核心观点
　　低基数温和复苏，商务需求仍待修复。23H1白酒板块营业收入同比增长16.85%，归母净利润同比增长19.52%，扣非净利润同比增长19.25%；23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非净利润同比增长21.81%。23Q2行业需求延续温和复苏态势，报表增速环比23Q1有所回升，主要系基数回落。宏观层面，23Q2社零、餐饮延续温和复苏态势，居民消费升级趋势暂缓，仍待购买力及消费者信心的进一步修复；伴随企业盈利增速不及预期，商务消费需求也仍待进一步经济刺激政策的落地效果。行业层面，23Q2上市酒企核心单品批价基本走平，淡季酒企发货及需求基本匹配，批价保持相对平稳。其中，高端价格带五泸节奏错位对垒，批价低位保持平稳；次高端价格带剑南春水晶剑、汾酒青20走势最为稳健，其他次高端单品批价小幅波动。
　　收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续。23Q2酒企增速分化加大，行业经营压力向酒企报表质量传导，业绩调整风险有望逐步出清。2022年白酒行业步入供需弱平衡状态，渠道库存压力增加，但酒企报表增速兑现仍然保持稳健；2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导，特别是产品结构偏高、受商务需求影响较大的高端、次高端酒企，业绩分化加大。从现金流表现看，22年以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显现。21Q4+22Q1、22Q2、22Q3、22Q4+23Q1、23Q2白酒板块收现同比增速分别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大，22Q4~23Q1经历开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试，23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善，酒企报表压力仍在逐步释放。高端酒企23Q2表现分化，整体业绩表现仍然稳健。23Q2茅台、五粮液、老窖营收分别同增20%、5%、30%，归母净利分别同增21%、5%、27%。次高端酒企底部持续承压，报表端压力持续释放，静待需求修复。经济复苏前期，商务及中产消费需求仍待改善，23Q24家次高端酒企合计营业收入同比增长21.93%，板块内部分化明显（23Q2汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒收入分别同增31.75%、2.22%、32.10%、-32.02%）。徽酒、苏酒消费景气保持相对占优，报表质量表现领先。23Q2伴随疫后场景修复，大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现，整体收入、归母净利分别为22.10%、29.91%，订单额、收现增速分别为33.0%、25.0%。
　　利润端：毛销差持续提升，营销投入分化。23Q2上市酒企净利率同比增幅环比收窄，主因营销投入加大，毛销差承压。我们统计17家白酒上市公司中，23Q2毛销差、净利率同比提升的酒企分别各有8家、9家。存量竞争背景下，酒企营销投入分化，23Q2毛销差同比增长1.20pct。2023年酒企营销手段也更贴近C端，1是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶；2是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有布局；3是积极通过演唱会、旅游等热门手段帮助刺激动销。伴随酒企存量竞争加剧，产品结构升级放缓，预计全年毛销差仍待修复。管理费用率方面，23H1白酒企业管理费用率下滑0.47pct至4.72%；营业税率方面，2023H1白酒上市公司营业税率为14.61%，同比增长0.29pct。利润增速方面，23Q2次高端（35.99%）＞地产酒（25.02%）＞高端（18.36%）。扣非净利润角度来看，低基数下，23Q2次高端及地产酒增速环比提升，高端酒增速保持相对稳定。其中，次高端酒主要系汾酒增速环比提升拉动，地产酒则主要受益产品结构更为多元，本地市场大众消费同比改善。
　　投资建议：伴随地产刺激政策落地，经济复苏预期边际强化，预计顺周期方向配置情绪有望提振。从政策底明确到业绩底明确阶段，战略上延续推荐基本面较强、自身经营周期更优的标的，战术上亦可关注超跌反弹品种。1）展望23H2~24年业绩弹性及当前peg性价比，持续推荐山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒。2）从中长期赔率角度，可关注回落至估值低位的舍得酒业、伊力特、五粮液、老白干酒。
　　风险提示：消费修复不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

