建设收入下滑拖累整体业绩，维持“买入”评级
　　粤丰环保于8月24日发布1H23业绩：收入同比下滑27.5%至29.8亿港币，归属于股东的净利润同比下滑21.2%至6.1亿港币。由于项目建设规模低于我们预期，我们下调建设收入预测，预计23-25年EPS预测至0.45/0.49/0.55港币（前值：0.55/0.58/0.63港币），考虑1H23公司广东省内垃圾处理量占比57.7%，而广东省垃圾处理费较高，地方政府环保意识较强及财政能力较佳，粤丰运营业务竞争力提升，给予公司12.0倍2023年预测PE（可比公司Wind一致预期均值：9.2倍），对应目标价5.40港币（前值：4.84港币，对应8.8倍2023年预测PE）。维持“买入”评级。
　　垃圾焚烧投运产能4.3万吨/日，1H23发电量同比+19%
　　公司持续推进垃圾焚烧项目建设，截至2023年6月30日，公司投运项目的生活垃圾焚烧处理能力达到42,690吨/日（2022年：41,890吨/日），公司预计2023年投运产能将达到43,690吨/日。2023年2月，公司出售常宁垃圾焚烧发电项目55%股权及莘县垃圾焚烧发电项目20%股权，截至6月30日，在手产能54,540吨/日，在建/规划中项目为1/3个。上半年垃圾处理量808万吨（yoy+18.3%），发电量30.8亿度（yoy+19.4%），自用电率13.6%（yoy+0.1pp），运营指标持续攀升。
　　剔除汇率影响后运营收入同比+6%，建设收入大幅下滑
　　公司售电及垃圾处理/建设服务/环卫服务收入17.4/9.97/1.51亿港币，同比-1.8/-53.8/+52.6%，剔除汇率影响后，对应收入15.4/8.83/1.34亿人民币，同比+6.0/-50.1/+64.7%，运营收入稳健提升，在建项目减少致建设收入大幅下滑。上半年公司毛利率38.0%（yoy+7.7pp），主要原因系毛利率较高的运营收入占比大幅提高以及主要业务毛利率均有改善，其中售电及垃圾处理/建设服务/环卫服务毛利率46.7/16.7/39.5%，同比+0.8/+1.8/11.7pp。
　　1H23经营活动所得现金8.84亿港币，成功注册VCS彰显绿色低碳属性投运产能提升为公司经营现金流带来明显改善，1H23经营现金流净额为3.85亿港币（1H22：-7.95亿港币），其中经营活动所得现金/BOT建设分别为8.84/-4.99亿港币（1H22：9.02/-16.96亿港币）。营口项目（一期1,500吨/日已投运）在核证碳标准（Verified Carbon Standard, VCS）平台成功注册，公司预期每年减排24.5万吨二氧化碳当量。我们认为公司现金流将迎持续改善，彰显绿色低碳属性，有望获得价值重估。
　　风险提示：垃圾焚烧建设规模低于预期、垃圾焚烧运营风险、产业协同效应不及预期。