-14-6-352周1318181915张家504-220-5-13-4194-234周-22-22-89--2周235---常德120-12-1-20-13-212-45周-20-34-20-9-321周1220408710益阳24122-11148-166-6-12周-6-22-25-56-312周4810522-1资料来源wind民生证券研究院其他省份和湖南有着相似之处累计涨幅较多的地市大多为省内偏弱资质地市或是债务较重地市如山东潍坊淄博菏泽河南鹤壁濮阳驻马店四川资阳广元绵阳湖北恩施黄石十堰江西景德镇赣州等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图19山东省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y潍坊542-57-17-5-3521-14-913周-57-129-4-140-501周21576128184淄博196-32-2-9-10-14-413-75周-38-34-85-41-301周1351132239菏泽353-24-4-6-279-1117-23周-37-13---441周1721--13威海321-23-6-6-3-12-3615周-30-8-111-15-212周7313702德州112-97-9-10-10215-43周-29-29-27-41-352周1718161815济宁413-17-40-6-13-41115周-28-61-11-20-372周1119112242青岛124-17-1-7-10-9410-34周-27-30-26-34-272周131761912东营234-5-1-6-8-910814周-24-23-63--263周19960-21山东枣庄35939-2-7-105341373周-19-30---164周5880--21日照24623-8-847-7-34-12周-17-5-32-30-301周4754-14325滨州17113-2-1218-1031602周-14-32--14-152周1934-1916济南77-30-4-3-5110-14周-13-23-19-19-182周11141688泰安175-21-2-1-10011-23周-12-15-2-15-52周122524-17烟台7732-40-5311-33周-9-11-13-6-172周131722819聊城656300-432-72521周-7--6--3周9-8--临沂226-40-2-61-17-2613-32周-7-83-81-32-251周1368203217资料来源wind民生证券研究院图20河南省内地市期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y鹤壁362-68-5-8-15-24-29585周-80--68-13-2周13-13--濮阳230-29-3-14-8-17-1414125周-55-33-61-24-2周263825--驻马141-34-1-6-16-22-519-35周-50-43-34-62-601周1926232118三门113-198-5-26-11416-43周-42-48-29-10-392周192722110开封234-34-6-11-8-161604周-41-23-54-44-383周73413314商丘145-30-5-6-10-1725-14周-37-37-28-42-2周8139410平顶249-32-27-819-3331132周-35-25-5--253周174024-16许昌222-28-4-2-6-13-98-25周-33-28-24-28-301周825484河南郑州133-19-3-7-12-9112-24周-31-21-49-14-112周1325-6811周口170-25-3-5-13-8-2605周-31-29-31-36-2周639-3-洛阳180-6-10-298219-53周-30-22-25-24-703周292110329焦作128-14-2-5-13-9413-34周-28-33-5-27-2周182339-南阳81-9-1-7-9-10419-44周-27-21--27-312周2223-2122漯河451-10---2-156-31周-15----151周6---6信阳176-710-91-12412-131周-13-12-25--262周164912-16新乡111-74-121-8-116-62周-9-13-4--151周16244-17资料来源wind民生证券研究院图21重庆市内区县期间涨跌情况bp8月以来周度变动上涨情况不同期限的累计涨幅下跌情况不同期限的累计跌幅省份地市信用利差变动08-0408-1108-1808-2509-0109-0809-15持续时间累计涨幅05Y10Y15Y20Y持续时间累计跌幅05Y10Y15Y20Y潼南610-72-62-8-5-2