需求向好支撑盈利边际改善，但行业反转尚需时日
　　统计局公布8月经济数据，国内消费呈现改善态势。全社会消费品零售总额当月同比+4.6%，增速较7月(+2.5%)提升2.1pp。其中可选消费表现亮眼，汽车(+3.5%)、石油及制品(+3.5%)、通讯器材(+10.3%)加速增长，化妆品(+11.5%)和金银珠宝(+5.7%)增速同比转正，而家电(-7.2%)、家具(-0.9%)和建筑装潢材料(-17.5%)降幅均有所收窄。8月出口同比-8.8%，降幅较7月(-14.5%)亦有所收窄。随着旺季临近，各纸种价格近期均有所改善，幅度方面文化纸>白卡纸>箱板瓦楞纸。尽管各品种盈利正实现边际修复，但由于供给冲击尚未结束，造纸行业整体盈利反转可能仍需时日。
　　箱板瓦楞：旺季终迎价格企稳，但修复速度或逐步放缓
　　8月下旬以来，得益于中秋节消费旺季的临近和下游纸箱企业的补库存，箱板瓦楞纸价格终于迎来久违的反弹，但修复的幅度仍较为温和。截至9月13日，全国箱板纸和瓦楞纸均价分别较8月中旬上涨了17元/吨(+0.5%)和57元/吨(+1.8%)。当前纸厂库存已有所消化(截至9月15日，箱板/瓦楞的纸厂库存同比降低25%/26%)，但考虑1)中秋备货的旺季已临近尾声；2）下游纸箱企业的原纸库存已处于较高水平(同比高1.7%/9.2%)；3）近期新产能投放加速(8月已投产1台50万吨/年，9月预计新增1台50万吨/年，4Q23预计合计新增140万吨/年)，价格进一步修复的速度或将放缓。
　　白卡纸：供给扰动结束后价格反弹趋于平缓
　　7-8月华南大型纸厂的计划外停产(白卡纸产能约120万吨/年)催化了白卡纸价格的反弹。但随着生产的恢复，此前供应偏紧的状态正逐步缓和。截至9月13日，全国白卡纸均价较6月末上涨了346元/吨(7.2%)，但9月以来价格正趋于平缓，下游处于消化前期涨幅阶段。我们预计白卡纸4Q23或再度迎来产能投放的加速(广西北海120万吨/年+江苏南通100万吨/年vs.1H23:新增130万吨/年)，市场挑战或仍较为艰巨。
　　文化纸：盈利有望更为显著，下一轮挑战或在1H24
　　相比于箱板瓦楞和白卡纸，我们预计2H23文化纸盈利的边际改善有望更为显著，主要得益于：1)7月以来文化纸价格修复幅度更为显著，截至9月13日，双胶纸/铜版纸分别较6月低位反弹468元/吨(8.9%)和355元/吨(6.7%)；2）文化纸全社会库存已处于低位，纸厂和下游纸贸商库存分别同比降低27%和12%，供需关系总体更为平衡；3）后续供给冲击有望更为缓和(2H23:107万吨/年vs 1H23:150万吨/年)。尽管相比于往年，2023年文化纸新增产能或在高位(2023年预计257万吨/年，2020-2022年均81万吨/年)，但考虑当前供需关系尚基本平衡，且后续新产能投放集中于4Q23，我们预计文化纸市场的下一轮考验或在1H24。
　　风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。