公司23H1营收6.96亿元，同比+38%；净利润1.36亿元，同比+95%，业绩保持稳定增长。下游需求来看，封测和小尺寸需求疲软，前道设备需求持续增长；产能布局来看，公司积极扩产满足下游需求，2025年保障50亿以上产值。得益于涂胶显影设备国产替代需求，我们长期看好公司发展前景。维持“买入”评级。
　　▍上半年看：公司收入及利润规模持续增长，验证订单占比增加造成合同负债环比下降。2023年上半年公司营业收入为6.96亿元，同比+37.95%；毛利率为43.44%，同比+8.29pcts。公司归母净利润为1.36亿元，同比+95.48%；扣非归母净利润为1.04亿元，同比+57.71%。得益于下游需求提升，公司收入及利润继续保持快速增长。截至2023年6月30日，公司合同负债4.66亿元，环比2022年末下降1.19亿元。我们认为公司上半年环比合同负债下降的主要原因是新签订单中首台设备验证订单增多，验证订单预付款比例相对较低，因此合同负债略有下降。我们预期随着新产品验证完成，重复订单比例提升，合同负债将实现逐步提升。
　　▍单季度看：Q2公司营收及利润实现同环比增长，毛利率环比略降，主要由于前道Track设备订单增加。公司23Q2实现营收4.07亿元，同比+27.09%，环比+41.35%；实现毛利率42.12%，同比+1.22pcts，环比-3.19pcts；实现归母净利润0.70亿元，同比+88.41%，环比+5.64%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+35.28%，环比-18.45%。我们认为毛利率环比下降的原因主要是前道涂胶显影设备的占比提升，由于前道Track设备定制化程度高且多为验证订单，因此毛利率相对较低。
　　▍下游需求：2023年上半年封测和小尺寸需求疲软，前道设备需求持续增长。23H1，公司持续加大自主研发力度，不断对产品进行技术完善和革新，多种产品在客户端实现重复订单。考虑到半导体设备采购旺季多为下半年，且下游需求有望在下半年逐步释放，因此我们预计公司下半年需求将进一步提升。
　　1）前道涂胶显影领域：公司是国内领先的提供量产前道涂胶显影设备的厂商。根据公司中报，公司第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构FT300（Ⅲ）目前在客户端导入进展良好；公司在高端offline设备方面也取得良好进展，超高温烘烤Barc设备已实现客户重复订单；应用于其他旋涂类工艺的SOC设备也已实现客户端导入。
　　2）前道物理清洗领域：公司是国内前道物理清洗设备龙头，自公司前道物理清洗机Spin Scrubber发布以来，打破国外垄断并确立国内市场领先优势。根据公司中报，随着公司前道物理清洗机在高产能清洗架构、颗粒去除能力等工艺上实现进一步的提升，产品竞争力不断增强，国内市占率稳步上升，已成为国内主流应用机型。
　　3）后道先进封装领域：根据公司中报，23H1，国内后道封测厂商扩充节奏有所放缓，目前仍处于周期性产能消化阶段。公司在加大力度持续开拓新客户方面取得良好进展，再次获得来自主要厂商的批量重复订单。
　　4）化合物、MEMS、LED等小尺寸领域：根据公司中报，23H1，LED终端市场消费需求仍较为低迷，射频器件等也处于库存调整阶段，公司小尺寸领域设备市场需求有所下滑。
　　▍产能布局：积极扩产满足下游需求，2025年保障50亿以上产值。根据公司公告，为满足下游需求，公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目，包括上海临港研发及产业化项目及沈阳高端晶圆处理设备产业化项目（二期），用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升，公司预计2025年能够保障实现50亿以上产值的产能，未来成长空间广阔。
　　▍风险因素：下游客户扩充不及预期或产能过剩的风险；研发投入可能大幅增长的风险；竞争加剧的风险；核心技术流失的风险；供应商供货不稳定的风险；新产品商业化推广不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：伴随着高端新产品及新品类设备的持续推出，我们预计公司将得益于国内半导体设备需求增加及国产替代，实现业绩快速提升。但是考虑到小尺寸和先进封装的设备需求不及此前预期，我们下调公司2023/24/25年营收预测至19.12/26.32/35.54亿元（原预测值为20.23/27.95/37.75亿元）；下调公司2023/24/25年归母净利润预测至2.62/3.72/5.31亿元（原预测值为2.74/3.95/5.65亿元）。公司处于高研发投入阶段，短期利润率料将保持低位，长期存在利润弹性，优先以销售收入标准进行衡量。这里我们参考同行业半导体设备公司估值，采用PS市销率法进行估值。截止2023年8月29日，可比公司北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技和华海清科的PS平均值为11倍（以2023年Wind一致预期为基准），芯源微过去三年平均PS估值为16倍。芯源微作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业，技术实力强劲、未来成长空间较大。