事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收15.31亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56亿元/yoy+122.88%。单23Q2公司实现营收7.12亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11亿元/yoy+75.12%，扣非净利1.11亿元/yoy+82.38%。
　　零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2经销/直销实现营收5.27/1.73亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商2786家，较23Q1末净增加358家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展67/35/97/86/73家。
　　毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2毛利率环比-1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/ +0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。
　　展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3仍有望保持较高收入增速，23Q4受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.77元（调整前23/24年为0.40 /0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期

研究报告全文：公司研究中报点评千禾味业603027SH增持维持零添加势能向好看好公司中长期发展股价2023年09月07日1736元目标价格2386元52周最高价最低价26111353元千禾味业2023年中报点评总股本流通A股万股10278295854A股市值百万元17843国家地区中国核心观点行业食品饮料事件公司发布2023年半年报23H1公司实现营收1531亿元yoy5089归报告发布日期2023年09月08日母净利257亿元yoy11594扣非净利256亿元yoy12288单23Q2公司实现营收712亿元yoy3376归母净利111亿元yoy7512扣非净利111亿元yoy82381周1月3月12月零添加势能延续经销商拓展加速123Q2分产品看公司酱油食醋其他实现绝对表现-22-746-16391886营收446099167亿元yoy42353583526酱油受益于零添加红利及相对表现-202-165-15582617渠道拓展保持较快增速其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速2分渠道看公司23Q2经销直销实现营收527173亿元yoy5183-179经销收入增沪深300-018-581-081-731速亮眼直销增速下滑预计与直营商超客流公司渠道结构调整等有关3分区域看公司23Q2东南中北西实现营收155047097117284亿元yoy6410610588545304459大本营西部稳健增长外埠市场增速亮眼4经销商拓展看公司23Q2末经销商2786家较23Q1末净增加358家延续较好的招商势头其中东部南部中部北部西部经销商拓展6735978673家毛利率改善费用率收缩带动盈利能力同比改善123Q2公司毛利率3743yoy171pct预计与原料成本同比回落有关23Q2毛利率环比-16pct预计与性价比零添加产品占比上升有关223Q2公司销售管理财务研发费用率为1348417-177237yoy-008098-139-074pct合计-031pct323Q2公司归母净利率1564yoy369pct毛利率改善费用率收缩带动盈利能力提升展望收入端看零添加势能延续23Q3仍有望保持较高收入增速23Q4受基数谢宁铃xieninglingorientseccomcn影响增速或放缓但经营趋势不改我们亦看好公司零添加产品的中长期空间利润执业证书编号S0860520070001端看一方面原料价格下降的红利有望继续体现成本压力同比减轻另一方张玉洁zhangyujieorientseccomcn面尽管产品结构变化扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑执业证书编号S0860523080010制但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间看好公司中期利润率提升盈利预测与投资建议公司零添加产品放量好于预期我们上调公司营收及毛利率预测预测公司23-25年EPS分别为048064077元调整前2324年为040052元使用FCFF估值法对应公司目标价2386元维持增持评级风险提示行业竞争加剧产品复购率低于预期渠道拓展不及预期食品安全问题成本下降不及预期公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元19252436318438614567同比增长137266307213183营业利润百万元270400576771925同比增长31483438340200归属母公司净利润百万元221344490657789同比增长76554423342201每股收益元022033048064077毛利率404366390393393净利率115141154170173净资产收益率111155186207209市盈率806519364272226市净率8676625244资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明千禾味业中报点评零添加势能向好看好公司中长期发展投资建议公司零添加产品放量好于预期我们上调公司营收及毛利率预测预测公司23-25年EPS分别为048064076元调整前2324年为040052元使用FCFF估值法对应公司目标价2386元维持增持评级表1给予公司DCF目标估值2386元目标价敏感性分析估值假设主要参数永续增长率Gn所得税税率T1502386100200300400500永续增长率Gn3071827233137374847456658无风险利率Rf2676824792816329640385333无杠杆影响的系数09881822712548293335