公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药CDMO、制剂CDMO及基因细胞治疗CDMO三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着公司产能建设持续布局，新兴业务的不断拓展和项目管线漏斗模型的稳步推进，我们认为公司中长期成长确定性强，持续看好公司未来发展。综上，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价34元，维持“买入”评级。
　　▍大订单影响逐渐出清，常规业务稳步增长。公司2023H1实现营业收入23.39亿元，同比减少40.25%，扣除大订单影响后的收入同比增长约29%；归母净利润4.10亿元，同比减少66.15%；扣非归母净利润3.91亿元，同比减少67.77%。公司2023Q2实现营业收入9.61亿元，同比减少61.12%，环比减少30.26%；归母净利润1.06亿元，同比减少87.20%，环比减少65.05%；扣非归母净利润0.94亿元，同比减少88.65%，环比减少68.19%——我们认为公司业绩有所下降主要系：1）公司前期收到的重大订单去年同期交付较多，导致收入同比下降；2）截至2023H1公司人员总数为5,237人，员工规模较同比增长10%，导致相应的人力成本费用较去年同期增加；3）随着公司的部分研发中心、生产基地于2022年下半年陆续投入运营，公司的运营费用及固定资产折旧较去年同期增加；4）公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，其中小分子制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务分别减少归属于上市公司股东的净利润约0.51亿元和0.41亿元；此外公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润约0.12亿元。具体来看，盈利能力方面，公司2023H1毛利率46.99%，同比下降5.37pcts，其中临床后期及商业化业务同比下降2.31pcts，临床早期业务同比下降2.31pcts；公司2023H1净利率15.32%，同比下降14.66pcts——2023H1公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.95/+7.99/+6.14/-0.78pcts（共计变化+14.3pcts）。
　　▍原料药CDMO持续升级，新能力建设驶入快车道。分业务来看，2023H1小分子原料药CDMO业务实现营业收入22.92亿元，同比下降41%。根据公司中报，小分子原料药CDMO方面，2023H1公司为全球约300家客户提供服务，国内团队和美国J-STAR团队共同服务客户超过20家，引入国内外新客户46家（美国区16家，中国区27家，欧洲区1家，其他亚太区2家）。从项目管线来看，公司已签订单项目数（不含J-STAR）469个，同比增长约18%，公司实现交付项目数323个，同比增长约30%，其中159个项目处于临床前及临床一期，32个项目处于临床二期，45个项目处于临床三期，5个项目处于新药上市申请阶段，82个项目处于上市阶段。公司引入订单新项目117个（不含J-STAR），同比增长约4%。美国全资子公司J-STAR实现营业收入1.25亿元，同比下降约5%，并为公司国内团队带来24个项目的引流。公司服务API产品数106个，同比增加13个；API产品实现收入2.10亿元，同比增长6%。
　　小分子制剂CDMO方面，2023H1公司制剂团队为65个客户的98个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家，新签制剂订单金额约0.81亿元，同比增长约146%。同时，随着2022年第四季度公司位于重庆两江新区的首个制剂工厂一期项目建成投用，公司已具备口服固体制剂、注射剂、高活等柔性、模块化的五条生产线，能够为客户提供从临床注册批到小规模商业化的生产服务。
　　基因细胞治疗CDMO方面，2023H1博腾生物引入新客户23家，新项目32个，新签订单0.22亿元，博腾生物服务项目成功申报4个IND，含2个海外申报，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。我们认为随着国内疫情管控放开后国际交流逐步恢复（上半年公司接待客户到访量达238次，较2019年同期大幅增长70%，创同期历史新高），公司将在全球范围内提供全类别、端到端的服务，满足不同客户不同类型的需求。
　　▍研发/生产/技术能力不断夯实，全球化布局奠定成长基石。公司拥有从研发技术到生产的系统性能力，实现项目从研发到生产的无缝衔接和高效交付，2023H1公司在中美两地拥有研发技术人员1,579人，其中美国团队128人，中国团队1,451人。公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心（场地），业务涵盖小分子原料药CDMO、小分子制剂CDMO、基因细胞治疗CDMO、合成大分子CDMO、生物大分子CDMO五大类型。
　　产能建设方面，根据公司中报，2023H1公司位于上海闵行区的研发中心完工投入使用，该研发中心具备合成、分析、技术平台及合成大分子设施，能够为全球制药企业和新药研发机构提供从小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成、分析研发等服务。此外公司已为3个客户的5个项目提供合成大分子服务。根据公司2023年中报，公司在上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，预计将于2023Q3投用，届时将能够为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。在欧美地区，公司位于美国新泽西的结晶和制剂实验室基本建设完毕，预计2023年9月投用；位于斯洛文尼亚的小分子原料药CD

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