浓香龙头，底蕴深厚。五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标。
　　独特工艺造就独特口感，千元价格带地位牢固。五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新，具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情况，对五粮液品牌进行瘦身，逐步形成了如今的主品牌“3+1”，系列酒“4+4”产品矩阵，以满足多层次消费者的需求。
　　营销改革继续，发力团购/文创酒。扁平化方面，2017年，公司推出“百城千县万店工程”计划；2019年，将7大营销中心细分为21个营销战区，提出“总部管总，战区主战”，提升各战区执行力；2022年，将21个战区进一步细化为26个战区。数字化方面，2017年，公司与IBM合作逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系；2019年，基于数字化成果实施控盘分利模式。团购方面，2020年，公司提出“加速推进公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道；2021年，公司总部建立团购部，每个战区建立组织，从组织层面进行改革。通过公司层面进行大圈层营销，协同战区、经销商开发世界500强等大团购客户；各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团/中小企业客户攻坚。文创酒方面，2022年以来，公司通过加大优质动销良好的文创酒（步步高升、熊猫系列、生肖系列等），构建引领品牌发展的非标产品矩阵（类似茅台直营+非标）
　　经营稳健，财务优质。五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营，收入/利润均保持双位数以上增长。16-22年营业收入年化复合增速为17.07%，归母净利润年化复合增速为21.61%。截至2022年末，五粮液毛利率为75.42%，净利率为37.81%，ROE为25.28%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。
　　投资建议：公司品牌力凸显，普五稳坐千元价格带龙头。随着茅台进一步细分为超高端价格带，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。预计23/24年营业收入分别为826.18/937.56亿元，同比增长11.69%/13.48%；归母净利润分别为299.51/337.95亿元，同比增长12.21%/12.84%；EPS分别为7.72/8.71元，对应PE 21/19倍。估值方面，经过前期调整，目前公司估值已处于本轮周期以来较低位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等

研究报告全文：评级买入五粮液营销改革持续推进浓香龙头行稳致远研究员宋芳投资咨询证书号S0620520090001联系方式025-58519166邮箱fsongnjzqcomcn摘要浓香龙头底蕴深厚五粮液为我国浓香型白酒龙头历史悠久品牌积淀深厚公司前身为国营24酒厂于1998年4月在深圳证券交易所上市在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标独特工艺造就独特口感千元价格带地位牢固五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结创新具有一极三优六首创六精酿的典型酿造特征公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒根据2022年年报公司22年实现酒类收入67563亿元同比增长945其中五粮液实现收入55335亿元同比增长1267收入占比为8190系列酒实现收入12227亿元同比下滑311收入占比为2210公司自2003年开始针对前期OEM贴牌过多的情况对五粮液品牌进行瘦身逐步形成了如今的主品牌31系列酒44产品矩阵以满足多层次消费者的需求营销改革继续发力团购文创酒扁平化方面2017年公司推出百城千县万店工程计划2019年将7大营销中心细分为21个营销战区提出总部管总战区主战提升各战区执行力2022年将21个战区进一步细化为26个战区数字化方面2017年公司与IBM合作逐步建立消费者驱动平台化运营数字化支撑的现代营销体系2019年基于数字化成果实施控盘分利模式团购方面2020年公司提出加速推进公关团购工作并构建以新零售和企业团购为核心的新增销售渠道2021年公司总部建立团购部每个战区建立组织从组织层面进行改革通过公司层面进行大圈层营销协同战区经销商开发世界500强等大团购客户各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团中小企业客户攻坚文创酒方面2022年以来公司