2023H1公司业绩略低于预期，主因系建设收入同比大幅减少，以及2023H1人民币汇率下跌影响；综合毛利率受益于营收结构改善显著爬升，同时由于项目相继投入运营，公司现金流显著改善；公司环卫业务中标大型合同，未来有望实现收入高增，业务潜力有望得到兑现，为公司开拓第二增长曲线。我们下调2023~2025年EPS预测至0.53/0.59/0.69元（原预测0.56/0.63/0.73元），当前股价对应PE为8/7/6倍。参考公司过往3年历史8倍PE均值，给予公司2024年8倍目标PE，对应目标价4.8港元。
　　▍2023H1业绩低于预期。公司2023H1实现收入29.81亿港元，同比下降27.5%；实现归母净利润6.10亿港元，同比下降21.2%；折算每股基本盈利0.25港元。H1每股派息0.05港元，同比下降21.0%。公司H1业绩略低于预期，主因系建设收入同比大幅减少以及人民币汇率下降影响。
　　▍营收结构健康化助力毛利率爬升，现金流显著改善。公司2023H1垃圾焚烧发电总投运规模同比增长6,650吨/日至42,690吨/日，处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长18.3%至808万吨，发电量同比增长19.4%至30.79亿千瓦时。但由于人民币汇率影响，公司运营收入同比-1.8%至17.37亿港元，剔除该影响后运营收入同比+6.0%。公司2023H1建造收入同比减少53.8%至9.97亿港元，主因系新建项目减少。公司2023H1综合毛利率上升7.7pcts至38.0%，主因系毛利率较低的建设收入占比下降19.0pcts至33.5%及环卫业务毛利率显著提升11.7pcts至39.5%。公司上半年负债率相比2022年年末略微下降0.2pct至64.9%，实现近年来首次下降，财务状况向好。随着公司大部分项目相继投入运营且在建项目减少，公司经营性净现金流由-7.95亿港元转为3.85亿港元，现金流状况得到显著改善。
　　▍在建项目仍有相当体量，环卫业务开拓第二增长曲线。公司垃圾焚烧发电业务已由建设期迈入高质量运营新阶段，上半年垃圾焚烧发电项目产能利用率高达106.9%；根据公司公告，公司垃圾平均处理费高于全国平均水平8元/吨。截至2023H1，公司待建及规划项目达到11,850吨/日，未来仍有一定成长空间。此外，公司战略性发展大固废业务，延伸至垃圾焚烧发电产业链相关的填埋厂整治、环卫以及智慧城市管理等业务，促使环境卫生及其他服务板块收入同比高增52.6%至1.51亿港元。项目拓展方面，公司中标河北、香港两地重大环卫项目，合同金额分别为32.6亿人民币与28.2亿港元，执行期分别为25年与10年，我们测算每年贡献收入超3.5亿元，与2022年环卫板块2.3亿元的收入相比，预计环卫板块未来有望实现收入高增。我们认为，公司环卫等业务潜力已经开始得到兑现，第二增长曲线初具雏形。
　　▍风险因素：焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降；公司在建项目进度不及预期；公司环卫项目获取不及预期。
　　▍投资建议：考虑到公司上半年新项目获取不及预期，同时公司业绩受汇率影响显著，我们下调2023~2025年EPS预测至0.53/0.59/0.69港元（原预测0.56/0.63/0.73港元），当前股价对应PE为8/7/6倍。参考公司过往3年历史8倍PE均值，考虑到河北、香港两项重大环卫合同将在2024年释放业绩，给予公司2024年8倍目标PE，对应目标价4.8港元。

研究报告全文：