2022年公司业绩略低于预期，主因为一次性汇兑损失较大，以及2022年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期；综合毛利率受收入结构和局部疫情影响略微下降，但长期有望修复并料将伴随运营收入占比提升而不断提高；公司仍能获取一定优质新增项目，待建及规划项目达到14,850吨/日，同时具有协同效应的大固废业务收入和利润率同时高增，发展态势良好。维持公司“买入”评级，目标价为4.50港元。
　　▍EPS0.55港元，业绩略低于预期。公司2022实现收入82.47亿港元，同比增长21.4%；实现归母净利润13.33亿港元，同比增长0.8%；折算每股基本盈利0.55港元。全年合计共派息0.11港元，同比增长24.0%。公司全年业绩略低于预期，系一次性汇兑损失较大，以及2022年部分新投产项目在局部疫情影响下，产能爬坡进度不及预期。
　　▍产能释放运营能力高增，短期毛利率受疫情影响略微下降。公司2022年垃圾焚烧发电总投运规模同比增长6,650吨/日至41,890吨/日，处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长26.4%至1,399万吨，发电量同比增长20.0%至52亿千瓦时，推动公司运营收入增长13.1%至18.64亿港元。公司2022年综合毛利率略微下降0.4pct至30.7%，主要原因为局部疫情影响新建项目产能爬坡。公司全年负债率相比2021年年末略微上升1.5pcts至65.1%，财务状况保持健康。随着公司运营项目不断增加以及在建项目逐渐减少，公司经营性净现金流由-23.50亿港元大幅收窄至-2.48亿港元，现金流状况得到明显改善。
　　▍在建及新获取项目仍有相当体量，正拓展大固废业务共促成长可持续。在垃圾焚烧发电行业增速放缓的背景下，公司全年仍新获取区位较好、规模较大的4个项目共计5,750吨/日，项目获取能力较强。截至2022年末，公司待建及规划项目达到14,850吨/日，未来仍有充足成长空间。公司战略性发展大固废业务，延伸至垃圾焚烧发电产业链相关的填埋厂整治、环卫以及智慧城市管理等业务，促使该板块收入同比高增35.8%至2.27亿港元，且毛利率大幅提升12.8pcts至34.3%。同时，大固废业务促使公司收入来源更加多元化，开拓及稳定垃圾来源，产业链整合优势显著。
　　▍风险因素：焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降；公司在建项目进度不及预期等。
　　▍投资建议：由于公司新建项目产能爬坡需要一定时间且未来建造收入释放或低于预期，我们下调2023~2024年EPS预测至0.56/0.63元（原预测0.60/0.68元），新增2024年EPS预测0.73元，当前股价对应PE为7/6/5倍。参考公司过往3年历史8倍PE均值，给予公司2023年8倍目标PE，对应目标价4.50港元。
　　

研究报告全文：运营高增现金流改善项目充沛增长可期粤丰环保01381HK2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点2022年公司业绩略低于预期主因为一次性汇兑损失较大以及2022年部分新投产项目在局部疫情影响下产能爬坡进度不及预期综合毛利率受收入结构和局部疫情影响略微下降但长期有望修复并料将伴随运营收入占比提升而不断提高公司仍能获取一定优质新增项目待建及规划项目达到14850吨日同时具有协同效应的大固废业务收入和利润率同时高增发展态势良好维持公司买入评级目标价为450港元李想公用环保行业首席EPS055港元业绩略低于预期公司2022实现收入8247亿港元同比增分析师长214实现归母净利润1333亿港元同比增长08折算每股基本盈利055港元全年合计共派息011港元同比增长240公司全年业绩略低于S1010515080002预期系一次性汇兑损失较大以及2022年部分新投产项目在局部疫情影响下产能爬坡进度不及预期产能释放运营能力高增短期毛利率受疫情影响略微下降公司2022年垃圾焚烧发电总投运规模同比增长6650吨日至41890吨日处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长264至1399万吨发电量同比增长200至52亿千瓦时推动公司运营收入增长131至1864亿港元公司2022年综合毛利率略微下降04pct至307主要原因为局部疫情影响新建项目产能爬坡公司全年负债率相比2021年年末略微上升15pcts至651财务状况保持健康随着公司运营项目不断增加以及在建项目逐渐减少公司经营性净现金流由-2350亿港元大幅收窄至-248亿港元现金流状况得到明显改善在建及新获取项目仍有相当体量正拓展大固废业务共促成长可持续在垃圾焚烧发电行业增速放缓的背景下公司全年仍新获取区位较好规模较大的4个项目共计5750吨日项目获取能力较强截至2022年末公司待建及规划项目达到14850吨日未来仍有充足成长空间公司战略性发展大固废业务延伸至垃圾焚烧发电产业链相关的填埋厂整治环卫以及智慧城市管理等业务促使该板块收入同比高增358至227亿港元且毛利率大幅提升128pcts至343同时大固废业务促使公司收入来源更加多元化开拓及稳定垃圾来源产业链整合优势显著风险因素焚烧发电补贴政策调整政府支付能力下降公司在建项目进度不及预期等投资建议由于公司新建项目产能爬坡需要一定时间且未来建造收入释放或低于预期我们下调20232024年EPS预测至056063元原预测060068元新增年预测元当前股价对应为倍参考公粤丰环保01381HK2024EPS073PE765司过往3年历史8倍PE均值给予公司2023年8倍目标PE对应目标价450评级买入维持当前价港元港元371目标价450港元项目年度202120222023E2024E2025E总股本2440百万股营业收入百万港元67958247664962986562港股流通股本2440百万股增长率YoY36222137-1938-528419总市值91亿港元净利润百万港元13221333136015341789近三月日均成交额3百万港元增长率YoY24783052051281165852周最高最低价524316港元每股收益EPS基本港元054055056063073近1月绝对涨幅-413净资产收益率ROE16351586143714391484近6月绝对涨幅-2610PE6868675951近12月绝对涨幅1119PB1110090807资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月28日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明粤丰环保年年报点评01381HK20222023329附录图表表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2023E2024E2023E2024E营业收入mn7676766766496298-134-179净利润mn1667193313601534-184-206EPS元068079056063-184-206资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201820192020202120222023E2024E2025E焚烧发电运营能力吨天1474015890231403524041890469905354056740垃圾处理量合计千吨5034591271741107413994167521894120