014428考虑杠杆因素的系数09886820902322263530823771WACC市场收益率Rm9391819332128238627443273公司特有风险0096817951961217624682883股权投资成本Ke92101816731815199622372570债务比率DDE04106815641686184120412313债务利率rd42111814661573170518742098WACC92数据来源Wind东方证券研究所表2主要财务数据变动分析表主要财务信息调整前调整后2023E2024E2023E2024E2025E营业收入百万元27583321318438614567变动幅度154163营业利润百万元455596576771925变动幅度266294归属母公司净利润百万元382502490657789变动幅度282309每股收益元040052048064077变动幅度191229毛利率375382390393393变动幅度1511净利率139151154170173变动幅度1519数据来源Wind东方证券研究所表3核心假设及盈利预测变动分析表有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2千禾味业中报点评零添加势能向好看好公司中长期发展调整前调整后2023E2024E2023E2024E2025E酱油销售收入百万元16301938204224742890变动幅度253276毛利率385388409413415变动幅度2425食醋销售收入百万元477571463541621变动幅度-29-53毛利率400421405413414变动幅度05-08其他主营业务销售收入百万元616770632790987变动幅度2626毛利率330340316316316变动幅度-14-24其他业务销售收入百万元3742485769变动幅度304363毛利率365365400400400变动幅度3535合计27593321318438614567变动幅度154163综合毛利率375382390393393变动幅度1511数据来源Wind东方证券研究所风险提示行业竞争加剧产品复购率低于预期渠道拓展不及预期食品安全问题成本下降不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3千禾味业中报点评零添加势能向好看好公司中长期发展附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金197409360437529营业收入19252436318438614567应收票据账款及款项融资145201246298352营业成本11481546194323442771预付账款2725394856营业税金及附加1621273339存货58559584910241211销售费用388331413497603其他185572393397401管理费用及研发费用120137204194208流动资产合计11391802188822042549财务费用38224长期股权投资00000资产信用减值损失119363636固定资产843883101112081475公允价值变动收益00000在建工程276348549650650投资净收益93777无形资产10398959290其他78777其他3741434343营业利润270400576771925非流动资产合计12591369169819922258营业外收入42222资产总计23983172358541964807营业外支出121777短期借款06513113722利润总额261402572767921应付票据及应付账款86193178215254所得税405882110132其他190518332361391净利润221344490657789流动负债合计276776641712666少数股东损益00000长期借款00000归属于母公司净利润221344490657789应付债券00000每股收益元022033048064077其他4842464646非流动负债合计4842464646主要财务比率负债合计3248196877597132021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力实收资本或股本799965102810281028营业收入137266307213183资本公积19934282828营业利润31483438340200留存收益10761353184323823038归属于母公司净利润76554423342201其他00000获利能力股东权益合计20742353289934384094毛利率404366390393393负债和股东权益总计23983172358541964807净利率115141154170173ROE111155186207209现金流量表ROIC114149180199205单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润221344490657789资产负债率135258192181148折旧摊销678785106135净负债率0000000000财务费用38224流动比率413232295309382投资损失93777速动比率201156162166201营运资金变动192235426174184营运能力其它9311817111应收账款周转率143141143142141经营活动现金流17877331580729存货周转率2326272525资本支出250199400400400总资产周转率0809091010长期投资901110000每股指标元其他30440315777每股收益022033048064077投资活动现金流36613142393393每股经营现金流022080-003056071债权融资10000每股净资产202229282334398股权融资1725600估值比率其他805068110244市盈率806519364272226筹资活动现金流6252124110244市净率8676625244汇率变动影响00-0-0-0EVEBITDA512357259195162现金净增加额79212497791EVEBIT639436298222185资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据4发布千禾味业中报点评零添加势能向好看好公司中长期发展分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素