参考可比公司估值及公司的历史平均估值水平，我们给予公司2023年14倍PS估值，对应目标价为195元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：业绩保持快速增长下半年需求预期保持乐观芯源微688037SH2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点公司23H1营收696亿元同比38净利润136亿元同比95业绩保持稳定增长下游需求来看封测和小尺寸需求疲软前道设备需求持续增长产能布局来看公司积极扩产满足下游需求2025年保障50亿以上产值得益于涂胶显影设备国产替代需求我们长期看好公司发展前景维持买入评级上半年看公司收入及利润规模持续增长验证订单占比增加造成合同负债环徐涛科技产业联席首席比下降2023年上半年公司营业收入为696亿元同比3795毛利率为分析师4344同比829pcts公司归母净利润为136亿元同比9548扣非S1010517080003归母净利润为104亿元同比5771得益于下游需求提升公司收入及利润继续保持快速增长截至2023年6月30日公司合同负债466亿元环比2022年末下降119亿元我们认为公司上半年环比合同负债下降的主要原因是新签订单中首台设备验证订单增多验证订单预付款比例相对较低因此合同负债略有下降我们预期随着新产品验证完成重复订单比例提升合同负债将实现逐步提升单季度看Q2公司营收及利润实现同环比增长毛利率环比略降主要由于前王子源道Track设备订单增加公司23Q2实现营收407亿元同比2709环比半导体分析师4135实现毛利率4212同比122pcts环比-319pcts实现归母净S1010521090002利润070亿元同比8841环比564实现扣非归母净利润047亿元同比3528环比-1845我们认为毛利率环比下降的原因主要是前道涂胶显影设备的占比提升由于前道Track设备定制化程度高且多为验证订单因此毛利率相对较低下游需求2023年上半年封测和小尺寸需求疲软前道设备需求持续增长23H1公司持续加大自主研发力度不断对产品进行技术完善和革新多种产品在客户端实现重复订单考虑到半导体设备采购旺季多为下半年且下游需求有望在下半年逐步释放因此我们预计公司下半年需求将进一步提升1前道涂胶显影领域公司是国内领先的提供量产前道涂胶显影设备的厂商根据公司中报公司第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构FT300目前在客户端导入进展良好公司在高端offline设备方面也取得良好进展超高温烘烤Barc设备已实现客户重复订单应用于其他旋涂类工艺的SOC设备也已实现客户端导入2前道物理清洗领域公司是国内前道物理清洗设备龙头自公司前道物理清洗机SpinScrubber发布以来打破国外垄断并确立国内市场领先优势根据公芯源微688037SH司中报随着公司前道物理清洗机在高产能清洗架构颗粒去除能力等工艺上实现进一步的提升产品竞争力不断增强国内市占率稳步上升已成为国内评级买入维持当前价13580元主流应用机型目标价19500元3后道先进封装领域根据公司中报23H1国内后道封测厂商扩充节奏有总股本137百万股所放缓目前仍处于周期性产能消化阶段公司在加大力度持续开拓新客户方流通股本137百万股面取得良好进展再次获得来自主要厂商的批量重复订单总市值187亿元近三月日均成交额426百万元4化合物MEMSLED等小尺寸领域根据公司中报23H1LED终端市52周最高最低价31181206元场消费需求仍较为低迷射频器件等也处于库存调整阶段公司小尺寸领域设近1月绝对涨幅-568备市场需求有所下滑近6月绝对涨幅-462近月绝对涨幅产能布局积极扩产满足下游需求2025年保障50亿以上产值根据公司公12614告为满足下游需求公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目包括上海临港研发及产业化项目及沈阳高端晶圆处理设备产业化项目二期用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升公司预计2025年能够证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明芯源微年中报点评688037SH20232023830保障实现50亿以上产值的产能未来成长空间广阔风险因素下游客户扩充不及预期或产能过剩的风险研发投入可能大幅增长的风险竞争加剧的风险核心技术流失的风险供应商供货不稳定的风险新产品商业化推广不及预期的风险盈利预测估值与评级伴随着高端新产品及新品类设备的持续推出我们预计公司将得益于国内半导体设备需求增加及国产替代实现业绩快速提升但是考虑到小尺寸和先进封装的设备需求不及此前预期我们下调公司20232425年营收预测至191226323554亿元原预测值为202327953775亿元下调公司20232425年归母净利润预测至262372531亿元原预测值为274395565亿元公司处于高研发投入阶段短期利润率料将保持低位长期存在利润弹性优先以销售收入标准进行衡量这里我们参考同行业半导体设备公司估值采用PS市销率法进行估值截止2023年8月29日可比公