2022年归母净利同比微增，维持“买入”评级
　　粤丰环保于3月22日发布2022年业绩：收入同比增长21.4%至82.5亿港币，归属于股东的净利润同比增长0.8%至13.3亿港币，低于我们此前预计的15.8亿港币。由于项目建设规模和产能爬坡速度低于我们预期，我们下调建设项目产能和运营项目产能利用率预测值，进而下调23-24年EPS预测至0.55/0.58港币（前值：0.75/0.76港币），引入2025年EPS预测0.63港币，给予公司8.8倍2023年预测PE（可比公司Wind一致预期均值：8.8倍），对应目标价4.84港币（前值：7.15港币，对应11倍2022年预测PE）。维持“买入”评级。
　　建设和运营收入同步提升，运营毛利率下滑3.6个百分点
　　公司持续推进垃圾焚烧项目建设，2022年度，公司临汾一期、宝山项目、泰州项目和达州一期开始试运营，生活垃圾焚烧处理能力达到41,890吨/日（2021年：35,240吨/日），公司预计2023年投运产能或将达到43,690吨/日。公司2022年新增4个项目，在手产能达到56,740吨/日，2023年2月出售常宁项目55%股权和莘县项目20%股权，截至2023年3月，在手产能54,540吨/日。垃圾焚烧项目建设和投产带动2022年建设/运营收入同比+24.1/16.3%至43.6/34.9亿港币。公司运营毛利率-3.6pp至46.3%，主要系新投产项目产能爬坡时间较长和运营成本上升所致。
　　环卫服务与智慧停车业务有望成为新增长点
　　垃圾焚烧行业增速趋缓，公司大力推进“焚烧+”环保产业全生态链发展，公司在河北和四川取得多个环卫服务合同，在广东和贵州获得垃圾填埋场整治项目，2022年公司实现环卫服务收入2.3亿元，同比增长35.8%，毛利率由2021年21.5%提升至2022年34.3%。公司子公司粤丰科盈积极拓展智慧城市管理服务，2022年已覆盖超4.5万个车位（2021年：超1.4万个）。综合城市环境服务模式下，轻资产业务资本开支较低，公司收入来源趋于多元化，产业协同效应显著，有望助力公司高质量发展。
　　2022年经营项目所得现金流同比+26%至22.1亿港币
　　投运产能提升为公司经营现金流带来明显改善，2022年经营现金流为-2.5亿港币，其中经营项目所得现金/BOT建设分别为22.1/-24.6亿港币，经营项目所得现金流入充裕，同比增长26%。公司2022年收到国补资金2.7亿港币。我们公司现金流将迎持续改善，有望获得价值重估。
　　风险提示：垃圾焚烧建设规模低于预期、垃圾焚烧运营风险、产业协同效应不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告粤丰环保1381HK拓展城市环境服务现金流明显改善华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月23日中国香港废物管理目标价港币484研究员王玮嘉2022年归母净利同比微增维持买入评级SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079粤丰环保于3月22日发布2022年业绩收入同比增长214至825亿港币归属于股东的净利润同比增长08至133亿港币低于我们此前研究员黄波预计的158亿港币由于项目建设规模和产能爬坡速度低于我们预期我SACNoS0570519090003huangbohtsccom们下调建设项目产能和运营项目产能利用率预测值进而下调23-24年SFCNoBQR1228675582493570EPS预测至055058港币前值075076港币引入2025年EPS联系人李雅琳预测063港币给予公司88倍2023年预测PE可比公司Wind一致预SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom期均值88倍对应目标价484港币前值715港币对应11倍SFCNoBTC420862128972228年预测维持买入评级2022PE联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom建设和运营收入同步提升运营毛利率下滑36个百分点862128972228公司持续推进垃圾焚烧项目建设2022年度公司临汾一期宝山项目泰州项目和达州一期开始试运营生活垃圾焚烧处理能力达到41890吨基本数据日年吨日公司预计年投运产能或将达到202135240202343690目标价港币484吨日公司2022年新增4个项目在手产能达到56740吨日2023年收盘价港币截至3月22日3952月出售常宁项目55股权和莘县项目20股权截至2023年3月在市值港币百万9636手产能54540吨日垃圾焚烧项目建设和投产带动2022年建设运营收6个月平均日成交额港币百万582入同比241163至436349亿港币公司运营毛利率-36pp至52周价格范围港币312-530港币主要系新投产项目产能爬坡时间较长和运营成本上升所致BVPS357463股价走势图环卫服务与智慧停车业务有望成为新增长点垃圾焚烧行业增速趋缓公司大力推进焚烧环保产业全生态链发展粤丰环保港币相对恒生指数公司在河北和四川取得多个环卫服务合同在广东和贵州获得垃圾填埋场6008整治项目2022年公司实现环卫服务收入23亿元同比增长358毛5254利率由2021年215提升至2022年343公司子公司粤丰科盈积极拓4501展智慧城市管理服务2022年已覆盖超45万个车位2021年超14万个综合城市环境服务模式下轻资产业务资本开支较低公司收入来源3755趋于多元化产业协同效应显著有望助力公司高质量发展3009Mar-22Jul-22Nov-22Mar-232022年经营项目所得现金流同比26至221亿港币资料来源SP投运产能提升为公司经营现金流带来明显改善2022年经营现金流为-25亿港币其中经营项目所得现金BOT建设分别为221-246亿港币经营项目所得现金流入充裕同比增长26公司2022年收到国补资金27亿港币我们公司现金流将迎持续改善有望获得价值重估风险提示垃圾焚烧建设规模低于预期垃圾焚烧运营风险产业协同效应不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万67958247711266656776-362221371376629166归属母公司净利润港币百万13221333134914061545-2545082122424987EPS港币最新摊薄054055055058063ROE16931551145913581337PE倍729723714685624PB倍114111098088079EVEBITDA倍838775873836869资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1粤丰环保1381HK图表1可比公司估值表股票代码公司名称货币单位股价元股市值百万元PExPBx2023322202332223E24E23E24E603568CH伟明环保RMB1872317161361012621002034CH旺能环境RMB1850794683671210600323CH瀚蓝环境RMB180014676958312110257HK光大环境HKD3392082538360303平均值887213111381HK粤丰环保HKD3959636注1可比公司预测数据来自Wind一致预期粤丰环保预测数据来自华泰研究预测资料来源Wind华泰研究预测图表