事件：
　　公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收47.4亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.0亿元，同比+21.3%；其中2Q2023实现营收29.4亿元，同比+5.6%，实现归母净利润4.0亿元，同比+32.9%。1H2023公司实现经营性净现金流14.2亿元，同比+858.3%。
　　点评：
　　基本盘“索菲亚”品牌表现稳固，新兴品牌“米兰纳”增长动能十足，整装业务高速发展：1H2023，分产品看，衣柜实现营收38.8亿元，同比-1.0%，收入占比81.7%，同比-0.2pcts；橱柜实现收入4.8亿元，同比-10.7%，收入占比10.1%，同比-1.1pcts；木门实现收入2.2亿元，同比+21.7%，收入占比4.7%，同比+0.9pcts。
　　1H2023，分渠道看，经销商渠道实现收入38.7亿元，同比-0.2%；直营渠道实现营收1.2亿元，同比-14.4%；大宗渠道实现营收6.4亿元，同比-8.0%；整装渠道表现亮眼，实现营收6.83亿元，同比+89.3%，直营整装事业部已合作装企数量达到184个，覆盖全国167个城市及区域。
　　1H2023，分品牌看，公司的主品牌，即基本盘“索菲亚”实现营收42.8亿元，同比+5.0%，工厂端客单值达到18639元，同比+6.6%。新兴品牌“米兰纳”实现营收1.7亿元，同比+58.6%，工厂端客单值达到13659元，同比+10.6%，“米兰纳”的快速增长，为公司注入了发展的新兴力量。高端品牌“司米”在转型升级为整家策略的门店中，工厂端平均客单价为40737元，整家策略提升客单值的效果显著。“华鹤”品牌实现营收0.69亿元，下半年公司“华鹤”品牌将持续招商引资、强化终端赋能。
　　板材价格下跌&生产效率提高，公司盈利能力有所提升：1H2023公司毛利率为34.8%，同比+2.8pcts；2Q2023公司毛利率为35.7%，同比+3.3pcts。分产品看，1H2023公司衣柜/橱柜/木门的毛利率分别为36.5%/22.2% /25.2%，分别同比+2.5/+0.3/ +8.6pcts；分渠道看，1H2023公司经销商/直营/大宗渠道的毛利率分别为36.1%/ 68.6%/16.2%，分别同比+2.5/+5.9/+2.0pcts。在1H2023整体营收并未增长的背景下，我们分析公司盈利能力提升的原因在于工厂端生产效率提高和板材价格有所下跌。
　　1H2023期间费用率为21.7%，同比+0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，分别同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pcts，销售费用率的下降主要系公司调整广告投放节奏，1H2023广告宣传费由1H2022年的1.10亿元同比-49.3%至0.56亿元，研发费用率提高的主要原因系公司加大研发投入力度，研发人员薪酬同比增长22.7%。2Q2023，期间费用率为19.2%，同比-0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/5.7%/3.7%/0.3%，分别同比-0.2/-0.5/+0.5/-0.4pcts。
　　地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023年1~7月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。2023年1~7月中国家具零售额为811亿元，累计同比+3.2%。
　　公司基本盘稳健，新兴业务高速发展，维持“买入”评级：虽然上半年公司的毛利率超出此前预期，但上半年公司的营收增速低于我们此前预期，综合考虑我们将公司2023年归母净利润略微下调至13.68亿元（下调幅度1.0%），考虑到近期国内地产宽松政策频出，我们维持2024年归母净利润预测16.03亿元不变，并小幅上调2025年归母净利润至18.74亿元（上调幅度2%），2023-2025年EPS分别为1.50/1.76/2.05元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司是定制家居行业领军企业，顺应市场需求拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略落地，我们看好公司稳健的基本盘和新兴业务的发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行的风险，政策端落地效果不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险

研究报告全文：2023年9月4日公司研究上半年收入表现稳健净利润大幅增长索菲亚002572SZ2023年中报点评买入维持要点当前价1919元事件作者公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营收474亿元同比-08实现分析师姜浩执业证书编号S0930522010001归母净利润50亿元同比213其中2Q2023实现营收294亿元同比56021-52523680实现归母净利润40亿元同比3291H2023公司实现经营性净现金流142jianghaoebscncom亿元同比8583分析师聂博雅点评执业证书编号S0930522030003021-52523808基本盘索菲亚品牌表现稳固新兴品牌米兰纳增长动能十足整装业务高nieboyaebscncom速发展1H2023分产品看衣柜实现营收388亿元同比-10收入占比817联系人吴子倩同比-02pcts橱柜实现收入48亿元同比-107收入占比101同比-11pcts021-52523872木门实现收入22亿元同比217收入占比47同比09pctswuziqianebscncom市场数据1H2023分渠道看经销商渠道实现收入387亿元同比-02直营渠道实现营收12亿元同比-144大宗渠道实现营收64亿元同比-80整装渠道总股本亿股912总市值亿元17508表现亮眼实现营收683亿元同比893直营整装事业部已合作装企数量达一年最低最高元12942289到184个覆盖全国167个城市及区域近3月换手率85781H2023分品牌看公司的主品牌即基本盘索菲亚实现营收428亿元同股价相对走势比50工厂端客单值达到18639元同比66新兴品牌米兰纳实现营收17亿元同比586工厂端客单值达到13659元同比106米兰纳0的快速增长为公司注入了发展的新兴力量高端品牌司米在转型升级为整家-12策略的门店中工厂端平均客单价为40737元整家策略提升客单值的效果显著-23华鹤品牌实现营收069亿元下半年公司华鹤品牌将持续招商引资强化终端赋能-35-46板材价格下跌生产效率提高公司盈利能力有所提升1H2023公司毛利率为0722092212220423348同比28pcts2Q2023公司毛利率为357同比33pcts分产品看索菲亚沪深3001H2023公司衣柜橱柜木门的毛利率分别为365222252分别同比250386pcts分渠道看1H2023公司经销商直营大宗渠道的毛利率分别收益表现1M3M1Y为361686162分别同比255920pcts在1H2023整体营收并未相对56823121090增长的背景下我们分析公司盈利能力提升的原因在于工厂端生产效率提高和板材绝对0052286793价格有所下跌资料来源Wind1H2023期间费用率为217同比01pcts其中销售管理研发财务费用率分别为101704006分别同比-060107-01pcts销售费用率的相关研报下降主要系公司调整广告投放节奏1H2023广告宣传费由1H2022年的110亿元一季度整装高速增长合同负债较22年底423索菲亚002572SZ2023年一同比-493至056亿元研发费用率提高的主要原因系公司加大研发投入力度季报点评2