司北方华创中微公司盛美上海拓荆科技和华海清科的PS平均值为11倍以2023年Wind一致预期为基准芯源微过去三年平均PS估值为16倍芯源微作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业技术实力强劲未来成长空间较大参考可比公司估值及公司的历史平均估值水平我们给予公司2023年14倍PS估值对应目标价为195元维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元8291385191226323554营业收入增长率YoY1520671380377350净利润百万元77200262372531净利润增长率YoY5841588309419428每股收益EPS基本元058092191270386毛利率381384404414426净资产收益率ROE8695112141173每股净资产元9511066169619122227PE23411476711503352PB143127807161PS225135987153EVEBITDA56972113495331232资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月30日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2芯源微年中报点评688037SH20232023830利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入8291385191226323554货币资金2321098154116492636营业成本513853113915432041存货9321213204025883328毛利率381384404414426应收账款230266462624795税金及附加711111520其他流动资产189280411461574销售费用73104143187249流动资产15832857445553217333销售费用率8875757170固定资产89395600765890管理费用92142182211267长期股权投资00000管理费用率112102958075无形资产5772727272财务费用2494468其他长期资产232173189211241财务费用率-0203051719非流动资产37863986110491202研发费用92152210316426资产总计19613496531663708536研发费用率112110110120120短期借款214136152419183096投资收益110868应付账款186198481523676EBITDA3389380568812其他流动负债63295387611971599营业利润76176237360530流动负债10321287288136385372营业利润率9151271124013691490长期借款00000营业外收入046402938其他长期负债32103103103103营业外支出00100非流动性负债32103103103103利润总额76222276389568负债合计10641390298537415475所得税122141737股本8493137137137所得税率-1899524465资本公积6851719167516751675少数股东损益00000归属于母公司所8972107233226293061归属于母公司股有者权益合计77200262372531东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计931451371411498972107233226293061负债股东权益总19613496531663708536计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润77200262372531增长率折旧和摊销152694135176营业收入1520671380377350营运资金的变化-354-75-965-398-470营业利润10901322347521470其他经营现金流4442194061净利润5841588309419428经营现金流合计-218193-590149297利润率资本支出-192-207-300-300-300毛利率381384404414426投资收益110868EBITDAMargin4064199216228其他投资现金流0-50-17-22-30净利率93145137141149投资现金流合计-191-246-309-316-322回报率权益变化61006000净资产收益率8695112141173负债变化198-8013883941179总资产收益率3957495862股利支出-17-25-37-75-99其他其他融资现金流-3-5-9-44-68资产负债率542398561587641融资现金流合计18489713422751012现金及现金等价所得税率-1899524465-225844443108988股利支付率物净增加额326185285266245资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5