2023Q2业绩超预期增长，整装渠道同比高增，维持“买入”评级
　　公司2023H1实现营收47.4亿元（-0.8%），实现归母净利润5.00亿元（+21.3%）。
　　单季度看，2023Q2公司实现营收29.4亿元（+5.6%），实现归母净利润4.0亿元
　　（+32.9%）。考虑到地产行业调整，我们下调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为13.19/15.86/18.34亿元（2023-2025年原值为13.40/15.86/18.47亿元），对应EPS为1.45/1.74/2.01元，当前股价对应PE为13.3/11.0/9.5倍，公司“多品牌、全品类、全渠道”战略稳步推进，维持“买入”评级。
　　收入拆分：整装渠道增速亮眼，全品类、全渠道毛利率同比提升分品牌看：四大品牌持续发力，多维度拓宽公司市场份额。2023H1索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收42.77/1.68亿元，同比+5.01%/+58.64%；司米品牌推进升级“高端整家定制”，整家产品的工厂端平均客单价达4.07万元；华鹤收入0.69亿，持续推进装企、拎包、电商等新渠道承新流量。分产品：木门受益于大宗实现快增长，全品类毛利率提升。衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门营收分别为38.8/4.8/2.2亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%；毛利率分别为36.49%/22.21%/25.23%。分渠道：公司重点发力整装赛道，推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异。经销商/直营/大宗渠道营收分别为38.7/1.2/6.4亿元，同比-0.22%/-14.35%/-7.95%；毛利率分别为36.11%/68.56%/16.21%，其中公司整装渠道建设持续发力，收入同比高增89.34%。
　　盈利能力：毛、净利率同比提升，现金流改善明显、合同负债表现靓丽2023H1公司毛利率为34.8%（+2.8pct）。费用率方面，公司期间费用率21.7%（+0.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，同比0.6/+0.1/+0.7/-0.1pct，综合影响下净利同比提升2.0pct至10.8%。单季度看，2023Q2公司毛利率35.7%（+3.3pct）；期间费用率为19.2%（-0.6pct），综合影响下，净利率同比提升2.8pct至13.9%。2023H1公司经营性现金流净额14.2亿元（+858.3%），公司应收票据及应收账款周转率为3.8（+0.8）。2023H1末公司合同负债13.0亿元（+85.22%），前瞻指标表现靓丽，预收经销商货款增加。
　　风险提示：行业需求回暖、新业务和新品牌拓展不及预期等。
　　

研究报告全文：轻工制造家居用品公司研索菲亚002572SZ2023Q2业绩超预期增长整装渠道同比高增究2023年09月01日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023831当前股价元19042023Q2业绩超预期增长整装渠道同比高增维持买入评级公司实现营收亿元实现归母净利润亿元公一年最高最低元238013462023H1474-08500213司单季度看2023Q2公司实现营收294亿元56实现归母净利润40亿元信总市值亿元17372329考虑到地产行业调整我们下调整盈利预测预计2023-2025年归息流通市值亿元12163更母净利润为131915861834亿元2023-2025年原值为134015861847亿元总股本亿股912新对应EPS为145174201元当前股价对应PE为13311095倍公司多品流通股本亿股639报牌全品类全渠道战略稳步推进维持买入评级告近3个月换手率1237收入拆分整装渠道增速亮眼全品类全渠道毛利率同比提升分品牌看四大品牌持续发力多维度拓宽公司市场份额2023H1索菲亚米股价走势图兰纳品牌分别实现营收4277168亿元同比5015864司米品牌推进升级高端整家定制整家产品的工厂端平均客单价达407万元华鹤收入索菲亚沪深30048069亿持续推进装企拎包电商等新渠道承新流量分产品木门受益于32大宗实现快增长全品类毛利率提升衣柜及其配套产品橱柜及其配件木门营16收分别为3884822亿元分别同比-102-10662169毛利率分别为0364922212523分渠道公司重点发力整装赛道推出专属产品和价-16格体系与零售渠道形成差异经销商直营大宗渠道营收分别为3871264开-32亿元同比-022-1435-795毛利率分别为361168561621其2022-092023-012023-05源中公司整装渠道建设持续发力收入同比高增8934证数据来源聚源盈利能力毛净利率同比提升现金流改善明显合同负债表现靓丽券证2023H1公司毛利率为34828pct费用率方面公司期间费用率217券相关研究报告01pct销售管理研发财务费用率分别为101704006同比-研060107-01pct综合影响下净利同比提升20pct至108单季度看究2023Q1盈利能力同比改善整装继2023Q2公司毛利率35733pct期间费用率为192-06pct综合影报续高速增长公司信息更新报告-响下净利率同比提升28pct至1392023H1公司经营性现金流净额142亿告2023428元8583公司应收票据及应收账款周转率为38082023H1末公司合单值提升推动索菲亚稳健增长米同负债130亿元8522前瞻指标表现靓丽预收经销商货款增加兰纳整装亮眼公司信息更新报告风险提示行业需求回暖新业务和新品牌拓展不及预期等-2023410财务摘要和估值指标预计2022年收入稳健增长看好客指标2021A2022A2023E2024E2025E单价持续提升公司信息更新报告-营业收入百万元10407112231210213990160892023130YOY2467878156150归母净利润百万元1231064131915861834YOY-8977683240202157毛利率332330342343343净利率1295109113114ROE26178215210212EPS摊薄元013117145174201PE倍142816513311095PB倍3130272320数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110公司信息更新报告目录12023H1营收阶段承压2023Q2业绩超预期增长311分品牌2023H1索菲亚品牌稳健增长米兰纳品牌营收增速亮眼412分品类全品类毛利率稳增长413分渠道整装渠道开拓顺利收入实现同比高增42盈利能力毛净利率同比提升期间费用率保持稳定53运营情况现金流改善明显合同负债表现靓丽64开店情况整体开店速