研究报告全文：食品饮料行业专题报告20230906白酒2023年中报总结证券研究报告投资评级看好维持报表质量分化营销竞争加强最近12月市场表现核心观点食品饮料沪深300低基数温和复苏商务需求仍待修复23H1白酒板块营业收入同比增长121685归母净利润同比增长1952扣非净利润同比增长192523Q2白5酒板块营业收入同比增长1858归母净利润同比增长2103扣非净利润-1同比增长218123Q2行业需求延续温和复苏态势报表增速环比23Q1有-8所回升主要系基数回落宏观层面23Q2社零餐饮延续温和复苏态势-14居民消费升级趋势暂缓仍待购买力及消费者信心的进一步修复伴随企业盈-21利增速不及预期商务消费需求也仍待进一步经济刺激政策的落地效果行业层面23Q2上市酒企核心单品批价基本走平淡季酒企发货及需求基本匹配批价保持相对平稳其中高端价格带五泸节奏错位对垒批价低位保持平稳分析师孙瑜次高端价格带剑南春水晶剑汾酒青20走势最为稳健其他次高端单品批价SAC证书编号S0160523010003小幅波动sunyu02ctseccom收入端高端次高端分化加大地产酒景气延续23Q2酒企增速分化加大行业经营压力向酒企报表质量传导业绩调整风险有望逐步出清2022相关报告年白酒行业步入供需弱平衡状态渠道库存压力增加但酒企报表增速兑现仍123Q2基金食品饮料持仓分析2023-07-26然保持稳健2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导特别是产品结构偏2零食量贩连锁赛道系列报告二高受商务需求影响较大的高端次高端酒企业绩分化加大从现金流表现2023-06-13看22年以来酒企收现连续回落23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显3白酒2022年报及2023一季报总现21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2白酒板块收现同比增速分结2023-05-11别为19788129129104订单额收入预收同比增速分别为203-0419012116322Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大22Q423Q1经历开门红打款疫情达峰渠道信心不振的集中压力测试23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善酒企报表压力仍在逐步释放高端酒企23Q2表现分化整体业绩表现仍然稳健23Q2茅台五粮液老窖营收分别同增20530归母净利分别同增21527次高端酒企底部持续承压报表端压力持续释放静待需求修复经济复苏前期商务及中产消费需求仍待改善23Q24家次高端酒企合计营业收入同比增长2193板块内部分化明显23Q2汾酒水井坊舍得酒鬼酒收入分别同增31752223210-3202徽酒苏酒消费景气保持相对占优报表质量表现领先23Q2伴随疫后场景修复大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现整体收入归母净利分别为22102991订单额收现增速分别为330250利润端毛销差持续提升营销投入分化23Q2上市酒企净利率同比增幅环比收窄主因营销投入加大毛销差承压我们统计17家白酒上市公司中23Q2毛销差净利率同比提升的酒企分别各有8家9家存量竞争背景下酒企营销投入分化23Q2毛销差同比增长120pct2023年酒企营销手段也更贴近C端1是数字化营销手段全面跟上各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶2是宴席投入白热化主要酒企包括酱酒都有布局3是积请阅读最后一页的重要声明行业专题报告证券研究报告极通过演唱会旅游等热门手段帮助刺激动销伴随酒企存量竞争加剧产品结构升级放缓预计全年毛销差仍待修复管理费用率方面23H1白酒企业管理费用率下滑047pct至472营业税率方面2023H1白酒上市公司营业税率为1461同比增长029pct利润增速方面23Q2次高端3599地产酒2502高端1836扣非净利润角度来看低基数下23Q2次高端及地产酒增速环比提升高端酒增速保持相对稳定其中次高端酒主要系汾酒增速环比提升拉动地产酒则主要受益产品结构更为多元本地市场大众消费同比改善投资建议伴随地产刺激政策落地经济复苏预期边际强化预计顺周期方向配置情绪有望提振从政策底明确到业绩底明确阶段战略上延续推荐基本面较强自身经营周期更优的标的战术上亦可关注超跌反弹品种1展望23H224年业绩弹性及当前peg性价比持续推荐山西汾酒泸州老窖迎驾贡酒2从中长期赔率角度可关注回落至估值低位的舍得酒业伊力特五粮液老白干酒风险提示消费修复不及预期风险行业竞争加剧风险食品安全风险谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业专题报告证券研究报告内容目录1白酒23中报总结报表质量分化营销竞争加强511居民消费延续温和复苏商务消费仍待修复512批价基本维持春节后水平预计全年走势相对平稳52收入端高端次高端分化加大地产酒景气延续721高端白酒节奏调整理性发展922次高端白酒持续承压分化明显静待需求修复1023地产酒苏皖景气延续不乏亮眼个股113利润端毛销差持续提升营销投入分化1331毛销差结构升级承压酒企持续分化1332管理费率费控持续优化23Q2降幅延续1533营业税率产销节奏更趋匹配季度波动收窄1534利润增速分化加大区域酒表现领先154投资建议175