核心观点
　　2023H1公司商超渠道销售承压而餐饮渠道实现疫后复苏，盈利端相对稳健。2023H2公司将进一步推进产品上下兼顾&聚焦以及渠道细分&匹配，有望推动销售改善提速；盈利端传统业务控费提效、新业务加大投入，整体预计稳健。期待公司渠道&产品策略逐步落地，带动公司销售持续改善。
　　▍2023H1收入/净利润同增0.9%/1.3%。2023H1公司实现收入38.55亿元，同比+0.9%，净利润4.37亿元、同比+1.3%，扣非净利润3.82亿元、同比+5.9%。其中2023Q2实现收入14.82亿元、同比+0.3%，净利润1.58亿元、同比-7.5%，扣非净利润1.41亿元、同比+17.1%。
　　▍传统品类&直营商超承压，潜力品类&餐饮高增长。分品类看，公司传统产品需求承压，而新品类表现相对亮眼。2023H1传统三大品类实现收入22.35亿元、同比-8.8%，主要是三大类以C端需求为主，在去年相对受益的背景下今年以来相对承压；点心及面点类实现收入10.99亿元、同比+13.1%，表现稳健；速冻调制食品实现收入4.55亿元、同比+39.1%；冷藏及短保类实现收入3898万元、同比-5.3%。分渠道看，C端直营商超拖累明显，B端呈现出一定恢复弹性。2023H1公司零售等市场实现收入32.35亿元、同比-2.2%，餐饮市场收入6.29亿元、同比+20.5%。从另一个角度看，直营收入7.5亿元、同比-27.8%，拖累销售增速；经销收入29.69亿元、同比+12.3%；直营电商收入1.08亿元、同比+2.3%。
　　▍盈利能力稳健，非经常性因素导致Q2利润率下降。2023H1毛利率同比-2.2PCTs（Q2同比-1.4 PCTs），主要系①公司消费高价原材料库存；②渠道结构变化，低毛利餐饮渠道占比提升。2023H1销售费用率同比-1.5 PCTs（Q2同比-1.1 PCTs），主要系公司渠道结构变化以及运营效率提升；管理费用率同比-0.3PCT（Q2同比-0.5 PCT），主要系股权激励费用摊销金额减少。此外2023H1公司其他收益同比减少2688万元（Q2同比减少4779万元），主要因为政府补贴减少。综合导致，公司2023H1净利率同比持平、扣非净利率+0.5 PCT，其中2023Q2净利率同比-0.9 PCT，扣非净利率同比+1.4PCTs。
　　▍多维度改革推行，期待销售端提速。2023H1公司B端业务逐步恢复，而受到直营商超大幅下滑拖累，公司整体收入端增长有限，盈利相对稳健。展望下半年，公司在产品及渠道层面针对性变革推动销售提速：产品层面，面对消费分层，公司向上借助生系列推动高端产品品类延伸，向下推动传统产品价值链重塑、提升产品性价比让利消费者，同时推出低价格带产品抢占低线市场份额。渠道层面，公司进一步细分渠道结构，推出红标直营/红标经销/社会餐饮/新业态/电商五大事业部，引入专业化团队推动各渠道增长提速，同时针对各个渠道进行产品的匹配和研发。随着公司产品&渠道策略持续显效，我们预期2023H2公司收入有望提速，全年收入有望实现高个位数增长。盈利层面，传统业务控费提效，新业务加大投放提升增长速度，我们预期盈利能力相对稳健。
　　▍风险因素：消费景气度下行，直营商超渠道下滑，新品创新不及预期，新渠道拓展不及预期，原材料成本上行。
　　▍投资建议：考虑到商超渠道下滑带来的压力，调整2023/2024/2025年EPS预测至0.98/1.08/1.16元（原预测为1.01/1.11/1.21元）。参考可比公司安井食品、千味央厨现价对应2023年PE估值27、38倍（中信证券研究部预测）以及公司增速预期，给予公司2024年20倍PE，对应目标价20元，维持“买入”评级。

研究报告全文：商超拖累短期销售期待产品渠道策略显效三全食品002216SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点2023H1公司商超渠道销售承压而餐饮渠道实现疫后复苏盈利端相对稳健2023H2公司将进一步推进产品上下兼顾聚焦以及渠道细分匹配有望推动销售改善提速盈利端传统业务控费提效新业务加大投入整体预计稳健期待公司渠道产品策略逐步落地带动公司销售持续改善2023H1收入净利润同增09132023H1公司实现收入3855亿元同比09净利润437亿元同比13扣非净利润382亿元同比59薛缘食品饮料行业首席其中2023Q2实现收入1482亿元同比03净利润158亿元同比-75分析师扣非净利润141亿元同比171S1010514080007传统品类直营商超承压潜力品类餐饮高增长分品类看公司传统产品需求承压而新品类表现相对亮眼2023H1传统三大品类实现收入2235亿元同比-88主要是三大类以C端需求为主在去年相对受益的背景下今年以来相对承压点心及面点类实现收入1099亿元同比131表现稳健速冻调制食品实现收入455亿元同比391冷藏及短保类实现收入3898万元同比-53分渠道看C端直营商超拖累明显B端呈现出一定恢复弹性2023H1公司零售等市场实现收入3235亿元同比-22餐饮市场收入629顾训丁亿元同比205从另一个角度看直营收入75亿元同比-278拖累食品饮料分析师销售增速经销收入2969亿元同比123直营电商收入108亿元同比S101051911000223盈利能力稳健非经常性因素导致Q2利润率下降2023H1毛利率同比-22PCTsQ2同比-14PCTs主要系公司消费高价原材料库存渠道结构变化低毛利餐饮渠道占比提升2023H1销售费用率同比-15PCTsQ2同比-11PCTs主要系公司渠道结构变化以及运营效率提升管理费用率同比-03PCTQ2同比-05PCT主要系股权激励费用摊销金额减少此外2023H1公司其他收益同比减少2688万元Q2同比减少4779万元主要因为政府补贴减少综合导致公司2023H1净利率同比持平扣非净利率05PCT其中2023Q2净利率同比-09PCT扣非净利率同比14PCTs多维度改革推行期待销售端提速2023H1公司B端业务逐步恢复而受到直营商超大幅下滑拖累公司整体收入端增长有限盈利相对稳健展望下半年公司在产品及渠道层面针对性变革推动销售提速产品层面面对消费分层公司向上借助生系列推动高端产品品类延伸向下推动传