2粤丰环保营业收入及同比增速图表3粤丰环保归母净利润及同比增速百万港币百万港币营业收入同比右归母净利同比右900060140050800045501200700040100035600040305000800302540006002030002040015200010102001000500002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4粤丰环保毛利率和净利率图表5粤丰环保分部收入百万港币建设收入售电收入垃圾处理费收入毛利率净利率405000财务收入环卫服务收入354500400030350025300020250015200015001010005500002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6粤丰环保PE-Bands图表7粤丰环保PB-Bands港币粤丰环保5x10x港币粤丰环保09x11x15x20x25x12x14x16x2081561045200243202492024321249212432224922243202492024321249212432224922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2粤丰环保1381HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入67958247711266656776EBITDA26462957306231553297销售成本46845718465541814170融资成本4116159978634806217256432毛利润21102529245724852605营运资本变动328508982339042985118767销售及分销成本000000000000000税费2282428741290923032733319管理费用5179558001695207344277430其他48513607372729472638其他收入支出2701910771336303946841612经营活动现金流23502482017962277070282财务成本净额4116159978634806217256432CAPEX3524179011888700976224应占联营公司利润及亏损965018993203222146922634其他投资活动3099179061373360813856税前利润15471647166717381909投资活动现金流4249300057449273862368税费开支2282428741290923032733319债务增加量352487845120010001850少数股东损益2832666269828133090权益增加量000000000000000净利润13221333134914061545派发股息2098026347265912691628058折旧和摊销6870471000760637957482365其他融资活动现金流6487026091634806217256432EBITDA26462957306231553297融资活动现金流2665354082992918912695EPS港币基本054055055058063现金变动10974105882572310752616年初现金17701704181015532627汇率波动影响4413000000000000资产负债表年末现金17041810155326271169会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货22323057124926181239应收账款和票据106213161054982151276现金及现金等价物17041810155326271169其他流动资产12231322400262257984总流动资产40124479662198619285业绩指标固定资产13321159985638117263723会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1331714570151711541915532增长率其他长期资产57795613751458097375营业收入362221371376629166总长期资产2042821341236702204023544毛利润36581984283110486总资产2444025820302913190132828营业利润25901043203220478应付账款16992015186416201624净利润2545082122424987短期借款14241744174417441744EPS2545082122424987其他负债56527750775077507750盈利能力比率总流动负债31803836368634413445毛利润率31063067345537283845长期债务1127911839130391203910189EBITDA38943585430647344866其他长期债务10941142345351426620净利润率19461616189721102280总长期负债1237412980164921718116808ROE16931551145913581337股本24402440244024402440ROA608530481452477储备其他项目8461867997621089912164偿债能力倍股东权益8486870397861092312188净负债比率129631352713519102129781少数股东权益4004130087327863559838689流动比率126117180287269总权益88869004101141127912575速动比率125116179286269营运能力天总资产周转率次031033025021021估值指标应收账款周转天数46655191600055006000会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1198011692150001500014000PE729723714685624存货周转天数145167167167167PB114111098088079现金转换周期71706334883393337833EVEBITDA838775873836869每股指标港币股息率273276279291320EPS054055055058063自由现金流收益率9521711271424892884每股净资产348357401448500资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3粤丰环保1381HK免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4粤丰环保1381HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员瀚蓝环境600323CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入瀚蓝环境600323CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5粤丰环保1381HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6