度放缓体系优化为重点65盈利预测与投资建议76风险提示7附财务预测摘要8图表目录图12023H1公司收入同比-083图22023H1公司归母净利润同比增长2133图32023Q2公司营收收入同比增长563图42023Q2公司归母净利润同比增长3293图52023H1公司毛净利率同比均提升5图62023H1公司期间费用率同比维持稳定5图72023H1公司经营性现金流量净额增长亮眼6图82023H1公司应收票据及应收账款周转率持续提升6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210公司信息更新报告12023H1营收阶段承压2023Q2业绩超预期增长公司2023年上半年实现营收474亿元-08实现归母净利润500亿元213扣非归母净利润468亿元2712023H1公司持续深化多品牌全品类全渠道战略落地在规模以上家具制造业企业营业收入289820亿元-99整体家具市场消费乏力消费信心略显不足的背景下收入保持稳定净利润逆势增长分季度看2023Q2公司实现营收294亿元56实现归母净利润40亿元329同比实现超预期增长扣非归母净利润38亿元445图12023H1公司收入同比-08图22023H1公司归母净利润同比增长213营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY12040149003580010012307001060080255002086040015630040102004100520200-1000-50-200资料来源Wind开源证券研究所资料来源Wind开源证券研究所图32023Q2公司营收收入同比增长56图42023Q2公司归母净利润同比增长329单季度营业收入亿元同比增速单季度归母净利润亿元同比增速352060200301540100251020205000150-2010-5-1005-10-40-2000-15-60-80-300资料来源Wind开源证券研究所资料来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310公司信息更新报告11分品牌2023H1索菲亚品牌稳健增长米兰纳品牌营收增速亮眼1索菲亚品牌2023H1索菲亚品牌实现营收4277亿元同比501工厂端平均客单价18639元同比655整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑继续兑现同时公司开拓门窗和墙地市场扩充整家战略品类2司米品牌2023H1司米品牌在已转型整家策略的门店中定制衣柜橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40737元推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级以及品牌招商大力改革效果持续体现3华鹤品牌2023H1华鹤品牌实现营业收入069亿元2023H2华鹤品牌预计继续招优质经销商强化终端赋能推进装企拎包电商等新渠道建设以开拓新流量4米兰纳品牌2023H1米兰纳品牌实现营业收入168亿元5864工厂端平均客单价13659元1059米兰纳品牌升级新一代5A硬核整家战略业绩增长增添新动力12分品类全品类毛利率稳增长1衣柜及其配套品2023H1营收388亿元-102毛利率3649251pct收入占比81722橱柜及其配件2023H1营收48亿元-1066毛利率2221028pct收入占比10153木门2023H1营收22亿元2169毛利率2523859pct收入占比47013分渠道整装渠道开拓顺利收入实现同比高增零售渠道仍是公司业务的主要渠道目前已开设终端门店约4000家覆盖全国1800个城市和区域2023H1公司继续打造线上线下一体化营销闭环推进零售渠道多元化建设电商营销成绩显著微信公众号抖音快手小红书等私域营销阵地全网关注量超3000万为零售渠道持续赋能同时整装渠道是公司重点发力的新渠道通过推出专属产品和价格体系与零售渠道形成差异从不同角度开拓市场2023H1渠道营收同比增长8934截止2023H1整装事业部已合作装企数量184个覆盖全国167个城市及区域拆分来看1经销商渠道2023H1渠道营收387亿元-022毛利率3611249pct收入占比81522直营渠道2023H1渠道营收12亿元-1435毛利率6856589pct收入占比2443大宗渠道2023H1渠道营收64亿元-795毛利率1621199pct收入占比1347业务同比下降或系公司战略调整主动控制业务开拓节奏收入占比同比下降10pct至135请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410公司信息更新报告2盈利能力毛净利率同比提升期间费用率保持稳定2023H1公司盈利能力同比提升毛利率为34828pct2023Q2公司毛利率35733pct2023H1公司期间费用率21701pct2023Q2期间费用率为192-06pct其中2023H1公司1销售费用率同比-06pct至101主要系广告费用由110亿元减至056亿元同比减少49322管理费用率同比01pct至703研发费用率同比07pct至40主要系公司重视研发投入在产品设计工艺提升方面继续加大投入研发费用增速高于收入增速4财务费用率同比-01pct至06主要系本期利息收入增加所致综合影响下2023H1公司净利率同比提升20pct至1082023Q2公司净利率同比提升28pct至139图52023H1公司毛净利率同比均提升图62023H1公司期间费用率同比维持稳定450期间费用率销售费用率管理费用率400研发费用率财务费用率35030025250200201501510050100050销售毛利率销售净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明510公司信息更新报告3运营情况现金流改善明显合同负债表现靓丽现金流方面2023H1公司经营性现金流净额142亿元同比8583主要系销售商品提供劳务收到的现金数量的增加应收票据及应收账款方面2023H1公司应收票据及应收账款周转率为38公司收账速度提升明显降低坏账损失概率偿债能力得到加强业绩前瞻指标方面2023H1公司合同负债同比增加85至130亿元主要系预收经销商货款增加图72023H1公司经营性现金流量净额增长亮眼图82023H1公司应收票据及应收账款周转率持续提升1601000501404080012030100600208040060104020000202020H12021H12022H12023H1000应收票据及应收账款周转率202020H12021H12022H12023H1-200经营性现金流净额单位亿元YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所4开店情况整体开店速度放缓体系优化为重点1索菲亚2023H1末索菲亚品牌拥有经销商1673个专卖店2768家其中省会城市门店数占比1149收入占比2467