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5-3-15-11-3-715-105周-40-43--41-151周1522-47河池188-28-10-1-23-4-119-75周-40-40---1周1919---柳州961-37-3-9-2218-206-73周-34-58-133-19-1周185314-百色344-20-1-8-4-4-11615周-27----322周8---7贵港386-191-4-1-9-106-14周-25----1周6----广西防城252-170-8-3-2-10715周-25----2周8----崇左38724-136-2213-10711周-22-3---2周7----玉林291-170-5-6-3-66-15周-21----1周6----南宁164-43-7-7-611203周-20-19-24-31-523周132164738钦州316-22-2-8-43-115-53周-14--57-17-1周5-632-毕节1158-178-93-6-35-8-3-3406周-179--3-179-71周0--2610黔南1280-57-2-6-39304-4613周-46--86--2周34-73--黔东845-115-526-32-26-92周-34-25-6-7-1周2664132-贵阳628561-491-20-6-4-24周-32-419-74-5-1221周91477124210贵州六盘1046-22-1-5-2-522-134周-13-18-10-19-12周42582-安顺1562-45-2-3-2-63-29-74周-13-22--251-1周323-3-黔西871-13-1-51-90012周-5--3-162-1周1--3-遵义997-22-1-31-80-9-12周-4--9-11-131周1-4210兰州830-127-2-6-3-12557-34周-136--128-2-2周12-12--甘肃平凉53722-1-9-226-1813周-12----2周9----长春282-60-9-210618-13周-30-39-2-45-343周252712616吉林吉林391-181-5-1-8-11604周-25----1周6----通化5556-1-60-835122周-7----3周20----大连274-29-3-7-14-4-99-15周-36-49-60-26-1周9255518-沈阳115-184-5-4-10-12814周-31--29-35-2周9-1414-辽宁葫芦3066-5-2-21492113周-28-28---4周3535---营口576-7-5-40-97134周-18-8-13--3周11-11--盘锦769-3-2-6-70411-33周-15-24---3周1530---大庆177-139-10-87-20-7-80-75周-132-132---1周00---齐齐384-240-5-3-11-116-24周-29----1周6----黑龙双鸭349-11-1-7-2-7-118105周-28----2周17----哈尔172-24-1-7-1-1743-44周-26-51-23--432周62646-18青海西宁744-343-3-7-186-13-23周-29-4-24-30-1周69911-宁夏银川553-15-2-6-4716-32433周-55-57--181-642周2743-5039内蒙鄂尔183-46-4-9-9-7-162-35周-44--1-33-1周2--4-海南三亚167-100-9-5-1211414周-26----263周16---19西藏拉萨93-5-2-7-12-6418-14周-27-30--9-2周2235-22-运城206-61-17-6-27-20119-124周-69-83-87-61-152周21169-10临汾451-52-7-7-5-25-15365周-61--68--2周9-13--晋中93-130-6-7-12-11305周-25-26-29-32-311周1322151611山西晋城87-6-1-7-12-431234周-24-11-23--3周192124--朔州221-150-10-4-103323周-24----173周9---5太原74-30-8-4-9515-33周-21-16-17-23-262周2015142222昌平59-5-2-4-8-6412-24周-20-10-17-20-2周1662319-平谷8676-5-8-4519-63周-18-17-19--2周242118--大兴5925-5-5-7316-53周-17-17-3--2周19175--延庆118-10-4-6-5-1115-104周-17-11--19-2周1612-20-海淀67-20-5-3-7511-33周-15-22-16-13-112周161712180北京顺义440-2-3-1-99604周-15--15--3周15-15--怀柔890-2-4-8-1412