风险提示17图表目录图1社会消费品零售总额增速表现5图223Q2餐饮收入CAGR稳定在281中枢5图323H1通胀同比走低白酒批价走势偏弱5图4酒企营收增速与工业企业利润增速基本一致5图5高端酒批价走势元瓶6图6次高端酒批价走势元瓶6图7白酒板块累计收入规模及增速6图8白酒板块累计净利润规模及增速6图9白酒子版块单季收入增速7图10白酒子版块季度累计收入增速7图11白酒行业收入增速订单额增速及收现增速对比8图12高端酒收入增速订单额增速及收现增速对比8图13次高端酒收入增速订单额增速及收现增速对比8谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3行业专题报告证券研究报告图14地产酒收入增速订单额增速及收现增速对比8图1523H1白酒个股毛销差变动pct14图1623Q2白酒个股毛销差变动pct14图17白酒子版块季度累计营业税率15图18白酒子版块单季营业税率同比变化15表1白酒板块及公司22Q2-23Q2单季收入及归母净利润增速情况7表2白酒子板块单季收现及订单额增速情况9表3白酒子板块单季收入增速情况13表4白酒子板块单季毛利率同比变动情况pct14表5白酒子板块单季销售费用率同比变动情况pct14表6白酒子板块单季毛销差同比变动情况pct14表7白酒子板块单季管理用率同比变动pct15表8白酒子板块归母净利增速情况16表9白酒子板块扣非归母净利增速情况16表10白酒子板块扣非净利增速-收入增速pct16表11白酒上市公司23Q2业绩概览16谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4行业专题报告证券研究报告1白酒23中报总结报表质量分化营销竞争加强11居民消费延续温和复苏商务消费仍待修复23H1白酒板块营业收入同比增长1685归母净利润同比增长1952扣非净利润同比增长192523Q2白酒板块营业收入同比增长1858归母净利润同比增长2103扣非净利润同比增长218123Q2行业需求延续温和复苏态势报表增速环比23Q1有所回升主要系基数回落从宏观层面看23Q2社零餐饮延续温和复苏态势商务消费仍待进一步经济刺激政策落地1社零消费23Q1伴随基数走低月度增速逐步回升23Q2社零数据表现略低于市场预期社零烟酒类消费相应在低基数背景下整体呈现弱复苏态势2餐饮收入增速同比2019年CAGR较过去2年有所抬升23Q2稳定在281中枢3通胀水平持续回落消费升级节奏暂缓继商品消费疫后修复餐饮链出行链等服务消费有明显改善但消费升级仍有待购买力及消费者信心的进一步修复4商务消费需求仍然偏弱有待经济刺激政策显效23H1伴随地产投资增速波动工业企业盈利利润增速回落商务招待需求表现承压图1社会消费品零售总额增速表现图223Q2餐饮收入CAGR稳定在281中枢社零总额当月同比餐饮收入当月同比20社零总额当月同比-预期值15社零总额当月同比2019CAGR服务业生产指数当月同比15餐饮收入当月同比2019CAGR10服务业生产指数当月同比2019CAGR105500-5-5-10-1019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-06数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图323H1通胀同比走低白酒批价走势偏弱图4酒企营收增速与工业企业利润增速基本一致茅台一批价同比白酒行业营收当季同比工业企业利润总额当月同比120五粮液一批价同比20CPI酒类当月同比右60100100CPIPPI当月同比右80155080606010404040530202000020-20-20-510-40-40-60-100-6009-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0614-06数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所12批价基本维持春节后水平预计全年走势相对平稳谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5行业专题报告证券研究报告23Q2上市酒企核心单品批价基本走平淡季酒企发货及需求基本匹配批价保持相对平稳1高端价格带茅五泸淡季批价保持平稳五泸节奏错位对垒五粮液经过Q1旺季集中打款发货Q2主要通过低度1618的扫码红包及宴席政策补强动销国窖经过22M911停货23Q1控制回款进度23Q2转守为攻35月推进春雷行动抓抢铺货进度在刚性成本约束下五泸批价低位保持平稳2次高端价格带剑南春水晶剑汾酒青20走势稳健其他次高端单品批价小幅波动青20通过费用后置产品调价淡季控货及点状停货调整等操作5月以来批价走势更趋稳固图5高端酒批价走势元瓶图6次高端酒批价走势元瓶茅台一批价五粮液一批价右国窖一批价右品味舍得剑南春水晶剑酒鬼酒红坛水井坊井台3500110047045010003000430900410250039080037020003507003301500310600290100050027025050040023020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0810-0811-