2023Q2公司收入/归母净利润同增33.8%/75.1%，业绩表现基本符合预期，公司充分把握零添加红利，Q2加速推进经销商开拓及渠道下沉，为后续增长奠定良好基础，有望如期完成股权激励增长目标。维持“买入”评级。
　　▍2023H1年公司营收/归母净利润同增50.9%/115.9%，Q2业绩基本符合预期。2023H1公司实现营业收入15.31亿元，同增50.9%，实现归母净利润2.57亿元，同增115.9%；其中2023Q2实现收入7.12亿元、同增33.8%，实现归母净利润1.11亿元、同增75.1%，Q2公司业绩位于预告中枢，基本符合预期。
　　▍酱油延续高增势头，渠道扩张加速推进。分产品看，2023H1公司酱油/食醋/其他主营实现收入9.67/2.20/3.22亿元，分别同增60.1%/26.1%/ 45.3%，Q2同增42.3%/3.6%/35.5%，其中酱油作为公司核心品类产品，零添加红利下持续保持高增态势。分区域看，在公司快速推进全国化下，外埠市场普遍实现高增，2023H1东部/北部/中部/南部3.37/2.67/2.02/0.92亿元，分别同增87.8%/80.1%/115.0%/64.9%，Q2同增64.1%/53.0%/88.5%/61.1%，大本营西部区域2023H1实现收入6.09亿元、同增16.8%（Q2同增4.6%），我们判断Q2增速较低系商超渠道增长承压所致（子公司四川吉恒Q2收入7955万元、同降4.6%）。分销售模式看，2023H1公司经销/直销分别实现收入11.44/3.63亿元，同增69.7%/11.8%，Q2同比+51.8%/-1.8%，我们判断Q2承压系商超渠道下滑所致。从扩张节奏看，Q2公司加速推进招商节奏，2023Q2经销商数量环比2023Q1净增358名至2786名（Q1净增198名）。
　　▍成本下行&结构改善促进毛利率维持较高水平，费用率整体下行，盈利能力同比提升。2023H1公司毛利率同增2.9Pcts，其中Q2毛利率同增1.7Pcts、环比降1.6Pcts，同比提升主要系包材成本下降及零添加产品占比提升，环比下降主要系平价零添加占比环比提升。费用率整体呈下行趋势，2023H1，销售费用率同降1.7Pcts（Q2同降0.1Pct）；管理费用率同增0.6Pct（Q2同增1.0Pct），主要系计提限制性股权激励费用所致；研发费用率同降0.1Pct（Q2同降0.7Pct），主要系规模效应；财务费用率同降0.6pct（Q2同降1.4Pcts），主要系利息收入增加所致。此外，2023H1资产减值损失减少1352万元（Q2减少1352万元）。综合导致2023H1公司归母净利率同增5.0Pcts至16.8%（Q2同增3.7Pcts至15.6%）。
　　▍H1开局良好基础稳固，全国化&渠道下沉进展顺利，望如期完成激励目标。公司自去年Q4以来对零添加机遇把握良好，快速推进外埠空白市场开发，同时积极拓展流通渠道、推进网点下沉，在前期主力渠道商超承压的背景下仍然取得快速增长，均衡的渠道结构下提升公司增长稳定性。展望2023H2，公司上半年净增的556名经销商（占2022年末比例约25%），有望持续贡献增量，目前虽然零添加热度环比有所降低但趋势仍存，公司仍保持较高费用投放力度，充分利用消费者培育窗口期，同时公司在零添加酱油之外，亦在培养蚝油、白灼汁等新品。在上半年良好开局及充分的策略准备下，预计公司下半年仍将延续较好经营势头，如期完成激励目标。
　　▍风险因素：零添加调味品行业发展不及预期；公司渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；公司新品类拓展不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及经营近况，调整公司2023-2025年EPS预测至0.49/0.63/0.75元（原预测为0.53/0.67/0.80元，系股本变动）。参考可比公司海天味业/恒顺醋业现价对应2023年33/57倍PE（Wind一致预期），以及公司较高业绩增速，给予公司2023年45倍PE，对应目标价22元，维持“买入”评级。

研究报告全文：高增势能持续兑现渠道扩张顺利推进千禾味业603027SH2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点2023Q2公司收入归母净利润同增338751业绩表现基本符合预期公司充分把握零添加红利Q2加速推进经销商开拓及渠道下沉为后续增长奠定良好基础有望如期完成股权激励增长目标维持买入评级2023H1年公司营收归母净利润同增5091159Q2业绩基本符合预期2023H1公司实现营业收入1531亿元同增509实现归母净利润257亿元同增1159其中2023Q2实现收入712亿元同增338实现归母薛缘食品饮料行业首席净利润111亿元同增751Q2公司业绩位于预告中枢基本符合预期分析师酱油延续高增势头渠道扩张加速推进分产品看2023H1公司酱油食醋其S1010514080007他主营实现收入967220322亿元分别同增601261453Q2同增42336355其中酱油作为公司核心品类产品零添加红利下持续保持高增态势分区域看在公司快速推进全国化下外埠市场普遍实现高增2023H1东部北部中部南部337267202092亿元分别同增8788011150649Q2同增641530885611大本营西部区域2023H1实现收入609亿元同增168Q2同增46我们判断Q2增速较低系商超渠道增长承压所致子公司四川吉恒Q2收入7955万元同降46顾训丁分销售模式看2023H1公司经销直销分别实现收入1144363亿元同增食品饮料分析师697118Q2同比518-18我们判断Q2承压系商超渠道下滑所致S1010519110002从扩张节奏看Q2公司加速推进招商节奏2023Q2经销商数量环比2023Q1净增358名至2786名Q1净增198名成本下行结构改善促进毛利率维持较高水平费用率整体下行盈利能力同比提升2023H1公司毛利率同增29Pcts其中Q2毛利率同增17Pcts环比降16Pcts同比提升主要系包材成本下降及零添加产品占比提升环比下降主要系平价零添加占比环比提升费用率整体呈下行趋势2023H1销售费用率同降17PctsQ2同降01Pct管理费用率同增06PctQ2同增10Pct主要系计提限制性股权激励费用所致研发费用率同降01PctQ2同降07Pct主要系规模效应财务费用率同降06pctQ2同