近期“认房不认贷”、首付比例及利率下限调整等地产优化政策密集落地，我们认为以上政策有望形成合力，叠加“金九银十”传统旺季，将拉动相关化工品需求上行。同时考虑供给端因素，我们选取了其中格局持续优化、景气度底部向上及具备弹性品种进行了分析，建议关注建筑涂料、煤化工、制冷剂、MDI、涤纶长丝、粘胶短纤以及钛白粉子板块中的龙头标的。
　　▍建筑涂料：根据国家统计局的数据，2023年1-7月份国内累计房屋竣工面积3.84亿平方米，同比+19.9%，政策刺激下房屋竣工面积回暖有望对建筑涂料的新涂需求形成有力支撑。2010-13年间，我国建筑业竣工面积增速均超10%，对应重涂市场需求也有望进入释放高峰。根据中国涂料工业协会的数据，2018-2022年供给端行业CR4从10.2%增长至11.6%，CR10从15.9%增长至18.1%。对标海外涂料行业，我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势，且本土龙头企业近年在产品、品牌、渠道等方面的持续成长使其市场份额迅速提升。建议关注国内建筑涂料龙头三棵树及外墙涂料供应商亚士创能。
　　▍煤化工：受益油价高位及煤价下跌，油-煤路线成本差今年以来拉阔明显，对于以煤制烯烃为代表的现代煤化工盈利形成强拉动，我们看好后续价差维持高位。同时能效、减碳要求进一步提升助力煤制烯烃行业护城河加深，头部企业竞争力增强，存量资产价值提升。建议关注国内煤制烯烃龙头企业宝丰能源。传统煤化工领域进入三季度毛利润反弹显著，随“金九银十”旺季到来，叠加下游补库需求，我们看好传统煤化工产品需求出现提升，产品价格及盈利有望延续修复态势。推荐华鲁恒升、鲁西化工、鄂尔多斯。
　　▍制冷剂：根据三美股份公告，生态环境部于8月9日召开《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》初稿行业交流会，就三代制冷剂（HFC）配额方案与生产企业进行了充分交流。我们认为后续随配额逐步落地，HFC的供给将在2024年开启强约束。需求端，通过复盘制冷剂价格历史，我们发现地产为其景气度重要先行指标，新机与维修市场共振，叠加HFC的长市场寿命将释放充足的价格弹性。我们认为随HFC配额落地，将开启行业长景气周期，相关公司将深度受益。建议关注巨化股份、三美股份、永和股份。
　　▍MDI：聚合MDI下游消费近七成处于地产链中，叠加当下国内低库存和国内外MDI供应同步缩紧情况，厂家挺价心态积极，当前聚合MDI和纯MDI市场价分别处于61.8%和65.9%历史分位水平，我们认为后续有望随地产复苏迎来量价齐升，推荐MDI全球龙头万华化学。
　　▍涤纶长丝：短期看，涤纶长丝行业将随经济复苏逐步恢复，“金九银十”有望再度提升长丝价差。根据百川盈孚数据，9月1日POY/FDY/DTY价格分别为7700/8550/9100元/吨，较8月小幅上涨50-100元/吨，较7月上涨300-400元/吨，旺季需求渐好；从开工率数据来看，下游织机及涤纶长丝开工率分别为65%、86%，位于今年以来最高水平；从库存数据看，下游长丝库存为12天左右，保持在较低位置，进一步表现出旺季需求强劲。地产政策催化房地产链景气修复有望进一步带动长丝需求。中期来看，长丝行业中小企业退出，龙头竞争格局改善，行业盈利中枢有望上行。积极推荐行业龙头桐昆股份、新凤鸣等。
　　▍粘胶短纤：随纺织服装以及地产相关产业链复苏，粘胶下游需求料将逐步改善。根据百川盈孚，国内总产能自2021年以来稳定在513万吨，且未来两年无新增产能规划，从供给格局角度，我国粘胶短纤产能CR3从2016年的36%上升至2022年的68%。粘胶短纤与棉花产品价格之间存在一定相关性，当二者价差高于一定区间，下游将会进行一定程度的采购切换。根据百川盈孚，二者在过去十年的平均价差约为2600元/吨，而2023年9月1日二者价差已达5014元/吨。此外，当下粘胶短纤库存已接近2020年以来的历史低位，需求复苏预期拉动下，叠加成本端溶解浆价格回落，行业龙头将充分受益。推荐中泰化学、三友化工。
　　▍钛白粉：据百川盈孚测算，目前硫酸法钛白粉呈现边际亏损，处于近三年历史底部。成本端，钛精矿价格维持高位且稳中有升，硫磺价格底部向上对钛白粉成本支撑较强，企业挺价意愿持续走强。同时行业及市场总库存6月份以来逐步去库，截至9月1日，根据百川盈孚数据，国内总库存在37.83万吨，较高点去化10万吨以上，处于近三年来60%分位以上。从价格分位数来看，目前国内硫酸法钛白粉均价在1.6万元/吨，处于近三年价格的47%分位。成本支撑，叠加需求回暖，钛白粉行业景气边际改善明显，我们看好地产端改善住房需求对钛白粉需求的带动，钛白粉价格在旺季有望保持涨势。推荐行业龙头龙佰集团。
　　▍风险因素：国内、海外需求复苏不及预期；相关政策超预期变动；原材料价格剧烈波动；产品供需格局持续恶化；行业竞争加剧导致的主营产品价格水平低于预期。
　　▍投资策略。近期“认房不认贷”、首付比例及利率下限调整等地产优化政策密集落地，我们认为以上政策有望形成合力，叠加“金九银十”传统旺季，将拉动相关化工品需求上行。同时

研究报告全文：政策合力叠加金九银十关注供给持续优化品种能源化工行业顺周期产品专题202394中信证券研究部核心观点近期认房不认贷首付比例及利率下限调整等地产优化政策密集落地我们认为以上政策有望形成合力叠加金九银十传统旺季将拉动相关化工品需求上行同时考虑供给端因素我们选取了其中格局持续优化景气度底部向上及具备弹性品种进行了分析建议关注建筑涂料煤化工制冷剂MDI涤纶长丝粘胶短纤以及钛白粉子板块中的龙头标的建筑涂料根据国家统计局的数据2023年1-7月份国内累计房屋竣工面积384王喆亿平方米同比政策刺激下房屋竣工面积回暖有望对建筑涂料的新涂能源与材料产业199首席分析师需求形成有力支撑2010-13年间我国建筑业竣工面积增速均超10对应S1010513110001重涂市场需求也有望进入释放高峰根据中国涂料工业协会的数据2018-2022年供给端行业CR4从102增长至116CR10从159增长至181对标海外涂料行业我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势且本土龙头企业近年在产品品牌渠道等方面的持续成长使其市场份额迅速提升建议关注国内建筑涂料龙头三棵树及外墙涂料供应商亚士创能煤化工受益油价高位及煤价下跌