事件：三全食品发布2023年半年报，1H23公司实现收入38.55亿元，同比增长0.89%，实现归母净利润4.37亿元，同比增长1.32%，其中Q2实现收入14.82亿元，同比增长0.26%，归母净利润1.58亿元，同比下滑7.45%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长17.09%，符合市场预期。
　　米面产品收入略有下滑，渠道B强C弱：由于消费复苏节奏较慢，公司C端产品有所承压，从产品上看，1H23米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-2.59%/+39.14%/-5.32%，从渠道上看，1H23零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-2.21%/+20.47%，B端餐饮市场收入增速明显优于C端，聚焦于B端的调理制品收入增速亦优于聚焦于C端的米面制品。从销售模式上看，1H23经销/直营/电商收入同比变动+12.25%/-27.84%/+2.34%，1H23公司经销商净减少421名，占2022年末经销商数量的8.6%，在数量减少的情况下经销收入仍然快速增长，或表明经销渠道优化较好，效率提升，直营渠道收入同比下滑系商超行业景气度较弱，公司主动停止供应，同时公司探索农贸及生鲜连锁以期弥补直营商超渠道收入的下滑，电商渠道收入同比仅微增，但增长潜力可观。
　　提出四大经营思路，重铸增长潜能：公司提出了四大经营思路:1）产品上下兼顾及聚焦，往上重点推动生系列产品扩张，往下对商超系统进行价值链重塑，砍掉冗余费用让利终端，缩减SKU，聚焦大单品，利用性价比与中小厂商竞争；2）渠道上更为细分，在原有的红标绿标基础上，将渠道细分为五个方面，包括零售经销、零售直营、社会餐饮、电商、新业态（出口、B端大客户、会员超市），今年将更加重视电商渠道发展，重新组建团队，利用生系列扩大市场；3）产品和渠道深度匹配，例如微波炒饭拓展海外渠道，生系列拓展电商，肉制品拓展农贸及生鲜渠道；4）利用新产品和新渠道追求收入及利润增长。
　　费率结构优化抵消毛利率下滑，盈利能力改善：2Q23公司实现毛利率26.67%，同比降低1.39 pcts，系消化高价库存原材料，销售费用率10.00%，同比降低1.15 pcts，系渠道结构优化及运营效率提高，管理费用率3.78%，同比降低0.52 pct，系股权激励摊销金额减少，此外因去年同期退税款项和政府补助基数较高，导致2Q23其他收益/收入同比降低3.24pcts，若剔除该因素影响，2Q23公司归母净利率或为8.86%，同比提升2.36 pcts。
　　盈利预测、估值与评级：公司经营思路逐步清晰，我们认为公司经营有望从节流向开源转换，电商、农贸、生系列、肉制品共同完善产品和渠道矩阵，静待改革成效，考虑到当前消费仍有承压，下调2023-25年净利润预测至8.78/9.49/11.05亿元，较前次分别下调1.5%/6.2%/1.8%，当前股价对应PE估值为15/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。

研究报告全文：2023年8月23日公司研究明确经营思路静待改革成效三全食品002216SZ2023年半年报业绩点评要点增持维持事件三全食品发布2023年半年报1H23公司实现收入3855亿元同比增当前价1458元长089实现归母净利润437亿元同比增长132其中Q2实现收入1482亿元同比增长026归母净利润158亿元同比下滑745扣非归母净作者利润141亿元同比增长1709符合市场预期分析师陈彦彤米面产品收入略有下滑渠道B强C弱由于消费复苏节奏较慢公司C端产执业证书编号S0930518070002品有所承压从产品上看1H23米面制品调理制品冷藏及短保产品收入同比021-52523689变动-2593914-532从渠道上看1H23零售及创新市场餐饮市场chenytebscncom分析师杨哲收入同比变动-2212047B端餐饮市场收入增速明显优于C端聚焦于执业证书编号S0930522080001B端的调理制品收入增速亦优于聚焦于C端的米面制品从销售模式上看1H23021-52523795经销直营电商收入同比变动1225-27842341H23公司经销商净yangzebscncom减少421名占2022年末经销商数量的86在数量减少的情况下经销收入分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003仍然快速增长或表明经销渠道优化较好效率提升直营渠道收入同比下滑系021-52523657商超行业景气度较弱公司主动停止供应同时公司探索农贸及生鲜连锁以期弥yeqianyuebscncom补直营商超渠道收入的下滑电商渠道收入同比仅微增但增长潜力可观提出四大经营思路重铸增长潜能公司提出了四大经营思路1产品上下兼顾及聚焦往上重点推动生系列产品扩张往下对商超系统进行价值链重塑砍掉市场数据冗余费用让利终端缩减SKU聚焦大单品利用性价比与中小厂商竞争2总股本亿股879总市值亿元12816渠道上更为细分在原有的红标绿标基础上将渠道细分为五个方面包括零售一年最低最高元13571915经销零售直营社会餐饮电商新业态出口B端大客户会员超市近3月换手率2678今年将更加重视电商渠道发展重新组建团队利用生系列扩大市场3产品和渠道深度匹配例如微波炒饭拓展海外渠道生系列拓展电商肉制品拓展农股价相对走势贸及生鲜渠道4利用新产品和新渠道追求收入及利润增长10费率结构优化抵消毛利率下滑盈利能力改善2Q23公司实现毛利率2667同比降低139pcts系消化高价库存原材料销售费用率1000同比降低-1115pcts系渠道结构优化及运营效率提高管理费用率378同比降低052-11pct系股权激励摊销金额减少此外因去年同期退税款项和政府补助基数较高-22导致2Q23其他收益收入同比降低324pcts若剔除该因素影响2Q23公司-33归母净利率或为886同比提升236pcts0722092212220423盈利预测估值与评级公司经营思路逐步清晰我们认为公司经营有望从节流三全食品沪深300向开源转换电商农贸生系列肉制品共同完善产品和渠道矩阵静待改革成