上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告2023年中报，2023H1公司实现营业总收入455.06亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比+12.83%。2023Q2公司实现营业总收入143.68亿元，同比+5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受到需求分化及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。
　　二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。H1主品牌/系列酒实现营收351.8/67.1亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。H1主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系高价位产品消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。
　　单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达15%+。从费用端看，Q2销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系部分费用以货折方式计入成本。
　　报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2末公司合同负债36.5亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。从收现看，单Q2收现同比-19%，主要系公司Q1加大现金回款政策，或存在季度间波动，上半年拉平看收现同比+37%。前五大客户收入同比+12.1%，与主品牌增速基本一致。分区域看，华东/南部/西部/北部/中部区域营收同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补、江西湖南等中部市场培育进度较好。
　　公司减轻大商打款压力，主动改善厂商关系。日前，公司对普五开始主动减量，预计前20大经销商计划内配额减量15%左右，同时鼓励小商从大商拿货，减轻大商打款压力。在配额管理上，公司将坚持“三收缩，三确保”，保证市场价格稳中向好。
　　风险提示：需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。
　　投资建议：考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营业收入822.85/927.87/1042.04亿元（ 2023-2024年前值为853.4/967.6亿元,均下调4% ），同比+11.2%/12.8%/12.3%；实现归母净利润298.78/343.22/391.26亿元（ 2023-2024年前值为312.6/358.6亿元,均下调4% ），同比+11.9%/14.9%/14.0%；对应PE分别为21.8/19.0/16.7X，维持“买入”评级

研究报告全文：证券研究报告2023年09月05日五粮液000858SZ买入上半年收入双位数增长积极解决历史遗留问题核心观点公司研究财报点评上半年营收双位数增长二季度业绩略有承压五粮液公告2023年中报食品饮料白酒2023H1公司实现营业总收入45506亿元同比1039实现归母净利润证券分析师李文华17037亿元同比12832023Q2公司实现营业总收入14368亿元同021-60375461liwenhua2guosencomcn比507实现归母净利润4495亿元同比511受到需求分化及历史S0980523070002库存问题二季度五粮液营收增长略有承压基础数据二季度适度降速保持战略定力主动解决历史包袱H1主品牌系列酒实现投资评级买入维持合理估值营收3518671亿元同比103带动酒类毛利率同比08H1主品收盘价16793元总市值流通市值651838651825百万元牌五粮液系列销量吨价同比158-50吨价下滑主要系高价位产品消52周最高价最低价2198913233元化库存及低度五粮液增速较快系列酒销量吨价同比34-23主要系低近3个月日均成交额302222百万元价位尖庄等放量2023H1吨成本同比-14主要受益于内部成本管控优化市场走势单二季度看公司营收同比51主要系公司积极主动处理历史库存导致报表增速和实际动销相对偏离上半年礼品市场复苏普五品牌优势放大预计实际动销增速达15从费用端看Q2销售费用率管理费用率同比-06pct-02pct预计系部分费用以货折方式计入成本报表增长留有余力江西湖南等中部地区可圈可点Q2末公司合同负债365亿元同比95受益于基数效应及品牌张力凸显公司积极调整全年经营节奏并未将合同负债释放平滑业绩从收现看单Q2收现同比-19主要系公司Q1加大现金回款政策或存在季度间波动上半年拉平看收现同比37前五大客户收入同比121与主品牌增速基本一致分区域看资料来源Wind国信证券经济研究所整理华东南部西部北部中部区域营收同比11-99-727预计主相关研究报告要系华东上年疫情冲击的需求回补江西湖南等中部市场培育进度较好五粮液000858SZ-负重前行双位数增长千元价位带需求韧性犹在2022-08-26公司减轻大商打款压力主动改善厂商关系日前公司对普五开始主动减五粮液000858SZ-2021年平稳收官2022年开局可期2022-03-10量预计前20大经销商计划内配额减量15左右同时鼓励小商从大商拿货五粮液-000858-重大事件快评董事会平稳换届开启发展新减轻大商打款压力在配额管理上公司将坚持三收缩三确保保证篇章2022-02-22五粮液-000858-重大事件快评21年经营稳健22年稳中求市场价格稳中向好进2021-12-20五粮液-000858-2021年三季报点评业绩稳中有进高质量发风险提示需求复苏不及预期动销不及预期竞争加剧展行稳致远2021-11-01投资建议考虑到需求复苏的不确定性下修此前盈利预测并引入2025年预计公司2023-2025年实现营业收入8228592787104204亿元2023-2024年前值为85349676亿元均下调4同比112128123实现归母净利润298783432239126亿元2023-2024年前值为31263586亿元均下调4同比119149140对应PE分别为218190167X维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元66209739698228592787104204-155117112128123净利润百万元2337726691298783432239126-172142119149140每股收益元6026887708841008EBITMargin461472478487495净资产收益率ROE236234232235236市盈率PE27924421817190167EVEBITDA221194173151133市净率PB658572505446393资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年营收双位数增长二季度业绩略有承压五粮液公告2023年中报2023H1公司实现营业总收入45506亿元同比1039实现归母净利润17037亿元同比12832023Q2公司实现营业总收入14368亿元同比507实现归母净利润4495亿元同比511受到商务需求分化复苏及历史库存问题二季度五粮液营收增长略有承压二季度适度降速保持战略定力主动解决历史包袱2023H1主品牌系列酒实现营收3518671亿元同比103带动酒