油-煤路线成本差今年以来拉阔明显对于以煤制烯烃为代表的现代煤化工盈利形成强拉动我们看好后续价差维持高位李鸿钊同时能效减碳要求进一步提升助力煤制烯烃行业护城河加深头部企业竞争力能源化工分析师增强存量资产价值提升建议关注国内煤制烯烃龙头企业宝丰能源传统煤化S1010520110003工领域进入三季度毛利润反弹显著随金九银十旺季到来叠加下游补库需求我们看好传统煤化工产品需求出现提升产品价格及盈利有望延续修复态势推荐华鲁恒升鲁西化工鄂尔多斯制冷剂根据三美股份公告生态环境部于8月9日召开2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案初稿行业交流会就三代制冷剂HFC配额方案与生产企业进行了充分交流我们认为后续随配额逐步落地HFC的供给将在2024年开启强约束需求端通过复盘制冷剂价格历史我们发现地产为其景气度重要先行指标新机与维修市场共振叠加HFC的长市场寿命将释放充足的价格弹性我们认为随HFC配额落地将开启行业长景气周期相关公司将深度受益建议关注巨化股份三美股份永和股份MDI聚合MDI下游消费近七成处于地产链中叠加当下国内低库存和国内外MDI供应同步缩紧情况厂家挺价心态积极当前聚合MDI和纯MDI市场价分别处于618和659历史分位水平我们认为后续有望随地产复苏迎来量价能源化工行业齐升推荐MDI全球龙头万华化学评级强于大市维持涤纶长丝短期看涤纶长丝行业将随经济复苏逐步恢复金九银十有望再度提升长丝价差根据百川盈孚数据9月1日POYFDYDTY价格分别为770085509100元吨较8月小幅上涨50-100元吨较7月上涨300-400元吨旺季需求渐好从开工率数据来看下游织机及涤纶长丝开工率分别为6586位于今年以来最高水平从库存数据看下游长丝库存为12天左右保持在较低位置进一步表现出旺季需求强劲地产政策催化房地产链景气修复有望进一步带动长丝需求中期来看长丝行业中小企业退出龙头竞争格局改善行业盈利中枢有望上行积极推荐行业龙头桐昆股份新凤鸣等粘胶短纤随纺织服装以及地产相关产业链复苏粘胶下游需求料将逐步改善根据百川盈孚国内总产能自2021年以来稳定在513万吨且未来两年无新增产能规划从供给格局角度我国粘胶短纤产能CR3从2016年的36上升至2022年的68粘胶短纤与棉花产品价格之间存在一定相关性当二者价差高于一定区间下游将会进行一定程度的采购切换根据百川盈孚二者在过去十证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明能源化工行业顺周期产品专题202394年的平均价差约为2600元吨而2023年9月1日二者价差已达5014元吨此外当下粘胶短纤库存已接近2020年以来的历史低位需求复苏预期拉动下叠加成本端溶解浆价格回落行业龙头将充分受益推荐中泰化学三友化工钛白粉据百川盈孚测算目前硫酸法钛白粉呈现边际亏损处于近三年历史底部成本端钛精矿价格维持高位且稳中有升硫磺价格底部向上对钛白粉成本支撑较强企业挺价意愿持续走强同时行业及市场总库存6月份以来逐步去库截至9月1日根据百川盈孚数据国内总库存在3783万吨较高点去化10万吨以上处于近三年来60分位以上从价格分位数来看目前国内硫酸法钛白粉均价在16万元吨处于近三年价格的47分位成本支撑叠加需求回暖钛白粉行业景气边际改善明显我们看好地产端改善住房需求对钛白粉需求的带动钛白粉价格在旺季有望保持涨势推荐行业龙头龙佰集团风险因素国内海外需求复苏不及预期相关政策超预期变动原材料价格剧烈波动产品供需格局持续恶化行业竞争加剧导致的主营产品价格水平低于预期投资策略近期认房不认贷首付比例及利率下限调整等地产优化政策密集落地我们认为以上政策有望形成合力叠加金九银十传统旺季将拉动相关化工品需求上行同时考虑供给端因素我们选取了其中格局持续优化周期底部向上及具备弹性品种进行了分析建议关注建筑涂料煤化工制冷剂MDI涤纶长丝粘胶短纤以及钛白粉子板块中的行业龙头标的重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E万华化学600309SH965851760973287619161311买入宝丰能源600989SH1415086121174314161285买入华鲁恒升600426SH34102962923374121212108买入鲁西化工000830SZ10691641171491837976买入鄂尔多斯600295SH9061691101161235887买入桐昆股份601233SH152500507112720030521128买入新凤鸣603225SH1305-013056105151-10023129买入三友化工600409SH6060480420520661314129买入龙佰集团002601SZ18711431501932461312108买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2能源化工行业顺周期产品专题202394目录建筑涂料竣工面积回暖头部份额集中5竣工回暖叠加房产交易政策利好建筑涂料需求有望回升5份额集中已成趋势本土龙头向上渗透6煤化工原油高位叠加需求回暖预期看好煤化工价差修复7现代煤化工油价高位拉阔盈利行业维持高进入壁垒7传统煤化工主流产品价格反弹看好行业盈利修复9制冷剂配额锁定总量静待供需反转10环保公约驱动代际更迭三代制冷剂配额即将落地10地产为制冷剂需求端重要先行指标供给端配额集中度高12MDI地产相关消费占比高供给端CR5超9017涤纶长丝短期需求复苏超预期中长期供给格局改善20粘胶短纤供需格局持续优化库存处于历史低位21钛白粉盈利底部边际向上24风险因素26插图目录图1国内房屋竣工及新开工面积5图2房屋竣工面积月度累计同比5图32010年起国内建筑业竣工面积快速提升6图4国内涂料行业集中度提升6图5国内集中度对标全球仍有翻倍空间6图6部分外资龙头市场份额下滑7图7本土企业收入比例处于提升通道7图8油制烯烃-煤制烯烃原料成本差7图9烯烃-原油价差处于缓慢修复通道8图10合成氨毛利润9图11尿素毛利润9图12甲醇毛利润10图13醋酸毛利润10图142021年国内制冷剂下游应用占比12图152008-2019年我国空调产量13图162013-2019年我国每百户居民空调拥有量13图172008-2019年我国冰箱产量13图182013-2019年我国每百户居民冰箱