核心观点
　　计提预计负债拖累盈利表现，调味品主业稳步恢复。中炬高新公告2023年中报，2023年上半年实现收入26.54亿元，同比+0.08%；实现归母净利-14.43亿元，同比-560.78%（主因未决诉讼计提预计负债17.47亿元）。其中2023年二季度实现收入12.88亿元，同比-1.36%；实现归母净利-15.93亿元，同比-1129.44%。其中美味鲜二季度实现收入/归母净利12.46/1.63亿，同比+0.89%/+8.67%。剔除计提负债影响，公司调味品主业营收、利润增长稳健。
　　酱油、鸡精鸡粉保持增长，渠道下沉工作持续推进。分产品看，2023年二季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.0%/+20.8%/-22.1%/-10.0%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复，销量增加；食用油降幅较大主因价格上涨导致销量下降。公司持续推进渠道下沉工作，2023年上半年公司经销商总数2106个（+103个），完成上半年计划的80.46%，目前公司地级市开发率已达94.06%（同比+0.59pct），区县开发率达71.46%(同比+5.21pct)。
　　成本压力趋缓，调味品利润率持续改善。2023年二季度调味品毛利率为32.7%（同比+1.24pct)，在今年上半年原材料黄豆、添加剂等价格下降的背景下，公司毛利率有所恢复，预计下半年仍将保持改善趋势。2023年二季度美味鲜销售/管理费率同比+0.7/-0.4pct，受人工成本/广告宣传费/促销推广费支出增加影响，公司销售费用率有所增加，但费用率整体保持稳定。综上，2023年二季度美味鲜净利率同增0.9pct至13.1%，调味品主业利润率持续改善。
　　公司内部治理改善在即，经营提速可期。根据7月24日公司股东大会决议，公司董事会顺利改组，火炬集团历经波折后重新获得控制权。调味品是长坡厚雪的好赛道，公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础，但由于治理层面曾存在人员激励不足等诸多问题，导致公司收入增速较慢、利润率相比同行偏低。而随着实控人变更落地，公司后续将市场化选聘专业团队，人员激励将更加市场化，员工积极性及凝聚力有望得到提振。而新团队到位后将在品牌&渠道&产品等多重发力，焕发厨邦品牌势能，同时也将严格管控成本费用，提高效率，公司经营有望加速改善，两年维度净利率预计将提升至15%以上。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。
　　投资建议：考虑到今年经济恢复速度慢于预期，调味品需求承压，我们下调此前盈利预测，预计2023/24收入为55.2/60.9亿元，同比+3.4%/+10.2%，预计2023/24年归母净利润为6.4/7.3亿元（假设诉讼计提冲回），同比扭亏/+14.5%，当前股价对应2023/2024年44/38倍P/E，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月08日中炬高新600872SH买入新增计提负债导致亏损调味品主业稳步恢复核心观点公司研究财报点评计提预计负债拖累盈利表现调味品主业稳步恢复中炬高新公告2023年食品饮料调味发酵品中报2023年上半年实现收入2654亿元同比008实现归母净利-1443证券分析师张向伟证券分析师刘匀召亿元同比-56078主因未决诉讼计提预计负债1747亿元其中20230755-81981072zhangxiangweiguosencomcnliuyunzhaoguosencomcn年二季度实现收入1288亿元同比-136实现归母净利-1593亿元同S0980523090001S0980523070005比-112944其中美味鲜二季度实现收入归母净利1246163亿同比基础数据089867剔除计提负债影响公司调味品主业营收利润增长稳健投资评级买入维持合理估值酱油鸡精鸡粉保持增长渠道下沉工作持续推进分产品看2023年二季收盘价3530元总市值流通市值2772427724百万元度酱油鸡精鸡粉食用油其他产品同比40208-221-100酱52周最高价最低价42542647元油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复销量增加食用油降幅较大主因近3个月日均成交额25799百万元价格上涨导致销量下降公司持续推进渠道下沉工作2023年上半年公司经市场走势销商总数2106个103个完成上半年计划的8046目前公司地级市开发率已达9406同比059pct区县开发率达7146同比521pct成本压力趋缓调味品利润率持续改善2023年二季度调味品毛利率为327同比124pct在今年上半年原材料黄豆添加剂等价格下降的背景下公司毛利率有所恢复预计下半年仍将保持改善趋势2023年二季度美味鲜销售管理费率同比07-04pct受人工成本广告宣传费促销推广费支出增加影响公司销售费用率有所增加但费用率整体保持稳定综上2023年二季度美味鲜净利率同增09pct至131调味品主业利润率持续改善公司内部治理改善在即经营提速可期根据7月24日公司股东大会决议资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司董事会顺利改组火炬集团历经波折后重新获得控制权调味品是长坡相关研究报告厚雪的好赛道公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础但由于治理层面曾存中炬高新600872SH-前三季度业绩同比增长143调味品主业经营持续恢复2022-10-30在人员激励不足等诸多问题导致公司收入增速较慢利润率相比同行偏低中炬高新600872SH-上半年业绩同比增长119调味品主业经营持续改善2022-08-23而随着实控人变更落地公司后续将市场化选聘专业团队人员激励将更加中炬高新-600872-2021年半年报点评业绩环比降幅收窄期市场化员工积极性及凝聚力有望得到提振而新团队到位后将在品牌渠待公司治理拐点2021-11-02道产品等多重发力焕发