-24周-15-21-17--2周163217--朝阳53-22-5-2-527-13周-13---17-102周10--91石景981-1-6---111-22周-7----1周11----西城1016-1-51-5416-32周-6-21-10-14-62周1920322222丰台7518----51214-31周-5----2周26----嘉定61-4-2-6-7-6614-34周-21-23-18-21-252周2032182020黄浦62-4-1-5-6-7514-44周-19-32-18-22-2周19163114-松江49-4-1-6-4-869-14周-18--19-2-182周15-13-17上海静安58-2-1-6-6-5414-44周-17-18-17-20-212周1928151821长宁48-11-5-4-8611-33周-17--16-21-172周17-181816奉贤59-20-6-5-6414-44周-16-4-13-22-252周1816191722浦东46-3-1-5-1-548-24周-12-16-15-16-122周1215101111资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究3总结8月以来一揽子化债政策点燃了市场叠加月内超预期降息行情来的很快短端信用票息进一步压缩尤其是此前的高票息资产然进入9月市场有些许波澜一系列稳增长政策密集出台市场预期有所变化再叠加跨季资金面趋紧及理财为储备流动性以应对或有调整信用债相应进入调整期具体到城投债在这一轮化债行情中涨跌的节奏和幅度也有结构性差异对此我们作详细梳理看看从中又有哪些启示一8月以来债市演绎过山车行情首先我们回顾8月以来的信用债行情8月中上旬超预期降息为市场奠定整体基调打开了利率阶段性下行空间推升了市场抢筹情绪行情迅速演绎聚焦信用方面一揽子化债政策预期之下机构对城投债配置热情进一步加强信用整体表现强于利率信用利差快速压缩短端表现尤为明显这其中的重点又在这一轮受益于化债带动的高票息资产当中进入8月下旬至9月初印花税征收减半加快地方专项债发行与使用化解地方政府债务加快城中村改造一线城市实施认房不认贷调整首付比例下限降低存量首套住房贷款利率等一系列稳增长稳地产稳预期政策持续出台叠加资金面趋紧机构有阶段性抛压以储备流动性债市利率开始进入上行区间信用债调整幅度更大信用利差有所走阔尤其是之前涨的过多的贴近曲线的相关券开始快速回调9月中旬以来金融数据超预期降准落地但降息预期落空叠加经济数据有所改善长端利率先下后上但在央行呵护下跨季资金相对平稳调整后的票息吸引力凸显买盘再度显现信用债表现仍强于利率债信用利差转而收窄截至2023年9月15日1年期AAAAAAAAA2AA-中债城投债收益率分别为259271284299382对应处在历史272829285分位数上对应的各等级1年期信用利差分别为36bp47bp60bp75bp158bp对应处在历史263840347分位数上相较之下中高等级偏长期限城投债当前利差所处历史分位数整体更高主要在于近期调整集中在中高等级流动性较高的资产而继续卷的则是中低等级对比债市涨20230818VS20230731跌20230915VS20230818期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究间各等级期限城投债信用利差变化可以看到在化债行情推动下机构优先下沉短久期城投债主要聚焦中低等级而调整时却也波动不大只是牺牲了些流动性二城投债细品节奏性差异首先观察各等级期限城投债整体利差周度变化8月第一周截至8月4日城投化债行情从短久期开始酝酿15年内城投债信用利差基本收窄0-4bp稍长期限城投债信用利差仍维持在窄幅震荡区间8月第二周截至8月11日各等级期限城投债利差收窄2-11bp机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎对应隐含评级在AA-债项利差收窄幅度略弱于AA和AA2此外社融数据发布后长端利率明显下行信用债表现更优对应当周长端信用利差亦有明显收窄8月第三周截至8月18日津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕一揽子化债展开交易久期上更多控制在2年内但视选择品种不同在久期上也会有较大差异更多还聚焦在1年期限左右8月第四周截至8月25日宽地产政策带动当周债市小幅调整但信用表现滞后信用利差多数收窄而在经历了2-3周的利差压缩后中高等级短久期债项票息吸引力降低机构开始向短久期AA2AA-品种获取收益此外对部分资质较优的AAAA2债项适当拉久期8月末至九月上旬截至9月8日一系列稳增长稳地产稳预期政策持续出台债市利率延续调整信用债调整幅度更大信用利差多走阔但机构配置需求仍在票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨9月第三周截至9月15日在经历短暂调整后短久期债项性价比再次显现半年内债