拥有量13图192008-2019年我国汽车产量13图202013-2019年我国汽车保有量13图212002-2021年我国商品房销售面积14图222007-2022年我国家用空调定变频销售结构图15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3能源化工行业顺周期产品专题202394图232016-2022年我国家用空调内外销结构15图242015-2018年R22各厂家ODS用总生产配额占比16图252019年R22各厂家ODS用总生产配额占比16图262020-2022年R22各厂家ODS用总生产配额占比16图27重点企业制冷剂业绩弹性测算16图282022年中国聚合MDI和纯MDI消费占比17图292022年聚合MDI下游消费结构17图30聚合MDI表观消费量与建筑地产行业右轴的相关性17图31冰箱冷柜产销量与房屋销售面积右轴的相关性17图322023年全球MDI产能分布18图33新增产能落地后全球MDI产能分布18图34聚合MDI开工率19图35聚合MDI社会库存19图36聚合MDI价格及价差20图37纯MDI价格及价差20图38MDI价格左轴与营收归母净利润相关性20图39涤纶长丝产品价格走势21图40涤纶长丝产品价差走势21图41涤纶长丝开工情况21图42涤纶长丝库存情况21图43粘胶产业链示意图22图442020-2023Q1-3我国粘胶短纤产能情况22图452020-2023Q1-3我国粘胶短纤产量情况22图462016年我国粘胶短纤供给格局23图472022年我国粘胶短纤供给格局23图482020年至今粘胶短纤价格走势23图492020年至今棉花现货价格走势23图502020年至今粘胶短纤库存情况24图512020年至今粕阔叶浆中国CFR价格走势24图52硫酸法钛白粉近三年成本及毛利走势24图53硫酸法钛白粉主要上游原材料硫磺及钛精矿价格走势24图542020年以来国内钛白粉库存走势25图552020年以来国内钛白粉周度开工率走势25图562020年以来国内钛白粉价格走势25表格目录表1国内聚烯烃供需平衡预测8表2双碳下的现代煤化工行业发展政策要求8表3不同代际制冷剂具体情况11表4第三代制冷剂HFCs各国配额削减具体进程11表52019-2025年三代制冷剂需求测算15表6全球MDI产能分布及新产能建设情况18表7国内钛白粉供需平衡表25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4能源化工行业顺周期产品专题202394建筑涂料竣工面积回暖头部份额集中竣工回暖叠加房产交易政策利好建筑涂料需求有望回升建筑涂料主要应用于新房涂刷及旧房重涂两个场景其中新房涂刷主要使用于房屋接近竣工时分为内墙和外墙两类涂料内墙涂料下游客户以终端消费者为主部分精装房也存在地产商客户外墙涂料包括花岗岩涂料质感涂料等下游客户主要为地产商房屋竣工面积通常可以是判断新房涂刷需求的指标旧房重涂需求主要来源于二手房重装修或旧房旧城翻新其中二手房重装修以内墙涂料为主下游多为终端消费者旧房旧城翻新以外墙涂料为主下游多为建筑公司类客户今年以来国内房屋竣工面积同比回暖有望对新涂需求形成支撑2023年以来国内房屋竣工面积同比增速转正1-7月份国内累计房屋竣工面积384亿平方米同比199房屋竣工面积回暖有望对建筑涂料的新涂需求形成有力支撑图1国内房屋竣工及新开工面积亿平方米图2房屋竣工面积月度累计同比房屋竣工面积房屋新开工面积5040253020201510010-105-200-3020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222201130413111406150115081603161017051712180719021909200420112106220823031209资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部重刷通常出现在房屋竣工后约10年重涂需求有望进入释放高峰2010年起国内建筑业房屋竣工面积进入快速增长期当年竣工面积实现同比增长13达到278亿平方米2010-2013年建筑业竣工面积增速同比增长均超过10我们预计此阶段竣工的房屋将在近年内产生重刷需求有望带动重涂市场迎来增长高峰进一步提振建筑涂料需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明5能源化工行业顺周期产品专题202394图32010年起国内建筑业竣工面积快速提升亿平方米房屋竣工面积同比4515403510305252001510-550-10资料来源国家统计局中信证券研究部份额集中已成趋势本土龙头向上渗透国内涂料行业CR4仅为12但份额集中已成趋势由于国内涂料行业市场容量较大过去几年房地产行业的快速扩张带动整个产业粗放式增长中国涂料工业协会的数据行业目前竞争格局较为分散2018年龙头企业立邦中国的市场份额也仅为4但在行业景气度下行的催化下行业整体呈现集中度缓慢提升的趋势2018-2022年行业CR4从102增长至116CR10从159增长至181对标海外涂料行业我们认为未来行业集中度仍将延续缓慢提升的趋势龙头优势有望持续扩大图4国内涂料行业集中度提升图5国内集中度对标全球仍有翻倍空间CR4CR10国内CR4全球CR42030182516201415121010580201820192020202120222015201620172018资料来源中国涂料工业协会涂界网中信证券研究部资料来源中国涂料工业协会涂界网中信证券研究部本土龙头向上渗透迹象显现外资份额下滑随着本土企业尤其是本土龙头企业近年在产品品牌渠道等方面的经营成长其市场份额增长迅速2018年本土企业营业收入占全行业收入比例达452022年占比提升至51从头部企业结构看2017-2022年外资龙头阿克苏诺贝尔的市场份额呈下滑趋势合计下降07pct而本土龙头企业代表三棵树市占率则持续增长期间合计增加12pcts本土龙头向上渗透的迹象显现建议关注国内建筑涂料龙头三棵树及外墙涂料供应商亚士创能请务必阅读正文之后的免责条款和声明6能源化工行业顺周期产品专题202394图6部分外资龙头市场份额下滑图7本土企业收入比例处于提升通道三棵树立邦阿克苏诺贝尔本土企业海外企业100690805704605055634049