厨邦品牌势能同时也将严格管控成本费用提高效率公司经营有望加速改善两年维度净利率预计将提升至15以上风险提示原材料价格大幅上涨行业竞争加剧行业需求恢复不及预期等投资建议考虑到今年经济恢复速度慢于预期调味品需求承压我们下调此前盈利预测预计202324收入为552609亿元同比34102预计202324年归母净利润为6473亿元假设诉讼计提冲回同比扭亏145当前股价对应20232024年4438倍PE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元51165341552460866699--024434102101净利润百万元742-592639732835--166-1798-2079145140每股收益元093-075081093106EBITMargin163118116121127净资产收益率ROE194-197192198203市盈率PE383-472438382335EVEBITDA304384376324285市净率PB741930841757681资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告计提预计负债拖累盈利表现调味品主业稳步恢复中炬高新公告2023年中报2023年上半年实现营业收入2654亿元同比008实现归母净利-1443亿元同比-56078主因计提预计负债1747亿元2023年二季度实现营业收入1288亿元同比-136实现归母净利-1593亿元同比-112944其中美味鲜公司2023年二季度实现收入归母净利1246163亿同比089867剔除计提预计负债影响公司调味品主业营收利润增长稳健酱油鸡精鸡粉保持增长渠道下沉工作持续推进分产品看2023年二季度酱油鸡精鸡粉食用油其他产品同比4022078-2212-996酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复销量增加食用油降幅较大主因价格上涨导致销量有所下降分地区2023年二季度东部南部中西部北部地区同比-018-1181084-192上半年公司持续推进渠道下沉工作2023年上半年公司经销商总数2106个103个完成上半年计划的8046目前公司已完成开发地级市317个地级市开发率已达9406同比059pct区县开发率达7146同比521pct成本压力趋缓调味品利润率持续改善2023年二季度调味品业务毛利率为327同比124pct在今年上半年原材料黄豆添加剂等价格下降的背景下公司毛利率有所恢复预计下半年仍将保持改善趋势2023年二季度美味鲜销售管理费率同比07-04pct受人工成本广告宣传费促销推广费支出增加影响公司销售费用率有所增加但费用率整体保持稳定综上2023年二季度美味鲜净利率同增09pct至131调味品主业利润率持续改善治理改善在即经营提速可期根据7月24日公司临时股东大会决议公司董事会顺利改组火炬集团历经波折后重新获得控制权根据我们对体制变化公司的复盘一般经历几个阶段内部组织机制改革-渠道产品梳理-业绩兑现目前公司仍处于内部组织机制改革的第一阶段而调味品是长坡厚雪的好赛道公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础但由于治理层面曾存在人员激励不足等诸多问题导致公司收入增速较慢利润率相比同行偏低而随着实控人变更落地公司后续将市场化选聘专业团队人员激励将更加市场化员工积极性及凝聚力有望得到提振而新团队到位后一方面将在品牌渠道产品等多重发力焕发厨邦品牌势能另一方面也将严格管控成本费用提高效率公司经营有望加速改善两年维度净利率预计将提升至15以上1渠道端公司坚持稳定KA发展BC提振二批攻坚餐饮健康发展线上渠道的思想基础C端通过提升经销商密度与终端直控率等手段持续提升市场开发精细度B端公司加大部分地区餐饮渠道考核及大包装产品推广力度利用原有扎实的流通批发渠道打造餐饮批发旗舰店通过厨师会等培训交流增强全国区域的餐饮KOL推广同时加强与连锁餐饮和预制菜工厂合作拓宽B端市场2品牌端未来将加强与传统媒体自媒体电商平台私域流量等合作以实现线下的销售最大化3产品端公司上半年已推出零添加酱油产品并加大减盐品类推广力度未来将持续强化中高端酱油优势同时兼顾县级市场的下沉请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图1中炬高新分季度营业收入及增速单位百万元图2中炬高新分季度归母净利润及增速单位百万元剔除未决诉讼计提预计负债影响资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3中炬高新分季度毛利率变化图4中炬高新分季度净利率变化剔除未决诉讼计提预计负债影响资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理虽然疫情放开之后餐饮业有所恢复但经历疫情三年中小型餐饮店及餐饮经销商信心仍在修复过程中进一步累库存意愿降低同时零售端居民消费力有所降低综合导致调味品行业需求恢复不及预期因此我们下调此前盈利预测预计公司2023-2025年营业收入分别为552609670亿元此前为631722826亿元而由于主要原材料价格维持高位23-24年毛利率预测调整至316320此前为339344综上预计公司23-24年归母净利润为6473亿元此前为86103亿元同比扭亏145表1中炬高新业务拆分2020202120222023E2024E2025E调味品收入百万元493019456501488797531496586681647047增速111-747187104103毛利率415331302314319324其中酱油收入亿元312292282679302501333024369989411058请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告增速84-9570101111111毛利率487392351362366370其中鸡精鸡粉收入亿元494095457759585667367207577120增速-62105922238070毛利率431417394400405410其中食用油收入亿元602874899