通过加大优质动销良好的文创酒步步高升熊猫系列生肖系列等构建引领品牌发展的非标产品矩阵类似茅台直营非标数据来源同花顺南京证券研究所摘要经营稳健财务优质五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营收入利润均保持双位数以上增长16-22年营业收入年化复合增速为1707归母净利润年化复合增速为2161截至2022年末五粮液毛利率为7542净利率为3781ROE为2528高毛利高净利高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河投资建议公司品牌力凸显普五稳坐千元价格带龙头随着茅台进一步细分为超高端价格带五粮液成为行业量价风向标全年来看普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构总对总团购渠道拓展优化渠道布局保障公司双位数增长预计2324年营业收入分别为8261893756亿元同比增长11691348归母净利润分别为2995133795亿元同比增长12211284EPS分别为772871元对应PE2119倍估值方面经过前期调整目前公司估值已处于本轮周期以来较低位置当前政策组合拳的逐步发力为经济发展与消费复苏注入信心同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复因此给予买入评级风险提示食品安全问题带来的风险宏观经济下行白酒消费不及预期带来的风险行业监管政策变动白酒监管税收等政策趋严带来的风险等数据来源同花顺南京证券研究所目录一浓香龙头底蕴深厚二独特工艺造就独特口感千元价格带地位牢固三营销改革继续发力团购文创酒四经营稳健财务优质五盈利预测与估值11浓香龙头底蕴深厚五粮液为我国浓香型白酒龙头历史悠久品牌积淀深厚公司前身为国营24酒厂于1998年4月在深圳证券交易所上市在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标五粮液历史悠久经过千年传承造就卓越品牌力五粮液最早可以追溯至唐代的重碧春酒宋代姚氏私坊运用五种粮食酿酒被文人雅士成为姚子雪酒明代宜宾温德丰长发升等槽房沿用姚子雪酒的酿造方法采用五种粮食酿制成杂粮酒1909年因其集五粮之精华而成玉液正式更名为五粮液新中国成立以来1952年8家酿酒古坊合并1959年命名为宜宾五粮液酒厂1963年第二届全国评酒大会上五粮液位列八大名酒榜首1988年放开名酒价格管制五粮液通过提价增产提效渠道创新等战略超越其他老名酒成为五老大1998年上市以来公司经历4代管理层的发展成为白酒浓香龙头上市以来五粮液经历了4代管理层成为今天的白酒浓香龙头千元价格带风向标1985-2007王国春时代OEM快速扩张成就白酒五老大2007-2017唐桥时代白酒行业调整阵痛公司错失龙头老大2017-2022李曙光时代二次创业开启产品结构理顺2022-至今曾从钦时代营销改革持续推进十四五目标稳步推进数据来源西南证券国元证券德邦证券南京证券研究所12老八大名酒品牌积淀深厚1915年五粮液获巴拿马万国博览会金奖1952年公司正处于改制时期未能参评首届全国评酒大会1963年第二届全国评酒大会上五粮液在八大名酒中评分位列榜首此后五粮液在每一届全国评酒大会均榜上有名历届全国评酒大会获奖名单时间获奖名单第一届茅台酒汾酒泸州大曲酒西凤酒1952年第二届五粮液古井贡酒全兴大曲酒茅台酒西凤酒汾酒董酒1963年第三届茅台酒五粮液汾酒古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖特曲剑南春1979年第四届飞天茅台古井亭牌长城牌汾酒交杯牌五粮液剑南春古井牌古井贡酒董牌董酒西凤牌西凤1984年酒泸州老窖特曲全兴大曲黄鹤楼牌特质黄鹤楼酒郎泉牌郎酒第五届茅台酒汾酒泸州老窖特曲剑南春董酒洋河大曲古井贡酒五粮液西凤酒郎酒双沟大1989年曲酒宋河粮液酒特质黄鹤楼酒宝丰酒武陵酒数据来源广发证券南京证券研究所13二次创业开启五粮液踏上新征程上市以来五粮液经历了4代管理层成为今天的白酒浓香龙头千元价格带风向标上市以来五粮液历代经营管理情况时间经营管理情况1985-20071998年以来国家放开名酒定价权五粮液抓住市场机遇进行提价并于1994年通过三次提王国春时代价成功超越汾酒成为白酒第一品牌五粮液通过OEM大商制实现快速扩张短时间内完成全国化扩张但大量OEM贴牌为后期五粮液主品牌形象带来一定损伤大商制使得公司对于渠道的掌控力相对较弱这些为五粮液后续的调整埋下隐患2007-2017公司针对品牌矩阵渠道结构公司治理等方面进行改革品牌上开始推行198战略唐桥时代开始对系列酒品牌进行瘦身计划渠道上推出七大营销中心强化对经销商的管控公司治理上开始推进员工和经销商持股计划进行薪酬体系改革解决集团公司关联交易问题在2013年白酒深度调整期五粮液逆市提价导致渠道价格再次倒挂同年茅台超越五粮液成为茅老大2017-2022公司开启二次创业产品方面打造主品牌13系列酒44品牌矩阵加快系列酒李曙光时代瘦身增强主品牌辨识度普五顺利进行第八代换代升