250844946823037339720110002014201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源中国涂料工业协会涂界网中信证券研究部资料来源中国涂料工业协会涂界网中信证券研究部煤化工原油高位叠加需求回暖预期看好煤化工价差修复现代煤化工油价高位拉阔盈利行业维持高进入壁垒受益油价高位及煤价下跌油-煤路线成本差今年以来拉阔明显以现代煤化工中典型产品烯烃为例由于烯烃生产路线以油头为主且多数情况下油头路线处于行业成本曲线右侧因此烯烃价格的边际影响因素主要为油头路线的可变成本煤制烯烃的超额利润来自油-煤路线的成本差在国内煤炭保供持续推进煤炭进口逐步放开下2023年初至今煤炭价格持续回落根据百川盈孚内蒙古鄂尔多斯东胜5200大卡原煤坑口价已从2022年11月阶段性高点1067元吨回落至目前632元吨油价方面原油寡头供应格局以及国际政治博弈下的OPEC减产对价格形成强支撑年内油价反弹并维持相对高位油-煤路线成本差的走阔对于以煤制烯烃为代表的现代煤化工盈利形成强拉动我们看好后续价差维持高位图8油制烯烃-煤制烯烃原料成本差元吨烯烃500040003000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明7能源化工行业顺周期产品专题202394随着国内需求复苏聚烯烃-原油价差有望企稳回暖根据我们2023年2月3日外发的绿色煤基新材料龙头高速扩张序幕开启从产能周期维度看我们在2020-2025年国内聚烯烃需求复合增速为6的中性假设下根据目前行业产能扩增预期我们预测2025年国内聚烯烃整体进口依存度为11在4的需求复合增速悲观假设下2025年国内聚烯烃亦可实现供需平衡因此我们看好随着国内聚烯烃需求进入复苏通道叠加进口替代的进一步增加国内新增产能将逐步得到消化供需格局有望实现边际好转生产利润有望进入修复通道表1国内聚烯烃供需平衡预测2020-2025年国内聚烯烃需求CAGR假设456782025年国内聚烯烃表观消费量万吨8311871991429581100382025年国内聚烯烃产量万吨814781478147814781472025年国内聚烯烃进口依存度27111519资料来源卓创资讯中信证券研究部预测图9烯烃-原油价差处于缓慢修复通道元吨烯烃6000500040003000200010000资料来源Wind卓创资讯中信证券研究部测算政策助力煤制烯烃行业护城河加深能效减碳要求进一步提升2021年至今国内出台多个针对双碳目标的纲领性文件及实施细则其中针对煤制烯烃行业也提出了新的发展要求发展战略上针对以煤制烯烃为代表的现代煤化工行业提出稳妥有序发展的政策导向同时再次强调未纳入产业规划的一律不得新建项目发展战术上政策在能效低碳等方面提出新要求能效方面引导行业内企业达到单吨烯烃2800千克标准煤的标杆水平同时鼓励推进煤化工与绿电绿氢等产业耦合减少二氧化碳排放表2双碳下的现代煤化工行业发展政策要求政策文件发布单位发布时间政策细则坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展未纳入国家有关领关于完整准确全面贯彻新发展理念中共中央国务院2021年9月域产业规划的一律不得新建乙烯煤制烯烃项目提升做好碳达峰碳中和工作的意见高耗能高排放项目能耗准入标准立足我国富煤贫油少气的能源资源禀赋坚持先立后破稳住存量拓展增量严格项目准入合理安排建设时序2030年前碳达峰行动方案国务院2021年10月严控新增传统煤化工生产能力稳妥有序发展现代煤化工调整原料结构控制新增原料用煤拓展富氢原料进口来源关于严格能效约束推动重点领域节国家发改委工信部明确重点行业能效标杆水平引导未达到基准水平的企业2021年10月能降碳的若干意见生态环境部市场监对照标杆水平实施改造升级煤制烯烃单位产品能效标杆请务必阅读正文之后的免责条款和声明8能源化工行业顺周期产品专题202394政策文件发布单位发布时间政策细则管总局能源局水平2800千克标准煤吨基准水平3300千克吨促进煤化工产业高端化多元化低碳化发展按照生态优先以水定产总量控制集聚发展的要求稳妥有序工信部国家发改委发展现代煤化工推动现代煤化工产业示范区转型升级关于十四五推动石化化工行业科技部生态环境部2022年3月鼓励石化化工企业因地制宜合理有序开发利用绿氢高质量发展的指导意见应急部能源局推进煤化工与绿电绿氢等产业耦合示范利用煤化工装置所排二氧化碳纯度高捕集成本低等特点开展二氧化碳规模化捕集封存驱油和制化学品等示范关于进一步做好原料用能不纳入能原料用能不纳入能源消费总量控制用于生产非能源用途国家发改委统计局2022年10月源消费总量控制有关工作的通知的烯烃产品的煤炭属于原料用能范畴从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量方国家发改委工信部案明确的每个示范区十三五期间2000万吨新增煤炭关于推动现代煤化工产业健康发展自然资源部生态环2023年6月转化总量不再延续确需新建的现代煤化工项目应确保的通知境部水利部应急煤炭供应稳定优先完成国家明确的发电供热用煤保供任管理部务不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设资料来源中国政府网各部委官网中信证券研究部护城河加深下头部企业竞争力增强存量资产价值提升展望未来我们认为双碳目标下煤制烯烃行业的扩产指标获取难度将进一步提升一方面行业整体的煤炭转化指标总量预计将大幅缩减政策明确每个示范区十三五期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续另一方面对于新产能能效以及减碳要求的增加也提升了对扩产企业的技术要求因此在护城河加深下我们预计头部企业凭借其领先的能源利用效率以及在减碳方面相对丰富的技术储备在获取扩产指标方面的竞争力将增强同时在行业整体扩产难度增加下未来竞争格局的演进预期边际向好历史长周期下煤制烯烃相对于油制烯烃的超额利润有望长时间维持从而推动存量资产价值的提升建议关注国内煤制烯烃龙头企业宝丰能源传统煤化工主流产品价格反弹看好行业盈利修复三季度传统煤化工产品毛利润反弹显著根据百川盈孚统计2023年7-8月份国内合成氨平均毛利润408元吨尿素平均毛利润588元吨甲醇平均毛利润98元吨醋酸平均毛利润507元吨相比二季度分别增加391