项信用利差再次收窄6-17bp总的来看在这波化债行情中机构优先短久期下沉再是一定尺度内的适当拉久期压缩等级利差后些许压缩期限利差当然这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整此外部分低等级债项票息足够厚且久期更短在此行情中上涨更持久涨幅亦更大下跌过程中抗跌能力确实更强但缺点就是流动性相对弱些1各区域涨跌差异性如何1天津区域城投债信用利差自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅累计涨幅逾200bp远超其他区域尤其是8月第三周期间津城建一级认购情绪火热二级也持续低于估值成交2云南和天津有相似之处省内城投整体利差自8月第三周起连续5周处于压缩状态但相较之下云南的整体上涨节奏要慢于天津上涨幅度也弱于天津本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究3河南广西湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态信用利差累计收窄30-40bp其中广西的整体上涨节奏略高于河南和湖南9月第二周有不同幅度的回调河南的整体跌幅要低于广西和湖南此外甘肃山东的整体涨跌节奏与上述区域有相似之处但累计涨幅不及上述区域4山西西藏安徽吉林新疆等区域的涨跌节奏及幅度有相似性从8月第一周利差开始压缩并持续4周累计涨幅在25-30bp这其中安徽及新疆的AA-债项涨幅显著9月第一二周利差有所回调安徽及新疆回调幅度稍低5在累计涨幅处于20-25bp的区域中重点观察1江西江苏河北均为自8月第一周开始连续四周上涨两周下跌不同点在于江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大江西及河北则是隐含AA2债项利差压缩最多这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大2陕西湖北均为自8月第二周开始连续三周上涨两周下跌这其中湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多6其他累计涨幅不足20bp的区域中重庆AA2及AA-债项累计涨幅逾30bp受益于行情助力明显2重点关注区域涨跌趋势性如何首先是天津从主要平台利差变化情况可以看出这波化债行情在天津市内主体中可谓是演绎得淋漓尽致具体来看从八月第二周开始津城建利差已有初步收窄8月第三周化债情绪渲染之下津城建利差快速下行近200bp并带动滨建投等国家级园区平台利差亦有较大幅度收窄8月第四周行情继续演绎短端津城建定价基本充分机构目光迅速转向区域内部分国家级园区平台或是区县平台其中滨建投当周利差收窄近200bp9月第一周起除上述主体利差进一步下探外行情进一步轮动至北辰武清静海津南等区县主体其次是云南省级主体中云投持续上涨时间最长累计涨幅亦最高云能投其次云建投云铁投等其他省级主体亦有不同幅度的涨幅昆明市级主体中昆交产安居昆明产投滇池投资等主体利差收窄幅度逾100bp高票息资产更受益于本轮化债行情3其他区域表现如何此轮行情中机构对苏北地市及债务稍重的部分苏中苏南地市的挖掘更深1累计涨幅最大的地市有连云港镇江泰州盐城均自8月第一周开始连续5周上涨累计涨幅均在30bp以上同时这几个地市在下跌期间的跌幅相本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究对较小在15bp以内2淮安宿迁均自8月第一周开始连续4周上涨涨幅在25-30bp但这两个地市的下跌持续时间也较长此外涨幅落在该区间的还有扬州3其他如南通常州徐州南京苏州无锡等地市的乐基涨幅在15-25bp相较于上述地市来说这几个地市除徐州外在涨幅稍低情况下下跌期间的跌幅要更高些安徽的情况与江苏有一定相似之处1累计涨幅较多的地市首先是皖北如淮北蚌埠淮南宿州且涨幅更大在35-52bp对应的这几个地市在下跌期间的跌幅不大买入即持有2其次是安庆六安铜陵池州等地市上涨期间的累计涨幅在25-30bp跌幅相对也不深3亳州芜湖宣城黄山滁州阜阳的累计涨幅在20-25bp相较之下这几个地市在下跌期间的跌幅略大4马鞍山和合肥的累计涨幅不足20bp下跌时期的回调幅度也不算大浙江广东福建等区域中涨幅较多的地市分别集中在衢州丽水湖州肇庆清远南平等地市中与江苏和安徽稍有区别的是从省内对比来看机构对这几个省份有一定拉久期趋势其余区域等级利差压缩后对优质区域中流动性相对较好的资产压缩期限利差也是重要策略这波化债行情对湖南偏弱资质地市利好明显如郴州娄底邵阳怀化累计涨幅均在50bp以上这其中除郴州和怀化外其他地市在下跌期间的回调幅度相对也不算大其他省份和湖南有着相似之处累计涨幅较多的地市大多为省内偏弱资质地市或是债务较重地市如山东潍坊淄博菏泽河南鹤壁濮阳驻马店四川资阳广元绵阳湖北恩施黄石十堰江西景德镇赣州等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20