级渠道利润改善推出经典五粮液拉高产品品牌定位渠道方面设立21个营销战区推进百城千县万店工程实施数字化营销改革五粮液批价站稳千元价格带2022-至今面对新冠疫情对白酒消费带来的挑战五粮液依然凭借卓越的品牌力实现良好的自然动销曾从钦时代公司继续深化改革推进数字化建设强化对终端的掌控加大文创产品团购布局数据来源德邦证券南京证券研究所13二次创业开启五粮液踏上新征程2017年以来公司启动二次创业通过战略创新品牌创新营销创新成就浓香第一品牌成为白酒千元价格带风向标上市以来五粮液走势图1200000王国春时代唐桥时代李曙光时代曾从钦时代1800000营业总收入CAGR21营业总收入CAGR14营业总收入CAGR22净利润净利润净利润16000001000000CAGR17CAGR19CAGR25140000080000012000006000001000000800000400000600000200000400000000200000-2000000成交金额五粮液沪深300数据来源同花顺南京证券研究所目录一浓香龙头底蕴深厚二独特工艺造就独特口感千元价格带地位牢固三营销改革继续发力团购文创酒四经营稳健财务优质五盈利预测与估值21独特工艺造就独特口感老窖池增加优酒率提升五粮液工艺流程五粮液传统酿酒工艺是一个极为特殊而复杂的过程采用固态续糟混蒸混烧跑窖循环分层入窖双轮底发酵分层起糟分层蒸馏量质摘酒按质并坛分级储存精心勾兑等传统工艺酿造而成五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结创新具有一极三优六首创六精酿的典型酿造特征一极工艺条件极端与其它工艺相比五粮液的入窖酸度最高入窖淀粉浓度最高入窖水份最低入窖糟醅粘性最大操作过程不易控制生产成本高三优环境优势老窖池优势匠人匠心优势六首创五粮配方包包曲沸点量水跑窖循环双轮底发酵勾兑双绝六精酿分层入窖分层起糟分层蒸馏量质摘酒按质并坛分级储存数据来源公司官网酒类技术人才培养南京证券研究所21独特工艺造就独特口感老窖池增加优酒率提升浓香型白酒优酒率与窖池年龄有着直接的关系浓香型白酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖池一般来说5年以内的窖池产不出优质酒10年以上窖龄的窖池优酒率仅为1-230年以上窖池优酒率约为2050年以上窖池优酒率约为40百年以上老窖池优酒率可达60五粮液经过1958年1979年1986年1992-1994年1995-2002年间5次大规模扩建产能迅速扩张为后续老窖池增加优酒率提升奠定了基础五粮液老窖池情况年份总产能吨新建产能吨窖龄年优酒率1958114111416440-60包含179口明清窖池1979444032994330-4019861000055603620-301992-1994900008000028-30接近201995-200220000011000020-2710-20数据来源公司公告公司官网广发证券南京证券研究所22丰富产品矩阵满足多层次消费者公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒根据2022年年报公司22年实现酒类收入67563亿元同比增长945其中五粮液实现收入55335亿元同比增长1267收入占比为8190系列酒实现收入12227亿元同比下滑311收入占比为2210公司自2003年开始针对前期OEM贴牌过多的情况对五粮液品牌进行瘦身逐步形成了如今的主品牌31系列酒44产品矩阵以满足多层次消费者的需求五粮液系列酒收入占比贵州茅台酒系列酒毛利率12000100009000100008000700080006000600050004000400030002000200010000000001617171920212216171719202122五粮液产品占比系列酒占比五粮液毛利率系列酒毛利率数据来源公司财报同花顺南京证券研究所23主品牌13产品矩阵千元价格带地位牢固五粮液主品牌主打13产品矩阵以第八代五粮液为核心大单品与超高端501五粮液明池清池80版经典五粮液低度五粮液文化定制酒一同构成截至2022年五粮液主品牌在公司酒类收入占比约为8190五粮液主品牌品牌产品定位规格价格元超高端5012019年3月五粮液推出超高端新品501明池酿造52度500ml1万元和501清池酿造以限定501车间限定窖池和限定匠人的三个限定进一步聚焦白酒品质保障的核心要素强化稀缺属性打造专属于自身的超高端产品经典五粮液20年9月经典五粮液上市传承19世纪60年代第52度500ml2300四代五粮液的梅瓶设计卡位2000元价格带五粮液是五粮液除普五外的一个重要战略单品第八代普五五粮液最为核心的大单品品牌力强市场认可52度500ml1100度高自然动销能力强五粮液1618与普五互为补充52度500ml1000低度五粮液主推39度五粮液定位年轻消费群体希望在年39度500ml700轻消费群体的迭代中重夺高端白酒定价权数据来源公司公告公司官网广发证券德邦证券南京证券研究所23主品牌13产品矩阵千元价格带地位牢