元吨224元吨139元吨289元吨图10合成氨毛利润元吨图11尿素毛利润元吨16001200140010001200100080080060060040040020020000-200-400-2002021-042020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源百川盈孚中信证券研究部资料来源百川盈孚中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9能源化工行业顺周期产品专题202394图12甲醇毛利润元吨图13醋酸毛利润元吨120070001000600080050006004000400300020020000-2001000-4000-600-10002022-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072023-012023-042023-07资料来源百川盈孚中信证券研究部资料来源百川盈孚中信证券研究部看好随着金九银十旺季到来产品盈利有望延续修复随着传统金九银十旺季到来叠加下游补库需求我们看好传统煤化工产品需求提升产品价格及产品盈利有望延续修复态势推荐华鲁恒升鲁西化工鄂尔多斯制冷剂配额锁定总量静待供需反转环保公约驱动代际更迭三代制冷剂配额即将落地在国际公约背景下含氟制冷剂实际的生产和使用都受到严格的配额管控我国自1991年加入蒙特利尔议定书后积极参与消耗臭氧层物质ODS的淘汰根据生态环境部颁布的消耗臭氧层物质管理条例和关于加强含氢氯氟烃生产销售和使用管理的通知我国实施含氟制冷剂生产销售使用配额制度具体以某一段时间的产销量为基线量冻结产量随后逐年削减直至完全退出以二代制冷剂为例蒙特利尔议定书提出我国选择2009年与2010年的平均水平作为制定配额的基线并于2013年冻结产量2015年在配额基线的基础上削减10到2020年削减配额的35到2025年削减675到2030年完成全部淘汰的目标政策的介入赋予了制冷剂限供品的性质我国目前正处于二代制冷剂向三代制冷剂的过渡阶段从配额角度二代制冷剂自2013年开始经过逐年的配额削减根据生态环境部公布的最新数据2023年二代制冷剂主力产品R22的总生产配额已较基线值削减40内用生产配额已削减45至2025年将削减675从产品应用角度三代制冷剂也已逐渐实现对于先前代际产品的更迭家用空调冰箱及汽车空调是制冷剂最为主要的三类终端需求R22一般作为上一代定频空调用制冷剂根据百川盈孚目前空调新机除少部分仍采用R22外只占其下游应用的3主要采用三代制冷剂R410A以及R32其中R410A由R32和R125混合而成其GWP值高于R32但可燃风险相对较低冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向R134a以及碳氢制冷剂R600a汽车空调已实现对R12的淘汰转向使用三代制冷剂R134a以及在欧美部分高端车型开始使用GWP值较低的第四代制冷剂R1234yf请务必阅读正文之后的免责条款和声明10能源化工行业顺周期产品专题202394表3不同代际制冷剂具体情况含氟制冷剂物质类型代表产品ODP值GWP值使用情况第一代氯氟烃类CFCsR11R12R113R114R50010-015000破坏臭氧层全球范围已淘汰并禁产011-1500发达国家已基本淘汰我国实行配额制HCFC-22HCFC-141b度自2013年开始冻结产量逐渐减第二代氢氯氟烃HCFCsHCFC-142bHCFC-123产至2023年生产配额已削减至配额基线的600100-100目前发达国家已开始削减用量我国以HFC-32HFC-125HFC-134a第三代氢氟烃HFCs002020-2022年作为制定使用配额的基R410AHFC-152aHFC-143a线年将于2024年开始冻结产量01-10拥有极低的GWP值专利壁垒高制第四代氢氟烯烃HFOsHFO-1234yfHFO-1234ze冷效果和安全性略逊于HFCs资料来源永和股份招股说明书中信证券研究部注ODP指标基线为R11即R11的ODP值为1GWP指标基线为CO2即CO2的GWP值为1如今三代制冷剂在我国也即将迈入配额时代第三代制冷剂HFCs已完全不破坏臭氧层但由于其自身拥有较高的温室效应值目前全球也已进入到淘汰的初期2016年10月15日蒙特利尔议定书第28次缔约方大会通过了基加利修正案将18种具有高GWP值的HFCs第三代制冷剂纳入管控范围2021年9月15日该修正案对我国正式生效根据该修正案的要求我国应自2024年将第三代制冷剂HFCs的生产和使用冻结在基线水平2029年起HFCs生产和使用不超过基线的902035年起不超过基线的702040年起不超过基线的502045年起不超过基线的20表4第三代制冷剂HFCs各国配额削减具体进程进度大部分发达国家俄罗斯等五个国家大部分发展中国家含中国印度等十个国家基线值2011-2013年HFCs平均值2011-2013年HFCs平均值2020-2022年HFCs平均值2024-2026年HFCs平均值HCFCs基线值的15HCFCs基线值的25HCFCs基线值的65HCFCs基线值的65冻结--2024年2028年削减进度2019年削减102020年削减52029年削减102032年削减102024年削减402025年削减352035年削减302037年削减202029年削减702029年削减702040年削减502042年削减302034年削减802034年削减802045年削减802047年削减852036年削减852036年削减85--资料来源公司招股说明书中信证券研究部从代际更迭角度三代制冷剂料将长期占据未来的主流制冷剂市场一是由于空调消费市场中定频向变频的切换使得制冷剂市场自身顺利地完成了从二代到三代的转换但目前四代制冷剂从应用的角度并未显现出对于三代能够实现替代的趋势二是由于含氟聚合物如PTFEPVDF等产品近年快速发展使二代制冷剂当中的R22以及R142b作为聚合物单体TFE以及VDF的制备单体即原料用途承接了由制冷领域削减下来的产能相较之下三代制冷剂中只有在制冷领域中较为边缘的R152a有相应原料用的需求承接故从代际替代以及下游需求承接的角度三代都展现出与二代不同的发展进程和趋势同时考虑到三代制冷剂漫长的配额削减过程20余年以及整体上百万吨的产能规模三代制冷剂料将长期占据未来主流