地级城市门店数占比2077收入占比2688四五线城市门店数占比6774收入占比48462司米2023H1末司米品牌拥有经销商210个专卖店258家其中整家门店120家衣柜上样门店172家其中省会城市门店数占比2209收入占比3691地级城市门店数占比3450收入占比3616四五线城市门店数占比4341收入占比2693在公司多品牌全品类全渠道的战略下司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低3华鹤2023H1末华鹤品牌共有经销商321个专卖店323家4米兰纳2023H1末米兰纳品牌共有经销商487个专卖店463家其中省会城市门店数占比1058收入占比2221地级城市门店数占比3218收入占比3192四五线城市门店数占比5724收入占比4587请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明610公司信息更新报告5盈利预测与投资建议公司2023H1实现营收474亿元-08实现归母净利润500亿元213单季度看2023Q2公司实现营收294亿元56实现归母净利润40亿元3292023Q2公司业绩超预期略微调整盈利预测预计2023-2025年归母净利润为134015831834亿元2023-2025年原值为134015861847亿元对应EPS为147174203元当前股价对应PE为13311095倍公司多品牌全品类全渠道战略稳步推进维持买入评级6风险提示行业需求回暖新业务和新品牌拓展不及预期等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明710公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产55434655518660756798营业收入1040711223121021399016089现金27102114238428223205营业成本695175207969919910570应收票据及应收账款11801357137917841853营业税金及附加949097112129其他应收款6171729396营业费用10091116108212561435预付账款925010374130管理费用730758714837837存货7416368238621075研发费用290358345392418其他流动资产759427425440440财务费用686944267非流动资产68847425762082208862资产减值损失-277-95-103-119-137长期投资6185109133157其他收益4246000固定资产31623619371641054493公允价值变动收益936000无形资产17601695185720402272投资净收益5930000其他非流动资产19012026193919421941资产处置收益-0-5-2-2-2资产总计1242812080128061429515660营业利润4471287211925183146流动负债52934580470952835431营业外收入29000短期借款1302872872872872营业外支出36666应付票据及应付账款15581576174520882317利润总额4461291211425133140其他流动负债24332132209123232241所得税2922156368281140非流动负债1198145612151004795净利润1541075147716852000长期借款101712701028818608少数股东损益311115899166其他非流动负债181187187187187归属母公司净利润1231064131915861834负债合计64916036592462876225EBITDA9301823260529943682少数股东权益296261419518684EPS元013117145174201股本912912912912912资本公积1320968968968968主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益3506401232772004-156成长能力归属母公司股东权益56415782646374908751营业收入2467878156150负债和股东权益1242812080128061429515660营业利润-7071881647188249归属于母公司净利润-8977683240202157获利能力毛利率332330342343343净利率1295109113114现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE26178215210212经营活动现金流14191363177422842340ROIC22139173178189净利润1541075147716852000偿债能力折旧摊销419459451459539资产负债率522500463440398财务费用686944267净负债比率-3648-22-99-145投资损失-59-30000流动比率1010111113营运资金变动-162-352-32344111速动比率0909091010其他经营现金流999142-166-231-317营运能力投资活动现金流-1767-881-648-1061-1183总资产周转率0909101011资本支出197389862210351157应收账款周转率11196969696长期投资70-185-24-24-24应付账款周转率5653535353其他投资现金流136203-2-2-2每股指标元筹资活动现金流493-1126-856-784-775每股收益最新摊薄013117145174201短期借款323-430000每股经营现金流最新摊薄156149194250256长期借款920253-241-211-210每股净资产最新摊薄618634708821959普通股增加00000估值比率资本公积增加16-352000PE142816513311095其他筹资现金流-765-597-615-574-565PB3130272320现金净增加额143-644270439382EVEBITDA18297675645数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明810公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持预计相对弱于市场表现5以下看好underperformoverweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的underperform612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明910公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1010