固16年以来居民消费崛起带动高端白酒消费景气度提升茅台批价从17年的1200元左右上涨至如今的3000元左右随着茅台的一骑绝尘进入更加细分的超高端价格带五粮液成为千元价格带的风向标其价格成为其他白酒品牌真正意义上的天花板千元价格带主要单品千元价格带格各品牌占比2021品牌上市年份香型建议零售价元五粮液1934年浓香14992019年升级高度国窖2001年浓香13991573君品习酒2019年酱香1399青花郎2018年酱香1499汾酒青花2021年清香119930复兴版洋河M920092017年浓香20992988五粮液度国窖君品习酒青花郎手工班521573青花30复兴版内参洋河M9手工班其他数据来源公司公告公司官网广发证券南京证券研究所24系列酒不断优化打造44产品矩阵2019年五粮液成立五粮浓香系列酒公司19-21年公司陆续将系列酒四大全国性品牌收归五粮浓香公司自营重点打造五粮春五粮醇五粮特曲尖庄四个全国性大单品以及百家宴五粮人家友酒等四个区域性大单品的产品矩阵截至2022年五粮液主品牌在公司酒类收入占比约为1810五粮液系列酒主要品牌品牌产品定位规格价格带元五粮春1996年问世定位中高端品牌品质独特价52度500ml200-300格亲民21年推出第二代五粮春22年3月公司进一步推出五粮春名门官方建议零售价为728元瓶承担补强五粮液产品矩阵肩部拉升五粮浓香整体品牌形象的使命五粮液系列酒五粮醇1994年问世是国内白酒行业第一个买断品牌50度500ml300-5002020年由五粮浓香公司收回自营五粮特曲聚焦300-500价格带52度500ml100-200尖庄上个世纪90年代的国民品牌19年公司讲52度500ml50-100该品牌收回自营推出新品棉柔尖庄抢占百元价格带持续开展消费组培育数据来源公司公告公司官网广发证券德邦证券南京证券研究所目录一浓香龙头底蕴深厚二独特工艺造就独特口感千元价格带地位牢固三营销改革继续发力团购文创酒四经营稳健财务优质五盈利预测与估值31渠道扁平化改革控盘能力增强推进渠道扁平化数字化增强终端控盘能力扁平化方面2017年公司推出百城千县万店工程计划2019年将7大营销中心细分为21个营销战区提出总部管总战区主战提升各战区执行力2022年将21个战区进一步细化为26个战区数字化方面2017年公司与IBM合作逐步建立消费者驱动平台化运营数字化支撑的现代营销体系2019年基于数字化成果实施控盘分利模式五粮液渠道改革梳理时间改革措施2017大量引入小商大商模式逐步向小商专卖店模式转变推出百城千县万店工程计划与IBM合作推进数字化建设2019将7大营销中心细分为21个营销战区提出总部管总战区主战提升各战区执行力全面实施控盘分利模式将三家系列酒公司合并为一家成立五商公司加强KA渠道管理加强对渠道窜货乱价等问题的查处力度2020上线云店直接建立消费者和终端门店之间的联系新零售公司揭牌打造垂直生态赋能平台2021五粮液营销数字化二期加快推进基本完成营销数字化管理和服务体系建设专卖店智慧门店试点运行初见成效2022启动智慧门店二期建设项目将21个战区进一步细化为26个战区战区主战得到较好落实使得战略能够更好贴近消费者以灵活多样的形式开展渠道维护消费者培育和品牌推广等工作数据来源公司公告公司官网广发证券南京证券研究所31渠道扁平化改革控盘能力增强2019年第八代普五升级上市推出控盘分利模式即利用数字化手段从供应链渠道消费者三个维度对三个核心盘货物盘价格盘需求盘和三个辅助盘秩序盘渠道盘服务盘进行管控以商家入库扫码商家出库扫码终端入库扫码消费者购买扫盖内码实现全过程的层层扫码机制同时公司对于各分销环节设立了增值收益通过利润的二次分配保证控盘分利模式的顺利实现五粮液分销环节的控盘分利方式环节增值收益经销商经销商在合同指定的区域渠道销售终端和消费者扫码后经销商可获得积分奖励积分与年终1218大会评优挂钩专卖店专卖店入库扫码获得积分消费者扫码后专卖店可获得消费者会员拉新奖消费者会员累计奖终端店终端店在系统中绑定上级经销商的货之后可获得扫码箱产生的红包以及消费者会员拉新奖消费者会员累计奖消费者消费者扫码后加入消费者会员俱乐部可享受五粮液会员增值服务数据来源公司公告公司官网广发证券南京证券研究所32发力团购布局文创酒2020年公司提出加速推进公关团购工作并构建以新零售和企业团购为核心的新增销售渠道2021年公司总部建立团购部每个战区建立组织从组织层面进行改革通过公司层面进行大圈层营销协同战区经销商开发世界500强等大团购客户各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团中小企业客户攻坚2022年以来公司通过加大优质动销良好的文创酒步步高升熊猫系列生肖系列等构建引领品牌发展的非标产品矩阵类似茅台直营非标茅台直销占比五粮液直销占比1201201001008080606040402020001920212219202122经销直销经销直销数据来源公司财报同花顺南京证券研究所目录一浓香龙头底蕴深厚二独特工艺造就独特口感千元价格带地位牢固三营销改革继续发力团购文创酒四经营稳健财务优质五盈利预测与估值