的制冷剂市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明11能源化工行业顺周期产品专题202394地产为制冷剂需求端重要先行指标供给端配额集中度高空调冷藏设备及汽车是制冷剂最为主要的三大需求终端其中家用空调是使用最广泛的制冷设备制冷功率通常较大相应的制冷剂需求量较大占据制冷剂下游需求的绝对主导比例冰箱主要功能是保温且制冷功率较小单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调汽车空调则从数量上远少于家用空调根据百川盈孚在2021年我国制冷剂下游消费市场中空调对制冷剂需求量占总需求的78冰箱和汽车分别占到16和6图142021年国内制冷剂下游应用占比空调冰箱汽车61678资料来源百川盈孚中信证券研究部复盘二代制冷剂价格历史空调是影响制冷剂需求端最核心的因素第一次景气周期出现在2010-2011年在此之前同样受配额基线年影响二代制冷剂在2009年出现了产品的价格倒挂但进入2010年后在家电下乡以旧换新等家电产业政策刺激下下游三大领域需求同时爆发根据国家统计局R22单吨产品价格从底部的6500元一直达到顶部的28000元对应需求端数据2010-11年空调年产量同比增速分别为348和278冰箱产量增速为230和192汽车产量的同比增速为324和25而后随需求增速的放缓价格也在2012年一路下跌至成本线水平其后制冷剂在2014年初迎来了第二次景气周期单吨产品价格从底部8000元上涨到接近13000元主要是受2014年空调销量同比呈107的增长叠加市场对于制冷剂在2015年首次配额削减的预期的刺激而制冷剂第三次景气周期出现在2017-18年单吨产品价格从17年初的底部7000元上涨到了18年末顶部的22000元我国空调产业在这两年产量同比年增速分别达到245和173而冰箱以及汽车的年产量出现负增长或低个位数的增长故空调为影响制冷剂需求端的核心因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明12能源化工行业顺周期产品专题202394图152008-2019年我国空调产量万台图162013-2019年我国每百户居民空调拥有量台空调产量YoY每百户居民空调拥有量台YoY250004001401601402000030012012020010015000100100808010000600060405000-10040200-200200002013201420152016201720182019资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图172008-2019年我国冰箱产量万台图182013-2019年我国每百户居民冰箱拥有量台冰箱产量YoY每百户居民冰箱拥有量YoY100003001206090002508000200100507000150600080401005000506030400000300040202000-501000-10020100-1500002013201420152016201720182019资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图192008-2019年我国汽车产量万辆图202013-2019年我国汽车保有量亿辆汽车产量万台YoY汽车保有量YoY35006003250300050025200250040030022000150200151500100100110000050500-100050-200000资料来源公安部交管局中信证券研究部资料来源公安部交管局中信证券研究部进一步向宏观的层面回溯地产市场的景气度是判断制冷剂景气始点的重要先行指标通过对于二代制冷剂价格与其下游需求之间关系的复盘可以发现制冷剂产品价格的上涨幅度与下游需求增速明显正相关且在三大下游需求领域中空调产量的变化是最为核心的请务必阅读正文之后的免责条款和声明13能源化工行业顺周期产品专题202394因素进一步向上追溯2008-2019年间我国地产市场的三次销售高峰分别出现在2009年2013年以及2016年分别对应下游空调以及制冷剂需求出现高增速年份的前一年且增长的幅度也与下游家电和制冷剂的增长幅度高度正相关由此地产市场的景气度是我们对制冷剂市场出现景气周期时点在宏观维度一个重要的先行指标图212002-2021年我国商品房销售面积商品房销售面积万平方米YoY2000005018000040160000140000301200002010000080000106000004000020000-100-20年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20182019202020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720212002资料来源国家统计局中信证券研究部在家用空调领域国内渗透率提高及存量设备的维修需求将为制冷剂市场提供支撑根据国家统计局我国城镇及农村居民每百户空调拥有量在2021年分别为1617和890台过去十年间分别提高275和2508但与气候环境与我国相似的日本对比根据日本统计局的数据截止2018年日本每百户家庭空调数量为2813台是2021年我国每百户家庭空调保有量1312台的214倍故从百户家庭保有量和渗透率的角度我国家用空调市场仍存很大的成长空间在我国目前的家用空调制冷剂市场新机市场中是以R32和R410a为应用的主要牌号维修市场中因为定频空调的需求二代制冷剂仍占据一定的比例但随着变频空调在维修市场中占比的逐步提升以及国内家用空调居民保有量的快速增长未来存量设备的维修需求料将成为三代制冷剂市场增长的重要驱动因素根据我们2023年8月10日外发的三代制冷剂配额有望落地开启其长景气周期我们预计在中性假设下HFC在2023-2025年需求量为814837852万吨请务必阅读正文之后的免责条款和声明14能源化工行业顺周期产品专题202394图222007-2022年我国家用空调定变频销售结构图图232016-2022年我国家用空调内外销结构万台变频定频出口销量内销量出口同比内销同比120180005001600010040014000300801200010000200608000100600