粤丰环保发布2023年上半年业绩。2023H1公司收入同比下跌27.5%至29.8亿港元；毛利同比减少9.1%至11.3亿港元，毛利率同比提高7.7个百分点至38%；净利润同比下降21.2%至6.1亿港元。EPS同比下降21.3%至25.1港仙。派息比例维持20%。公司业绩下降主要由于垃圾焚烧发电行业进入成熟期，公司在建项目量大幅减少而建造服务收入同比大幅下降。期内公司经营现金流首次转正达3.85亿港元，资产负债率下降至64.9%。
　　报告摘要
　　业绩下降由项目建设服务引起，公司盈利质量提升。粤丰环保H1业绩下降的主要原因是非现金的项目建设服务收缩。22H1公司多个项目同时在建，期内资本开支19亿港元；23H1公司在建项目仅惠州项目，资本开支11亿港元。公司建造服务收入同比下降54%至9.97亿港元。23H1公司盈利质量提升，高毛利率的现金收入提升：售电及垃圾处理费收入(以RMB计)同比增加6%至15.4亿元；环卫及其他服务收入(以RMB计)同比增加65%至1.4亿元。公司毛利率随盈利质量提升而增加7.7个百分点至38%。剔除项目建设服务影响，公司毛利同比增长4.4%。期内公司贷款利率受美国加息影响，提升较快，财务费用增加13.4%，净利率仅提升2.5个百分点至21.5%。如剔除财务费用上升及汇兑影响，公司净利润同比下降1.6%。23H1公司经营现金流首次转正，是一大财务亮点。公司经营项目所得现金为8.84亿港元，垃圾焚烧发电厂投入资金约5亿港元，经营现金流为3.85亿港元。公司公用事业属性得到更好的体现。
　　优选垃圾焚烧发电精品项目。公司是中国最大民营垃圾焚烧发电企业，持有36个垃圾焚烧发电项目，垃圾处理产能54540吨/日。公司项目覆盖广东、上海、四川、山东、江苏等12个省份，其中广东省项目17个，产能26790吨/日，占公司产能49%。至6月底，公司已投运项目32个，产能42690吨/日；在建项目1个，产能1000吨/日，规划中项目3个，产能10850吨/日。公司持有的垃圾焚烧发电项目均为精品项目，运营参数领先同业：项目平均规模超过1500吨/日，产能利用率超100%，吨垃圾发电量超过380度/吨，厂用电率少于14%。公司项目平均垃圾处理费85元/吨，比行业平均值高10%，粤丰广东省项目平均垃圾处理费更达约100元/吨。
　　环境卫生及其他业务，打造第二增长曲线。公司借传统主业优势，拓展环境卫生及其他业务：布局一体化环卫业务、后端废物处理、综合智慧城市管理服务等。23H1环境卫生及其他业务收入快速增长53%至1.5亿港元。23H1公司一体化环卫项目接连中标多个大型项目，包括河北曲阳项目，项目合约期25年，合约价值32亿元人民币；香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施，项目合约期10年，合约价值285亿港元。我们预期轻资产的环境卫生及其他业务将是未来公司增长第二曲线。
　　投资建议：公司2023H1净利润为6.1亿港元。下半年有新的项目投入运营。根据彭博一致预期，2023年公司净利润为13.9亿港元。我们初步测算，即使有汇率波动及财务成本提升等因素，公司全年净利润仍将约13亿港元。目前股价对应2023年PE8倍。公司精选垃圾焚烧发电精品项目，且积极打造环境卫生及其他业务的第二增长曲线，投资者可逢低布局。
　　风险提示：部分项目垃圾处理费回收慢于预期；电费补贴回收慢于预期；财务成本上升快于预期。