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-0809-08数据来源今日酒价财通证券研究所数据来源今日酒价财通证券研究所图7白酒板块累计收入规模及增速图8白酒板块累计净利润规模及增速亿元白酒板块收入合计同比增长亿元白酒板块合计同比增长4000401400503535001200403030002510003025002015800202000106001015005400010000-5200-10500-100-150-2015-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0615-06数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6行业专题报告证券研究报告2收入端高端次高端分化加大地产酒景气延续23Q2酒企增速分化加大行业经营压力向酒企报表质量传导业绩调整风险有望逐步出清23Q2白酒板块营业收入同比增长1858归母净利润同比增长21812022年白酒行业步入供需弱平衡状态渠道库存压力增加但酒企报表增速兑现仍然保持稳健2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导特别是产品结构偏高受商务需求影响较大的高端次高端酒企业绩分化加大表1白酒板块及公司22Q2-23Q2单季收入及归母净利润增速情况收入增速归母净利增速证券简称22Q222Q322Q422Q123Q222Q222Q322Q422Q123Q2高端149151147165169171181185197184贵州茅台159152165187204173158206206210五粮液1001221031305110318510815951泸州老窖241223163206305290310279291272次高端-1324615165219-92415580141360山西汾酒04325500204318-435701271299496水井坊10470-254-39722-1169100-191-5605089舍得酒业-1633095673321-29755775973148酒鬼酒5325-271-429-320-187211-557-424-382地产酒16719111719622112725177182250洋河股份17118463155161614043715799古井贡酒295216247248268453193582429475老白干酒246279-48104100416366246-615185今世缘140261276273306163273275252291迎驾贡酒1824515521628630144195272590口子窖-7957-19213340-49-02-396104228金徽酒122-9107266210-345-967-186104537其他02-388-202127151-1924-4816-26679-1022554金种子酒26-186-83255305-13373213222281-1079伊力特47-600-331185-56-752-792-444370398天佑德酒-136-232-142-62530-3676-967109-296-2918数据来源Wind财通证券研究所图9白酒子版块单季收入增速图10白酒子版块季度累计收入增速60高端次高端120高端合计次高端合计地产酒全部合计地产酒合计全部合计50100408030602040102000-10-20-20-4018-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-06数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7行业专题报告证券研究报告从现金流表现看22Q2以来酒企收现连续回落23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显现21Q422Q122Q222Q322Q423Q23Q2白酒板块收现同比增速分别为19788129129104订单额收入预收同比增速分别为203-0419012116322Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大22Q423Q1经历开门红打款疫情达峰渠道信心不振的集中压力测试23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善酒企报表压力仍在逐步释放1高端酒收现及订单增速明显放缓23Q2茅五泸订单额分别同比增长10904492151则需求修复偏慢2则回款账期有一定优化2次高端收现及订单额增速底部回升酒企分化较大汾酒23Q2订单额同比增长3716舍得水井坊酒鬼酒订单同比变化3161255-9813苏酒徽酒受益大众消费场景恢复景气仍有较好延续23Q2订单额增速好于收入古井贡酒今世缘迎驾贡酒23Q2订单额分别同比增长220539794240图11白酒行业收入增速订单额增速及收现增速对比图12高端酒收入增速订单额增速及收现增速对比收入订单收现增速收入订单收现增速4030352530202520151510105500-5-5数