040004000202000-10000-200Jul-14Jul-08Jul-11Jul-17Jul-20Oct-07Apr-12Apr-09Oct-10Oct-13Apr-15Oct-16Apr-18Oct-19Apr-21Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19Jan-22Jan-07资料来源产业在线中信证券研究部资料来源产业在线中信证券研究部表52019-2025年三代制冷剂需求测算20192020202120222023E2024E2025E需求端乐观下空调领域制冷剂总消耗量万吨----252287314中性下空调领域制冷剂总消耗量万吨163168198205243268286保守下空调领域制冷剂总消耗量万吨----233249260冷藏设备领域制冷剂总消耗量万吨50585955555961车用空调领域制冷剂总消耗量万吨25252627293031其它领域制冷剂总消耗量万吨1518232832364出口市场消耗量万吨355340395448435417413其它领域承接二代制冷剂市场需求万吨0422-07212821乐观下三代制冷剂总需求量万吨----824857880中性下三代制冷剂总需求量万吨615634705771814837852保守下三代制冷剂总需求量万吨----805819826资料来源国家统计局公安部交管局卓创资讯百川盈孚产业在线中信证券研究部预测复盘二代制冷剂的供给端格局演变配额呈现向头部厂家集中的趋势随着配额的执行以及逐步缩减生产总量的萎缩使中小厂家无论是在原材料还是固定成本支出都面临着更大的压力而龙头企业由于拥有更为完整的产业链布局在生产成本端拥有更为明显的优势导致市场份额进一步向头部企业集中氟化工领域四家上市公司巨化股份东岳集团三美股份永和股份在2013年二代制冷剂配额执行初期市占率合计为54至2023年其配额总和占比已提升至63请务必阅读正文之后的免责条款和声明15能源化工行业顺周期产品专题202394图242015-2018年R22各厂家ODS用总图252019年R22各厂家ODS用总生产配图262020-2022年R22各厂家ODS用总生产配额占比额占比生产配额占比浙江三美山东东岳浙江三美山东东岳浙江三美山东东岳常熟三爱富江苏梅兰常熟三爱富江苏梅兰常熟三爱富江苏梅兰浙江巨化阿科玛常熟浙江巨化阿科玛常熟浙江巨化阿科玛常熟临海利民金华永和临海利民金华永和临海利民金华永和浙江鹏友兴国兴氟浙江鹏友兴国兴氟浙江鹏友兴国兴氟530721504522070545210552430704595629559293281265261294474745207206197资料来源生态环境部中信证券研究部资料来源生态环境部中信证券研究部资料来源生态环境部中信证券研究部三代制冷剂头部集中度高配额CR5占比将超80根据各公司公告以及我们的测算三代制冷剂的配额CR5占比将超80且参考二代制冷剂的发展历史该比例料将持续上升随配额落地供给端格局逐渐明晰行业料将拥有更强的议价能力制冷剂价格弹性释放的可能性和幅度也将不断加大制冷剂产品可以展现出极高的价格弹性为相关企业带来充沛业绩回报回溯二代制冷剂过往展现的价格弹性R22在2010-2011年第一个景气周期中产品价格从底部的6500元吨一路上涨到27500元吨R125也曾从2020年底部的13700元吨上涨到2021年的55000元吨制冷剂占下游终端设备成本极低每台家用空调不到1kg的制冷剂充注量按照目前空调新机市场主力牌号R32最新单价14500元吨计算每台空调用在制冷剂的成本不足15元长市场寿命叠加产品价格高弹性将为三代制冷剂厂商带来充沛的利润回报我们测算三代制冷剂单吨价格每上涨3000元将为巨化股份三美股份永和股份带来693712亿元的营收增量图27重点企业制冷剂业绩弹性测算永和股份营收增厚亿元三美股份营收增厚亿元巨化股份营收增厚亿元2502001501005000200025003000350040004500500010000资料来源卓创资讯各公司公告中信证券研究部测算注横坐标为HFC单吨价格涨幅元请务必阅读正文之后的免责条款和声明16能源化工行业顺周期产品专题202394MDI地产相关消费占比高供给端CR5超90聚合MDI在冰箱冷柜和建筑相关材料消费占比近7成MDI是聚氨酯材料的关键合成单体之一分为聚合MDI和纯MDI据百川盈孚统计聚合MDI占MDI总消费量约60主要应用于家电建筑保温材料板材汽车等领域纯MDI下游则主要包括TPU氨纶鞋底原料等据卓创统计2022年聚合MDI国内下游消费以冰箱冷柜为主占比达到52叠加建筑相关材料消费占比地产链消费占比近7成图282022年中国聚合MDI和纯MDI消费占比图292022年聚合MDI下游消费结构聚合MDI纯MDI冰箱冷柜胶黏剂汽车集装箱外墙喷涂板材煤矿加固OCF管道热水器其他资料来源百川盈孚中信证券研究部资料来源卓创资讯中信证券研究部地产政策密集出台有望推动聚合MDI需求提升聚合MDI消费量与地产领域的景气度有一定的相关性据百川盈孚统计房屋新开工面积的增长会带动聚合MDI当月或下月的销量提升相关系数040MDI消费量与房屋销售和竣工面积也有一定的关联此外商品房的销售面积提升与冰箱冷柜产量销量具有明显相关性相关系数分别为044和042近期地产政策密集出台有望拉动房屋销售家电消费复苏提振地产消费信心作为建筑保温层冰箱的聚氨酯硬泡和装修板材的主要原料聚合MDI需求量有望随之上涨图30聚合MDI表观消费量万吨与建筑地产行业千万平方图31冰箱冷柜产销量万台与房屋销售面积千万平方米米右轴的相关性右轴的相关性商品房销售面积房屋新开工面积商品房销售面积冰箱冷柜销量房屋竣工面积聚合MDI表观消费量冰箱冷柜产量2535140000253020120000202510000015208000015101560000101054000055002000000002021-07-012021-01-012021-04-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012020-10-01资料来源Choice百川盈孚中信证券研究部资料来源Choice百川盈孚中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17能源化工行业顺周期产品专题202394MDI行业具