降14Pcts主要系利息收入增加所致此外2023H1资产减值损失减少1352万元Q2减少1352万元综合导致2023H1公司归母净利率同增50Pcts至168Q2同增37Pcts至156H1开局良好基础稳固全国化渠道下沉进展顺利望如期完成激励目标公司自去年Q4以来对零添加机遇把握良好快速推进外埠空白市场开发同时积极拓展流通渠道推进网点下沉在前期主力渠道商超承压的背景下仍然取得千禾味业603027SH快速增长均衡的渠道结构下提升公司增长稳定性展望2023H2公司上半年评级买入维持净增的556名经销商占2022年末比例约25有望持续贡献增量目前当前价1795元虽然零添加热度环比有所降低但趋势仍存公司仍保持较高费用投放力度充目标价2200元分利用消费者培育窗口期同时公司在零添加酱油之外亦在培养蚝油白灼总股本1028百万股汁等新品在上半年良好开局及充分的策略准备下预计公司下半年仍将延续流通股本959百万股总市值184亿元较好经营势头如期完成激励目标近三月日均成交额207百万元风险因素零添加调味品行业发展不及预期公司渠道扩张不及预期行业竞周最高最低价元522611375争加剧原材料价格波动风险公司新品类拓展不及预期食品安全问题近1月绝对涨幅-493近6月绝对涨幅-2737投资建议综合考虑公司业绩表现及经营近况调整公司2023-2025年EPS预测至近12月绝对涨幅2273元原预测为元系股本变动参考可比公司海天049063075053067080味业恒顺醋业现价对应2023年3357倍PEWind一致预期以及公司较高业绩增速给予公司2023年45倍PE对应目标价22元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明千禾味业年中报点评603027SH20232023828项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元19252436312137094297营业收入增长率YoY137266281189158净利润百万元221344506646780净利润增长率YoY76554470278207每股收益EPS基本元022033049063076毛利率404366379383383净资产收益率ROE107146141158166每股净资产元202229349398457PE816544366285236PB8978514539PS9676595043EVEBITDA522370286228193资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2千禾味业年中报点评603027SH20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入19252436312137094297货币资金197409105113391816营业成本11481546193822882651存货58559584710161119毛利率404366379383383应收账款145200240290340税金及附加1621273237其他流动资产212598619626634销售费用388331387479546流动资产11391802275732713909销售费用率202136124129127固定资产84388394310821074管理费用6573131111107长期股权投资00000管理费用率3430423025无形资产10398104111117财务费用38356079其他长期资产313389454418523财务费用率-01-03-11-16-18非流动资产12591369150116111714研发费用55657893107资产总计23983172425848825623研发费用率2926252525短期借款065000投资收益93222应付账款86131151181214EBITDA355500648812960其他流动负债190581464541632营业利润270400606773931流动负债276776615722846营业利润率14021643194220852167长期借款00000营业外收入42232其他长期负债4842556881营业外支出121775非流动性负债4842556881利润总额261402602769929负债合计324819671790927所得税405896123149股本799965102810281028所得税率153144160160160资本公积19990824824824少数股东损益00000归属于母公司所20742353358740924696归属于母公司股有者权益合计221344506646780东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计11514116217418220742353358740924696负债股东权益总23983172425848825623计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润221344506646780增长率折旧和摊销9610681103110营业收入137266281189158营运资金的变化-143314-413-121-39营业利润31483514276204其他经营现金流39-33-62-79净利润76554470278207经营现金流合计178773141566772利润率资本支出-277-221-199-199-199毛利率404366379383383投资收益93222EBITDAMargin184205208219223其他投资现金流232-395-10-10-10净利率115141162174182投资现金流合计-36-613-207-207-207回报率权益变化05679500净资产收益率107146141158166负债变化064-551010总资产收益率92108119132139股利支出-62-67-67-142-176其他其他融资现金流0-1356079资产负债率135258158162165融资现金流合计-6252708-72-88现金及现金等价所得税率15314416016016079212642287477股利支付率物净增加额303236280273263资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5