2023年上半年经调整盈利同比下跌1.6%
　　公司2023年中期业绩大致符合我们预期。上半年股东净利润同比下跌21.2%至6.1亿元(港币，下同)，主因：(一)人民币汇率波动导致总收入同比下跌27.5%至29.8亿元。如扣除相关汇兑影响，总收入同比下跌21.7%；(二)港元借贷利率上升引致利息支出同比增长13.4%至3.2亿元。如扣除上述期内利息支出上升及汇兑影响，经调整净利润同比仅下跌1.6%至7.7亿元。
　　运营业务持续扩大
　　核心业务垃圾焚烧发电已具规模，大部份项目已投产，建设活动近年减少。截至今年6月30日，在建/规划中产能为11,850吨/天，分别较2021及2022年底减少20.2%及29.3%。因此今年上半年建筑收入同比下跌53.8%至10.0亿元，占公司总收入33.5%，减少19.0个百分点。
　　运营业务持续扩大。上半年售电量及垃圾处理总量分别同比增长19.2%及18.3%至266万兆瓦时及808万吨。售电及垃圾处理费收入同比下跌1.8%至17.4亿元(注：如以人民币结算，收入同比上升6.0%至15.4亿元人民币)。占公司总收入比例上升15.2个百分点至58.3%。
　　环卫业务重大突破
　　新发展的环卫业务实现重大突破。上半年环卫及其他服务收入同比上升52.6%至1.5亿元，占收入占比上升2.7个百分点至5.1%。公司近月先后中标两项重大环卫项目，支持中长期发展：(一)32.6亿元人民币河北曲阳县TOT城乡环卫项目，年期25年，预计2023年下半年开始运营；(二)28.2亿港元香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施项目，年期10年，预计2024年3月中接手运营。
　　整体毛利率提升
　　建筑业务毛利率为16.7%，上半年一直远低于运营(售电及垃圾处理)业务的46.7%毛利率，建筑收入占比下跌因此导致公司总毛利率同比上升7.7个百分点至38.0%。由于建筑收入收缩的趋势持续，我们预计2023-25年公司总毛率分别上升9.5个、3.0个、3.0个百分点至40.1%、43.1%、45.1%。
　　重申“增持”评级
　　考虑到短期汇率风险，我们分别温和调低2023-24年股东净利润预测8.4%和2.5%。由于公司业务组合转变，整体毛利率结构性上升，公司中长期应获得较高估值。我们将2024年目标市盈率由7.5倍调升至8.5倍，并相应将目标价由4.60港元提升至5.10港元，对应11.8%上升空间。维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。