2023年上半年公司结算毛利率的下降，是公司在手资源“换牌”的集中体现。公司未结资源中2022年之后新增优质储备的占比越来越大，为日后公司高质量发展奠定基础。归根溯源，通畅的融资渠道，良好的综合开发能力，聚焦核心城市的策略，都是公司行业地位提升的关键原因。
　　▍公司业绩稳定，基本符合市场预期。2023年上半年公司实现营业收入321亿元，同比+2.6%，实现毛利润57亿元，同比-14.2%，对应毛利率17.8%，同比下滑3.4个百分点，上半年实现核心净利润21.5亿元，同比+0.8%，对应核心净利率6.7%，盈利能力维持平稳。公司公告派发中期股息每股0.232港元，占每股核心净利润的40%，派息比例持续维持较高水平，我们计算当前公司年化股息率约5.0%（以2023年8月25日收盘价，全年股息按照中期股息两倍计算）。我们认为，公司毛利润水平下行可能因为过去两年中部分合约销售项目存在一定折扣，压缩了报告期内结算项目的毛利空间，但另一方面，2023年上半年公司三费率3.9%，较上年同期显著压降了0.9个百分点。尽管毛利润基础下行幅度不小，但核心净利润依然维持同比平稳。
　　▍维持良好信用，可用资金充裕。公司维持良好稳定的杠杆运用，并凭借股东背景巩固信用优势。报告期内，公司成功发行境内公司债券54亿元，加权平均利率3.37%，并成功发行自贸区人民币债券34亿元，加权平均利率3.92%，截至2023年6月底，公司平均借贷成本3.98%，较去年同期同比下降13BPs。公司积极调整收缩外币负债敞口，人民币借贷占比由2022年底的75%提升至2023年6月底的79%，以匹配中长期而言美元（港币）负债的高成本和不稳定性。此外，公司在上半年度顺利实现了股权融资，募集资金83亿港元，也充实了公司的投资能力，优化了资产负债表。
　　▍抓住窗口积极销售，依托信用积极投资。公司2023年全年铺排可售资源2400亿元，根据公司公告，1-7月合同销售额已经累计实现921亿元，同比+67.9%，占全年1320亿元目标销售额的约70%。由于公司历史目标本就十分保守，且公司可售资源较为充足，我们预计全年公司有望实现1500亿元以上的销售成绩。在资金充裕的情况下，公司持续增持高能级城市土地储备。截至2023年6月底公司总土储面积达到2813万方，其中46%位于大湾区，19%位于华东地区。根据公司公告，我们计算公司2023年1-7月累计拿地/销售金额比达到32%，拿地强度适中。
　　▍需求侧政策有望助力公司发展，公司也有抓城中村改造的可能机遇。我们认为，差别化住房信贷政策的调整，有望推动四季度市场复苏。公司历史上曾经参与广州市部分城市更新重点项目（如里仁洞项目、南洋电器厂项目等），具备城中村改造所要求的实践经验和开发改造能力，且熟悉本土化市场村改流程，此外，公司的高信用资质保障了通畅持续的融资通道，长期以来“商住并举”战略也使公司持有型物业运营管理能力水平得到了较好的打磨。我们认为，如果未来城中村改造规模体量超预期，公司也有望凭借持有运营能力、低资金成本和本地化经验，获得新的发展空间。
　　▍风险因素：房地产市场基本面仍在底部，行业支持政策的出台时间和放松程度可能不及预期，导致市场基本面继续下行的风险。汇率波动和美元加息的不确定性可能给公司的非人民币借款敞口带来一定冲击。城中村改造尚未出台明确的政策指引，改造规模、开发方式暂时无法确定。
　　▍盈利预测、估值与评级：2023年上半年公司结算毛利率的下降，是公司在手资源“换牌”的集中体现。公司未结资源中2022年之后新增优质储备的占比越来越大，为日后公司高质量发展奠定基础。归根溯源，通畅的融资渠道，良好的综合开发能力，聚焦核心城市的策略，都是公司行业地位提升的关键原因。当前房地产市场处于销售去化的困境，公司的项目销售也不可能独善其身。根据新的销售情况，我们调整对公司2023-2025年核心净利润的预测分别至46.28亿/57.81亿/66.23亿元（原预测为49.11/63.76/70.05亿元），对应EPS预测为1.15/1.44/1.65元/股（报告期内公司股权融资，公司股本已经变化，根据新股本可比原预测为1.22/1.58/1.74元/股）。考虑到过去半年市场信用环境和企业拿地能力的动态变化，我们参考融资渠道较为通畅，货值有所补充的华润置地、建发国际（中信证券研究部预测）和保利发展（Wind一致预期）等蓝筹地产企业2023年PE倍数7x-9x，给予公司2023年PE预测9x，对应目标价11.1港元/股，维持“买入”的投资评级。

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