事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入47.4亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长21.3%，归母净利率10.5%，同增1.9pct；实现扣非归母净利润4.7亿元，同比增长27.1%，扣非归母净利率9.9%，同增2.2pct。单季度看，23Q2实现营业收入29.4亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长32.9%，归母净利率13.4%，同增2.8pct；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比增长44.5%，扣非归母净利率12.9%，同增3.5pct。
　　实施精细化管理，毛利率稳步提升。23H1公司综合毛利率为34.8%，同增2.8pct。期间费用率为21.7%，同增0.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，同比变化-0.6pct/+0.1pct/+0.7pct/-0.1pct。23Q2综合毛利率为35.7%，同增3.3pct。期间费用率为19.2%，同减0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/5.7%/3.7%/0.3%，同比变化-0.2pct/-0.5pct/+0.5pct/-0.4pct。
　　分产品看，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营收38.8/4.8/2.2亿元，同比变化-1.0%/-10.7%/+21.7%；毛利率分别为36.5%/22.2%/25.2%，同增2.5pct/0.3pct/8.6pct。
　　分品牌看，23H1索菲亚实现营收42.77亿元，平均客单价18639元，同比增长6.55%；米兰纳实现营收1.68亿元，平均客单价13659元，同比增长10.59%；司米品牌在已转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40737元；华鹤实现营业收入0.69亿元。索菲亚升级整家定制3.0并不断拓宽品类，米兰纳下沉蓝海市场，司米从整体厨房向高端整家定制转型升级，华鹤着力打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。
　　分渠道看，23H1经销/直营/大宗分别实现营收38.7/1.2/6.4亿元，同比变化-0.22%/-14.35%/-7.95%；毛利率分别为36.11%/68.56%/16.21%，同比增长2.49pct/5.89pct/1.99pct。截至23H1末，索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别拥有经销商1673/487/210/321个，专卖店2768/463/258/323家。23H1公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长89.34%。截至2023年6月底，公司直营整装事业部已合作装企数量184个，覆盖全国167个城市及区域。
　　盈利预测与评级：考虑到外部环境承压，我们预计23-24年净利润为13.3/15.9亿元，同比增长25%/19%，当前股价对应23/24年PE为13.20、11.08倍。公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予23年16-18倍PE估值，对应合理价值区间23.35-26.27元，给予“优于大市”评级
　　风险提示：终端需求不及预期，地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险，原材料价格高位