类毛利率同比08上半年主品牌五粮液系列销量吨价同比158-50吨价下滑主要系经典五粮液等高价位消化库存及低度五粮液增速较快系列酒销量吨价同比34-23主要系低价位尖庄等放量2023H1吨成本同比-14主要受益于内部成本管控优化单二季度看公司营收同比51主要系公司积极主动处理历史库存导致报表增速和实际动销相对偏离上半年礼品市场复苏普五品牌优势放大预计实际动销增速达15Q2商务需求略淡公司主动调减发货比例稳定批价至935元左右为中秋旺季动销留下一定战略空间从费用端看Q2销售费用率管理费用率同比-06pct-02pct预计系低度五粮液1618的部分费用以货折方式计入成本报表增长留有余力江西湖南等中部地区可圈可点Q2末公司合同负债365亿元同比95受益于基数效应及品牌张力凸显公司积极调整全年经营节奏并未将合同负债释放平滑业绩应收账款融资余额255亿元主要系银行承兑汇票同比略有下滑上年同期体现为应收票据及应收款项融资主要系1今年酒厂针对现金回款给予一定政策因此部分经销商更多选择使用现金回款2公司承兑汇票余额相较其他酒厂较大主要系经销商回款节奏问题3承兑汇票政策出现变动从收现看单Q2收现同比-19主要系公司Q1加大现金回款政策或存在季度间波动上半年拉平看收现同比37前五大客户收入同比121与主品牌增速基本一致分区域看华东南部西部北部中部区域营收同比11-99-727预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补江西湖南等中部市场培育进度较好公司减轻大商打款压力主动改善厂商关系日前公司对普五开始主动减量预计前20大经销商计划内配额减量15左右同时鼓励小商从大商拿货减轻大商打款压力目前普五批价预计在935元左右阶段性出现倒挂公司通过主动给大商减负减轻普五大单品价格压力在配额管理上公司将坚持三收缩三确保保证市场价格稳中向好公司Q2主动降速去化历史包袱未来公司报表增速有望往动销增速收敛五粮液是千元价格带的主力品牌公司主动调整经营节奏有望实现轻装上阵考虑到需求复苏的不确定性下修此前盈利预测并引入2025年预计公司2023-2025年实现营业收入8228592787104204亿元2023-2024年前值为85349676亿元均下调4同比112128123实现归母净利润298783432239126亿元2023-2024年前值为31263586亿元均下调4同比119149140对应PE分别为218190167X维持买入评级图1五粮液单季度营业收入及增速单位亿元图2五粮液单季度单季营业收入及增速单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3五粮液单季度销售毛利率单位图4五粮液单季度净利率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年09月04日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E600519SH贵州茅台买入186600234407589688785317271238000858SZ五粮液买入16793651847788101218190167000568SZ泸州老窖买入241183550188110133273220181资料来源WIND国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8233692358105092117065128488营业收入66209739698228592787104204应收款项23950187189132132723951营业成本1631918178200622174123561存货净额1401515981177021937921262营业税金及附加979010749119571348315142其他流动资产183729040126161774325605销售费用65046844740683519378流动资产合计122138137566154324175513199306管理费用29003068331237324189固定资产82569086103451157612664研发费用177236247278313无形资产及其他556519499479459财务费用17322026245427643055投资性房地产27593558355835583558投资收益9793949594资产减值及公允价值变长期股权投资19111986230825062705动826161720资产总计135621152715171034193633218691其他收入19100247278313短期借款及交易性金融负债360376245327316营业利润3255237174418654807654790应付款项62768135746087799778营业外净收支10271107107107其他流动负债2698027249306773383937355利润总额3245037104417584796954683流动负债合计3361635759383824294547449所得税费用79439133104401199213671长期借款及应付债券00000少数股东损益11301280144116551886其他长期负债613271273279280归属于母公司净利润2337726691298783432239126长期负债合计613271273279280现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3422936031386554322447730净利润2337726691298783432239126少数股东权益23232659341542845274资产减值准备0151754股东权益99068114025128964146125165688折旧摊销4655057189561103负债和股东权益总计135621152715171034193633218691公允价值变动损失826161720财务费用17322026245427643055关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动12224403125147247848每股收益6026887708841008其它605657740863986每股红利280327385442504经营活动现金流2566123438300853140533351每股净资产25522938332237654269资本开支01313196021552155ROIC26262595273032其它投资现金流00000ROE23602341232324投资活动现金流611388228123542354毛利率7575767777权益性融资00000EBITMargin4647484950负债净变化00000EBITDAMargin4748495051支付股利利息1087412681149391716119563收入增长1612111312其它融资现金流10276133351308211净利润增长率1714121514融资活动现金流1147312028150691707919574资产负债率2725252524现金净变动1412610022127341197211424股息率1719232630货币资金的期初余额682108233692358105092117065PE279244218190167货币资金的期末余额8233692358105092117065128488PB6657514539企业自由现金流021094269822797629815EVEBITDA221194173151133权益自由现金流034429286923013132096资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032