814发电量合计kWH20542356279643755250628571067808电费收入百万港元11291264147021192416307535563948处置费收入百万港元4344935928781049123513771499焚烧发电运营收入百万港元15641757206229973465431049335447建造收入百万港元169620142705351543611850800500财务收入百万港元667599115172194210225环境卫生服务收入百万港元0106123167227295354390资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司半年度财务数据2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2营业收入百万港元20041948200629822695409941124135营业成本百万港元13861301132721151726295828642853毛利百万港元618647678867969114112471282行政开支百万港元120122121204218300264316财务费用百万港元104100143197172240273327税前利润百万港元476546533724742806917729所得税百万港元-76-54-80-119-122-106-134-153净利润百万港元400492452605620700783576少数股东损益百万港元-10134-6918归属于母公司所有者的百万港元401492452602616706774559净利润基本每股收益港元016021019024025029032023收入同比529-330153134437552509收入环比-06-2830487-965210306利润同比259127130230370157264-176利润环比-83229-8033725129119-264毛利率309332338291360278303310行政费用率6062606881736476财务费用率5251726664596679净利润率200252226203230171190139资料来源公司公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2粤丰环保年年报点评01381HK20222023329图120182022年单半年度EPS港元图220182022年单半年度毛利率20182019202020212022H1H20354000303500253002500202000151500101000055000000H1H220182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320182022年公司行政及财务费用率单半年度值图420182022年公司单半年度经营现金流净额及净利润百万港元行政费用率财务费用率经营性活动现金流净额净利润右轴98200090071500800610007005500600500404003-5002300-10002001-15001000-200002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22021H12018H22019H12019H22020H12020H22021H22022H12018H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3粤丰环保年年报点评01381HK20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入67958247664962986562货币资金170418101290727731营业成本-4684-5718-3990-3429-3447存货2231111010毛利率31063067399945554746应收账款1062131610169621002一般及行政费用-518-580-598-630-656其他流动资产12231322139014231453一般及行政费用率76270390010001000流动资产40124479370731213196其他收入净额270108251285312固定资产1332115911591053944EBIT18632057231225232770无形资产1331714570171901725417051EBITMargin27412494347740074222合同工程应收账款23623243348837854055财务费用-412-600-631-627-560其他长期资产34172370237023702370财务费用率606727949996853非流动资产2042821341242062446224420利润总额15471647168118962210资产总计2444025820279132758327616所得税-228-287-293-331-386短期借款14241744174417441744所得税率14751745174517451745应付账款16992015166215741640少数股东损益-327273136其他流动负债5778787878归属于母公司股东流动负债3180383634833396346213221333136015341789的净利润长期负债1127911839131691166910169净利率19461616204624362726其他长期负债10941142114211421142每股收益元摊薄054055056063073非流动性负债1237412980143101281011310负债合计1555416816177941620614772股本2424242424资本公积26412641264126412641归属于母公司所有8486870397911101912450者权益合计少数股东权益400301328359395股东权益合计8486870397911101912450现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税前利润15471647168118962210增长率所得税支出-228-287-293-331-386营业收入36222137-1938-528419折旧和摊销633697748771787EBIT259010431240914978营运资金的变化-32053-33-3326净利润247830520512811658其他经营现金流-3982-3622-1413-383-166利润率经营现金流合计-2350-151269019212472毛利率31063067399945554746资本支出-115-80-50-50-50EBITMargin27412494347740074222投资收益00000EBITDAMargin32463340460252315422其他投资现金流-31015101010净利率19461616204624362726投资现金流合计-425-65-40-40-40回报率发行股票00000净资产收益率16351586143714391484负债变化-4662277689-2137-2070总资产收益率550522493564657股息支出-242-266-272-307-358其他其他融资现金流33720000资产负债率6364651363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