事项：
　　公司发布2023年中报：23H1收入47.4亿/-1%，归母5亿/+21%，扣非4.7亿/+27%；23Q2收入29.4亿/+5.6%，归母3.95亿/+33%，扣非3.8亿/+44.5%。
　　评论：
　　分品类：木门高增，衣厨略承压。23H1衣柜/厨柜/木门收入38.8/4.8/2.2亿、yoy-1%/-11%/+22%，毛利率36.49%/22.21%/25.23%、yoy+2.51/+0.28/+8.59pcts。
　　分品牌：米兰纳延续高增，各品牌客单价持续提升。
　　索菲亚：23H1收入42.77亿/+5.01%，23H1经销商/专卖店数量净减108/61家至1673/2768家，工厂端平均客单价同增6.55%至18639元。
　　米兰纳：23H1收入1.68亿/+58.64%，23H1经销商/专卖店数量净增22/125家至487/463家，工厂端客单价同增10.59%至13659元。
　　司米：预计23H1收入2.3亿/同比下滑，23H1经销商/专卖店数量净减405/356家至210/258家（其中整家门店120家/衣柜上样门店172家）；基于多品牌、全品类、全渠道策略，司米和索菲亚经销商重叠率进一步降低、或导致终端数量短期波动；在已转型整家策略门店中，整家产品工厂端客单价40737元。
　　华鹤：23H1收入0.69亿，23H1经销商/门店数量净变化-7/+4家至321/323家。
　　分渠道：整装增速亮眼&大宗仍处调整区间。23H1经销/直营/大宗渠道收入38.67/1.16/6.39亿、yoy-0.2%/-14.35%/-7.95%，毛利率36.11%/68.56%/16.21%、yoy+2.49/+5.89/+1.99pcts。整装渠道营收同增89.34%，其中直营整装事业部已合作装企数量184个、覆盖全国167个城市及区域。
　　毛利率大幅提升，合同负债环比+85%。1）利润率超预期：23H1/23Q2毛利率同比+2.8/+3.3pcts，主要系SKU瘦身+板材利用率提升；单Q2期间费用率-0.6pct，主要系精简架构；23H1/23Q2净利率同比+1.9/+2.8pcts，除受益于毛利率提升及费用率下行外，预计或系司米减亏。2）现金流大幅改善，在手订单充裕：23H1经营活动现金流净额同增858%、主要系去年同期减值影响下基数较低，其中回款同增18%至61亿，合同负债环比年初增加85%，反映公司在手订单充裕。
　　整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在“多品牌、全品类、全渠道”布局下，实现各事业部发展稳步推进；其中索菲亚以整家模式推动单值提升，米兰纳以优质新商持续下沉蓝海市场，司米以高端整家大力开展品牌渠道改革、当前仍处调整期，华鹤仍强化招商和拓店。基于此，考虑上半年营收略承压，我们调整盈利预测、预计23-25年归母净利润分别为13.15/15.79/18.39亿元（原值为13.78/16.55/19.26亿元），对应当前股价PE分别为14/12/10X；参考相对估值法，给予23年18X，对应目标价26元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

研究报告全文：公司研究证券研究报告家具2023年09月04日索菲亚0025722023年中报点评强推维持目标价26元米兰纳延续高增Q2利润超预期当前价元2000事项华创证券研究所公司发布2023年中报23H1收入474亿-1归母5亿21扣非47亿证券分析师刘佳昆2723Q2收入294亿56归母395亿33扣非38亿445评论邮箱liujiakunhcyjscom执业编号S0360521050002分品类木门高增衣厨略承压23H1衣柜厨柜木门收入3884822亿联系人刘一怡yoy-1-1122毛利率364922212523yoy251028859pcts邮箱liuyiyihcyjscom分品牌米兰纳延续高增各品牌客单价持续提升索菲亚23H1收入4277亿50123H1经销商专卖店数量净减10861家公司基本数据至16732768家工厂端平均客单价同增655至18639元总股本万股9123700米兰纳23H1收入168亿586423H1经销商专卖店数量净增22125家已上市流通股万股6387943至487463家工厂端客单价同增1059至13659元总市值亿元18247司米预计23H1收入23亿同比下滑23H1经销商专卖店数量净减405356流通市值亿元12776家至210258家其中整家门店120家衣柜上样门店172家基于多品牌资产负债率5430全品类全渠道策略司米和索菲亚经销商重叠率进一步降低或导致终端数每股净资产元619个月内最高最低价量短期波动在已转型整家策略门店中整家产品工厂端客单价40737元1223451372华鹤23H1收入069亿23H1经销商门店数量净变化-74家至321323家市场表现对比图近12个月分渠道整装增速亮眼大宗仍处调整区间23H1经销直营大宗渠道收入2022-09-052023-09-013867116639亿yoy-02-1435-795毛利率36116856162134yoy249589199pcts整装渠道营收同增8934其中直营整装事业部已合作装企数量184个覆盖全国167个城市及区域15毛利率大幅提升合同负债环比851利润率超预期23H123Q2毛利-3率同比2833pcts主要系SKU瘦身板材利用率提升单Q2期间费用率-22220922112301230423062308-06pct主要系精简架构23H123Q2净利率同比1928pcts除受益于毛利率提升及费用率下行外预计或系司米减亏2现金流大幅改善在手订索菲亚沪深300单充裕23H1经营活动现金流净额同增858主要系去年同期减值影响下相关研究报告基数较低其中回款同增18至61亿合同负债环比年初增加85反映公司在手订单充裕索菲亚0025722022年报及2023年一季报点评22年业绩符合预期整家战略持续发力整家战略有序落地长期优势打造可期维持强推评级公司作为传统高增可期定制家居头部企业以整家定制为战略锚有望在多品牌全品类全渠道2023-05-03布局下