049907487895171654819增速350-18719-226060毛利率1487465757580其中其他产品收入亿元7103170256768038294892901104050增速218-119380120120毛利率314196192195200210房地产及服务收入亿元87364097823403117011170111701增速-3053691-429-5000000毛利率372547505520520520皮带轮及汽车摩托车配件收入亿元51097823840692471017111188增速-20053175100100100毛利率23568137137137137合计总营收亿元512337511565534104552444608554669936增速96-024434102101毛利率416349317316320325资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测表2盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后调整幅度项目2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元631272248257552460866699-787-1138-1557收入同比增速14281445143034310161009-1085-429-421毛利率338534383850315731973247-228-242-603销售费用率780760750876876876096116126净利率136814241798115712031246-211-221-552归母净利润百万元86410281485639732835-224-297-650归母净利润同比增速199919094437扭亏14511403-458-3034EPS元108129186081093106-027-036-080资料来源Wind国信证券经济研究所整理表3可比公司估值表EPSPE总市值代码公司简称PE-TTM股价投资评级23E24E23E24E亿元603288海天味业37839121091213603232229买入600872中炬高新1193530081093434379280买入603027千禾味业3781736050069348251182买入600305恒顺醋业8871048018023599459119增持资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物549628550600700营业收入51165341552460866699应收款项5871768392营业成本33323648378041404524存货净额16781670219423832589营业税金及附加1138891101111其他流动资产838868110512171340销售费用412473484533587流动资产合计31233237392542844721管理费用254324345379417固定资产18872106241629753485研发费用170179184193213无形资产及其他192188181173166财务费用204000投资性房地产711688688688688投资收益3732404040资产减值及公允价值变长期股权投资54444动00000资产总计59186223721481249063其他收入144139184193213短期借款及交易性金融负债2267311261551营业利润877706680779888应付款项921751646701762营业外净收支11180000其他流动负债610675811883961利润总额877474680779888流动负债合计15321427212927103274所得税费用928095109124长期借款及应付债券00000少数股东损益4238546271其他长期负债1351331133613411346归属于母公司净利润742592639732835长期负债合计1351331133613411346现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计16672759346640524621净利润742592639732835少数股东权益418456419378331资产减值准备10000股东权益38323009332936954112折旧摊销153171197249298负债和股东权益总计59186223721481249063公允价值变动损失00000财务费用204000关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动8221080730176193每股收益093075081093106其它1250364147每股红利071024041047053经营活动现金流172870870763892每股净资产481383424470524资本开支0380500800800ROIC16711951141313其它投资现金流7790000ROE1936-1968192020投资活动现金流779380500800800毛利率3532323232权益性融资00000EBITMargin1612121213负债净变化00000EBITDAMargin1915151617支付股利利息562187320366417收入增长-0431010其它融资现金流1077126671453425净利润增长率-17-180-2081514融资活动现金流2200248352878资产负债率3552545555现金净变动307807850100股息率2007111315货币资金的期初余额242549628550600PE383472438382335货币资金的期末余额549628550600700PB7493847668企业自由现金流016064829234EVEBITDA304384376324285权益自由现金流01732189361460资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032