统产品价值链重塑提升产品性价比让利消费者同时推出低价格带产品抢占低线市场份额渠道层面公司进一步细分渠道结构推出红标直营红标经销社会餐饮新业态三全食品002216SZ电商五大事业部引入专业化团队推动各渠道增长提速同时针对各个渠道进评级买入维持行产品的匹配和研发随着公司产品渠道策略持续显效我们预期2023H2公当前价1470元司收入有望提速全年收入有望实现高个位数增长盈利层面传统业务控费目标价2000元提效新业务加大投放提升增长速度我们预期盈利能力相对稳健总股本879百万股流通股本630百万股风险因素消费景气度下行直营商超渠道下滑新品创新不及预期新渠道总市值129亿元拓展不及预期原材料成本上行近三月日均成交额57百万元52周最高最低价19161408元投资建议考虑到商超渠道下滑带来的压力调整202320242025年EPS预近1月绝对涨幅-875测至098108116元原预测为101111121元参考可比公司安井食品近6月绝对涨幅-1334千味央厨现价对应2023年PE估值2738倍中信证券研究部预测以及公近12月绝对涨幅-1029司增速预期给予公司年倍对应目标价元维持买入评202420PE20级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明三全食品年中报点评002216SZ20232023828项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元694344743430787843870975962244营业收入增长率YoY0761110净利润百万元64084800918636194755102311净利润增长率YoY-17258108每股收益EPS基本元073091098108116毛利率2728272727净资产收益率ROE19822064194718901797每股净资产元368441505570648PE201162150136127PB4033292623PS1917161513EVEBITDA1351121079891资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2三全食品年中报点评002216SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入69437434787887109622货币资金11151517177623673142营业成本50575348571263297006存货12701217134315351681毛利率272281275273272应收账款407390409473509税金及附加5863637077其他流动资产11221542156815771587销售费用9018849029931097流动资产39144667509659516919销售费用率130119115114114固定资产17671702171117081691管理费用197218217231250长期股权投资252272272272272管理费用率2829282726无形资产235228226223219财务费用913131922其他长期资产415663691730770财务费用率-01-02-02-02-02非流动资产26692864289929322952研发费用5546556167资产总计65837531799688839871研发费用率0806070707短期借款0150000投资收益955505050应付账款13031318140315821733EBITDA9671164121913351442其他流动负债16781912188620162173营业利润8141021110412121308流动负债29813380328935983905营业利润率11721373140213921359长期借款00000营业外收入46555其他长期负债369271271271271营业外支出41222非流动性负债369271271271271利润总额8131026110712151312负债合计33503650355938684176所得税173225244267289股本879879879879879所得税率213219220220220资本公积268290290290290少数股东损益10000归属于母公司所32333880443650145694归属于母公司股有者权益合计6418018649481023东的净利润少数股东权益01111净利率股东权益合计9210811010910632333881443650155695负债股东权益总65837531799688839871计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润6408018649481023增长率折旧和摊销157140125139152营业收入037160106105营运资金的变化152391-1382492营业利润-154254829879其他经营现金流1452-31-43-42净利润-165250789780经营现金流合计963138581910671226利润率资本支出-273-461-127-127-127毛利率272281275273272投资收益955505050EBITDAMargin139157155153150其他投资现金流-304-391-37-49-53净利率92108110109106投资现金流合计-568-797-114-126-130回报率权益变化00000净资产收益率198206195189180负债变化0150-15000总资产收益率97106108107104股利支出-480-176-308-369-343其他其他融资现金流-12-10131922资产负债率509485445435423融资现金流合计-491-36-445-351-321现金及现金等价所得税率213219220220220-97552260590775股利支付率物净增加额274384428362391资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5