实现各事业部发展稳步推进其中索菲亚以整家模式推动单值提升索菲亚0025722022年业绩预告点评客单米兰纳以优质新商持续下沉蓝海市场司米以高端整家大力开展品牌渠道改价提升持续演绎22Q4利润率同比改善革当前仍处调整期华鹤仍强化招商和拓店基于此考虑上半年营收略承2023-02-01索菲亚002572重大事项点评携手司米的压我们调整盈利预测预计23-25年归母净利润分别为131515791839亿下一程多品牌战略稳步推进元原值为137816551926亿元对应当前股价PE分别为141210X参2022-11-16考相对估值法给予23年18X对应目标价26元维持强推评级风险提示宏观经济影响需求原材料价格波动风险渠道拓展不及预期等主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万11223123511425816401同比增速78101154150归母净利润百万1064131515791839同比增速7683236201164每股盈利元117144173202市盈率倍17141210市净率倍32353640资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月1日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号索菲亚年中报点评0025722023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金2114171224433089营业总收入11223123511425816401应收票据52547629441营业成本75208265941510816应收账款1306131115461781税金及附加90107157151预付账款507993106销售费用1116116513451548存货6367348781010管理费用75886610001150合同资产42304351研发费用358394455523其他流动资产455511543556财务费用69444853流动资产合计4655492361757034信用减值损失-36-25-36-25其他长期投资29292929资产减值损失-95-31-31-50长期股权投资85858585公允价值变动收益36363636固定资产3619344233233217投资收益30616464在建工程524524524524其他收益46464646无形资产1694172417521777营业利润1287159119112226其他非流动资产1452143614231412营业外收入9999非流动资产合计7402723971357043营业外支出6666资产合计12057121621331014077利润总额1291159519152230短期借款872442464485所得税215266320372应付票据65179226229净利润1076132915961858应付账款1511158818832128少数股东损益11141719预收款项0000归属母公司净利润1064131515791839合同负债7027728921026NOPLAT1133136616361902其他应付款414414414414EPS摊薄元117144173202一年内到期的非流动负债189189189189其他流动负债82895911171290主要财务比率流动负债合计45804542518357602022A2023E2024E2025E长期借款1270196427273491成长能力应付债券0000营业收入增长率78101154150其他非流动负债164164164164EBIT增长率1646205198163非流动负债合计1433212828913655归母净利润增长率7683236201164负债合计6013667080759415获利能力归属母公司所有者权益5782527350824573毛利率330331340341少数股东权益26121915490净利率96108112113所有者权益合计6044549252364663ROE184249311402负债和股东权益12057121621331014077ROIC202254282318偿债能力现金流量表资产负债率499548607669单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比413502677928经营活动现金流1363156221862685流动比率10111212现金收益1603193621882443速动比率09091010存货影响105-97-145-131营运能力经营性应收影响-41-498-301-10总资产周转率09101112经营性应付影响167191341248应收账款周转天数37383637其他影响-47130102135应付账款周转天数68686667投资活动现金流-881-444-508-506存货周转天数33303131资本支出-783-416-453-450每股指标元股权投资-24000每股收益117144173202其他长期资产变化-74-28-55-55每股经营现金流149171240294融资活动现金流-1126-1520-947-1533每股净资产634578557501借款增加-85264785785估值比率股利及利息支付-671-1848-2437-2919PE17141210股东融资7777PB3444其他影响-37857697594EVEBITDA11987资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2索菲亚年中报点评0025722023轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3索菲亚年中报点评0025722023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhu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