效考虑到当前消费仍有承压下调2023-25年净利润预测至8789491105收益表现亿元较前次分别下调156218当前股价对应PE估值为1514121M3M1Y倍维持增持评级相对-724-589-526绝对-847-918-1345风险提示下游需求放缓原材料成本上涨新品销售不及预期资料来源Wind公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元694374347746849793950257074199701057营业收入增长率净利润百万元6418018789491105净利润增长率-165524989628111642EPS元073091100108126ROE归属母公司摊薄198206197182180PE2016151412PB4033292521资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-22敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告三全食品002216SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入69437434774684979395总资产658375317921890910056营业成本50575348560760906671货币资金11151517181325433412折旧和摊销156139185201212交易性金融资产9051380138013801380税金及附加5863667280应收账款407390409449496销售费用9018848529351033应收票据00000管理费用197218189207229其他应收款合计6054576269研发费用5546505547存货12701217127613861519财务费用-9-132-1-1其他流动资产12074747474投资收益955000流动资产合计39144667504459326991营业利润8141021112412141418其他权益工具4099999999利润总额8131026112412161416长期股权投资252272272272272所得税173225247267311固定资产17671702184818221810净利润6408018789491105在建工程110313258328404少数股东损益-10000无形资产235228218214209归属母公司净利润6418018789491105商誉1616161616EPS元073091100108126其他非流动资产4047474747非流动资产合计26692864287829773065现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债33503650347136853917经营活动现金流9631385108312051358短期借款0150000净利润6418018789491105应付账款13031318138215011644折旧摊销156139185201212应付票据9798103111122净营运资金增加-73-2768594137预收账款00000其他238721-65-40-96其他流动负债102119129155185投资活动产生现金流-568-797-322-300-300流动负债合计29813380328334983730净资本支出-252-441-300-300-300长期借款00000长期投资变化252272000应付债券00000其他资产变化-569-628-2200其他非流动负债262158158158158融资活动现金流-491-36-466-175-189非流动负债合计369271188188188股本变化800000股东权益32333881445052246139债务净变化7148-15500股本879879879879879无息负债变化339152-24214232公积金419500588683729净现金流-97552296730869未分配利润19342500298336614530归属母公司权益32333880445052246139少数股东权益01000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率272281276283290销售费用率12981189110011001100EBITDA率145160172168175管理费用率283293243243243EBIT率123142148144152财务费用率-013-017003-001-001税前净利润率117138145143151研发费用率079062065065050归母净利润率92108113112118所得税率2122222222ROA97106111107110ROE摊薄198206197182180每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC298375377372400每股红利020035020022025每股经营现金流109158123137154偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产368441506594698资产负债率5148444139每股销售收入7908468819661069流动比率131138154170187速动比率089102115130147估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务445522497---PE2016151412有形资产有息债务858194628---PB4033292521EVEBITDA129876资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1322131416敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告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