023-04-28研发人员薪酬同比增长2272Q2023期间费用率为192同比-06pcts其经营显露韧劲破局指日可待索菲亚中销售管理研发财务费用率分别为94573703分别同比-02-05002572SZ2022年报点评2023-04-0905-04pcts索菲亚品牌稳健增长费用率控制出色索菲亚002572SZ2022年三季报点评2022-10-28敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告索菲亚002572SZ地产家居政策暖风频吹有望支撑家居需求回升一方面降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免认房不认贷等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升2023年17月商品住宅竣工面积累计同比208另一方面7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台突出家居消费是扩内需稳增长的重要支撑从供需两侧发力优化引领带动家居消费2023年17月中国家具零售额为811亿元累计同比32公司基本盘稳健新兴业务高速发展维持买入评级虽然上半年公司的毛利率超出此前预期但上半年公司的营收增速低于我们此前预期综合考虑我们将公司2023年归母净利润略微下调至1368亿元下调幅度10考虑到近期国内地产宽松政策频出我们维持2024年归母净利润预测1603亿元不变并小幅上调2025年归母净利润至1874亿元上调幅度22023-2025年EPS分别为150176205元当前股价对应PE分别为13119倍公司是定制家居行业领军企业顺应市场需求拓品牌扩品类持续推动大家居战略落地我们看好公司稳健的基本盘和新兴业务的发展前景维持买入评级风险提示宏观经济下行的风险政策端落地效果不及预期的风险市场竞争加剧的风险原材料价格波动的风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1040711223120881390615933营业收入增长率245978477115041457净利润百万元1231064136816031874净利润增长率-897276828284917221693EPS元013117150176205ROE归属母公司摊薄2171841210020642030PE1431613119PB3130272319资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-30敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告索菲亚002572SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1040711223120881390615933总资产1242812057119521339314835营业成本695175207812897610255货币资金27102114229726423027折旧和摊销369407420472529交易性金融资产637340755755755税金及附加949097111127应收账款102813066738791109销售费用10091116124514321641应收票据15252566473管理费用7307587989181052其他应收款合计6171738396研发费用290358411473542存货741636635708793财务费用6869685247其他流动资产87445793134投资收益5930151515流动资产合计55434655459752856056营业利润4471287168419682295其他权益工具20459595959利润总额4461291168119652292长期股权投资6185858585所得税292215286334390固定资产31623619363436513634净利润1541075139616311902在建工程5925248139771048少数股东损益3111282828无形资产17571694205623122661归属母公司净利润1231064136816031874商誉1919191919EPS元013117150176205其他非流动资产144317317317317非流动资产合计68847402735581088779现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债64916013515253105258经营活动现金流14191363200521622468短期借款1302872874668225净利润1231064136816031874应付账款13471511156217952051折旧摊销369407420472529应付票据211657890103净营运资金增加-846529236323380预收账款00000其他1773-637-19-236-315其他流动负债562281281281281投资活动产生现金流-1767-881-1027-1210-1185流动负债合计52934580380739663913净资本支出-1971-870-1199-1000-1000长期借款10171270127012701270长期投资变化6185000应付债券00000其他资产变化143-96171-210-185其他非流动负债8273737373融资活动现金流493-1126-794-607-898非流动负债合计11981433134513451345股本变化00000股东权益59366044680180839577债务净变化1266-85-87-206-443股本912912912912912无息负债变化980-393-774364391公积金17961492149214921492净现金流143-644183346385未分配利润30293489421854726938归属母公司权益56415782651177659232少数股东权益296261289317345主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率332330354355356销售费用率970994103010301030EBITDA率199176184183183管理费用率701675660660660EBIT率159136149149150财务费用率065062056038030税前净利润率43115139141144研发费用率279319340340340归母净利润率1295113115118所得税率6517171717ROA1289117122128ROE摊薄22184210206203每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC94178184188194每股红利060070038045052每股经营现金流156149220237271偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产6186347148511012资产负债率5250434035每股销售收入11411230132515241746流动比率105102121133155速动比率091088104115134估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务234248290381579PE1431613119有形资产有息债务433433438540759PB3130272319EVEBITDA94103887665资料来源Wind光大证券研究所预测股息率3136202327敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益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