有高集中度未来新增产能主要集中在万华化学MDI行业由于具有较高的技术和资金壁垒整体呈现寡头垄断的竞争格局据天天化工统计2022年全球MDI总产能突破1000万吨年CR5高达912万华科思创原拜耳巴斯夫亨斯迈陶氏东曹和三井是全球唯七掌握MDI技术的公司万华现有MDI产能305万吨全球产能占比超30未来几年将一直保持全球龙头地位为稳固产能优势万华BC万华福建万华宁波已规划产能105万吨新疆巨力规划40万吨若目前全球已规划新产能全部落地万华在MDI产能占比将提升至361图322023年全球MDI产能分布图33新增产能落地后全球MDI产能分布万华化学科思创巴斯夫亨斯迈万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏化学东曹锦湖三井陶氏化学东曹锦湖三井资料来源天天化工各公司公告中信证券研究部资料来源天天化工各公司公告中信证券研究部表6全球MDI产能分布及新产能建设情况万吨年厂商总产能新产能规划地点首次投产产能新产能规划预计投产时间中国宁波2005120602023年中国烟台2014110万华化学305105匈牙利BC19913552023年7月技改预计80天完成福建康奈尔20234040预计2024年及以后原定2021年已推迟预计2025年美国Geismar19794020及以后巴斯夫比利时Antwerp19756519433中国重庆20154013预计2025年及以后韩国丽水200325上海联恒中国上海2018242023年7月与亨斯迈等公司进行拆分因疫情2020年1月宣布停止计划预美国Baytown19743350计2025年及以后德国Brunsbttel198842科思创17955德国Uerdingen196420西班牙Tarragona19711752025年及以后中国上海漕泾200660日本Sumika19787亨斯迈132美国Geismar197050请务必阅读正文之后的免责条款和声明18能源化工行业顺周期产品专题202394荷兰Rozenburg197147上海联恒中国上海2006352023年7月与巴斯夫等公司进行拆分美国Freeport200634德国Stade20陶氏化学113葡萄牙Estarreja197819沙特Sadara201740日本200040东曹48中国瑞安20078锦湖三井41韩国199241新疆巨力40中国奎屯-独山子40预计2024年成功投产的可能性较小合计10122331012233资料来源天天化工各公司公告含预测中信证券研究部MDI开工率和库存目前均处于较低水平开工率改善在即受近期万华东曹瑞安韩国锦湖日本东曹等MDI装置停车检修等影响8月聚合MDI平均开工率660与上月环比-25pcts与2021和2022年同比分别-03pct和-78pcts根据公司公告万华烟台110万吨年MDI装置此次检修公司预计将于9月中下旬结束万华BC新增5万吨产能的技改预计10月上旬完成结合万华MDI装置停产恢复节奏910月总产能约40万吨聚合MDI社会库存量延续下行趋势8月聚合MDI库存量为82万吨与2021和2022年同比分别-465和-1183随金九银十旺季到来政策催化厂家备货积极开工率有望提升图34聚合MDI开工率图35聚合MDI社会库存千吨2023202220212020202320222021202090110801057010060955090403085208010750701月2月3月4月5月6月7月8月9月1011121月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部MDI价格震荡上涨厂家挺价心态或将延续据Wind统计MDI价格自5月起震荡上行截至2023年9月1日聚合MDI价格17250元吨历史分位618价差7988元吨历史分位511纯MDI价格21880元吨历史分位659价差12618元吨历史分位556当前社会库存处历史低位海内外装置停车造成的内外供应同步缩紧情况或将延续叠加需求端的信心提振厂家挺价心态积极万华公告9月纯MDI挂牌价上涨200元吨至24500元吨聚合MDI价格维持19500元吨我们认为市场MDI价格或将继续小幅上涨维持高位请务必阅读正文之后的免责条款和声明19能源化工行业顺周期产品专题202394图36聚合MDI价格及价差元吨图37纯MDI价格及价差元吨45000聚合MDI聚合MDI价差40000纯MDI纯MDI价差4000035000350003000030000250002500020000200001500015000100001000050005000002014120151201612017120181201912020120211202212023120161202112015120171201812019120201202212023120141资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部MDI价格景气上行行业龙头盈利能力稳步回升MDI是万华聚氨酯板块产能最高销量最大的核心产品从历史数据来看MDI价格明显的波动性变化往往会在营收和归母净利润中有所体现随着公司石化和新材料板块的相继布局开工在2018年MDI价格大幅下调的情况下公司盈利水平维持单季营收和归母净利润波动较小2020年后聚氨酯板块营收占比缓慢下滑于2021年降至4175石化板块占比4238但是聚氨酯板块利润占比相对稳定始终保持在60左右石化板块受上游原料价格影响较大2023年H1利润占比仅为580我们假设万华910月约40万吨产能的MDI开工率为80产销率95MDI单吨平均价格每上涨100元将带来约3000万元盈利增量图38MDI价格左轴与营收归母净利润相关性纯MDI元吨聚合MDI元吨单季营收万元单季归母净利润万元500005000000400004000000300003000000200002000000100001000000002017-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312013-03-31资料来源Wind中信证券研究部涤纶长丝短期需求复苏超预期中长期供给格局改善积极推荐需求有望受益于房地产复苏而增加的涤纶长丝行业短期来看涤纶长丝行业景气随经济复苏逐步恢复需求表现超预期金九银十有望再度提升长丝价差根请务必阅读正文之后的免责条款和声明20