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图13次高端酒收入增速订单额增速及收现增速对比图14地产酒收入增速订单额增速及收现增速对比收入订单收现增速收入订单收现增速120100100808060604040202000-20-20-40-40-60数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8行业专题报告证券研究报告表2白酒子板块单季收现及订单额增速情况收现增速订单额收入预收增速21Q422Q421Q422Q4简称21Q322Q222Q323Q221Q322Q222Q323Q222Q123Q122Q123Q1全行业33619788129129104138203-04190121163高端235118160168206424517325251167106贵州茅台171231611961271239823639240137109五粮液594-54178108437-186-9380-133380208449泸州老窖-148214722201-8225714820846927184215次高端1042574-4748-4324944821942100100263山西汾酒1525790-715164355419189127174218372水井坊3509536803-30194346122321-01-314126舍得酒业952441-3716-33360946314-84-104398316酒鬼酒431410-120218-432-40399411-336284-407-981地产酒364306-497324250277300-12711612331洋河股份406275-8577-107138367316-8860-113286古井贡酒66359470-101135193376388-218115113221老白干酒93108-204-01-57249170147-17082-29200今世缘125334-7752712532685368-50312140398迎驾贡酒230315-87296261425233250-66296183424口子窖3967224-132207489109126-159119129595金徽酒32569-246-16516793155104-109-7282573其他-1973835184-167128-2127-108-3371378金种子酒-49318015031639-153521-1615937-78251-50伊力特-215-05-165-262-254-216-38-06-160-585-89-22天佑德酒185-48-129-2050648920255-151-214-61557数据来源Wind财通证券研究所21高端白酒节奏调整理性发展高端酒企23Q2表现分化整体业绩表现仍然稳健23Q2茅台五粮液老窖营收分别同增20530归母净利分别同增21527其中茅泸23Q2低基数下收入增幅环比略有提升五粮液23Q2收入增幅有所回落伴随经济刺激逐步落地期待茅台非标产品放量空间进一步打开五粮液动销提速推动渠道量价步入正循环老窖中高档酒齐驱并进实现量利双增贵州茅台Q2靓丽兑现结构持续改善23H1实现营业总收入约706亿元同比增长188实现归母净利约356亿元同比增长19523Q2公司营业总收入归母净利润分别同比增长189180分产品看23Q2茅台酒实现收入2538亿元同比增长20222H1同增18323Q2系列酒实现收入486亿元同比增长172增速环比Q1的463明显回落主因22Q2茅台1935加大投放力度基数环比显著抬升而23年投放则回归季节性特征公司围绕营销美时代和五合营销法不断变革提升在C端管控精准营销维护价格稳定等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9行业专题报告证券研究报告方面取得积极成效2023年考虑茅台酒规划销量41万吨同增8直销占比提升护航吨价预计收入增长势能兑现积极中期伴随扩建产能落地亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解五粮液节奏调整释放压力理性谋求稳健发展23H1实现营收45506亿元同比增长1039实现归母净利润17037亿元同比增长128323Q2分别实现营收归母净利143684495亿元同比增长50751123Q2收入利润不及预期主因行业承压阶段吨价不振此外其他酒收入也有拖累继Q2报表压力释放近期公司正围绕区域市场及经销商销售能力进行重新甄别有望通过合同任务调整终端培育建设优化普五量价关系考虑公司当前回款节奏保持正常渠道历史库存持续清理未来报表与实际动销增速将更佳匹配期待后续需求转好实现报表弹性传导泸州老窖强化营销攻坚国窖强势引领23H1实现营收14593亿元同比增长251实现归母净利润7090亿元同比增长28223Q2分别实现营收归母净利69833378亿元同比变化305272Q2收入增长超预期主因国窖春雷行动贡献利润增速不及收入主因税金扰动23H1公司中高档酒收入达1299亿元同增252吨价销量同比291-30国窖结算价提升贡献显著Q2加快发货推动收入提速23全年在提价及场景修复带动下国窖预计有望实现20增长未来在品牌引领营销进取攻势下华北华东及华南区域亦有望持续贡献超额增量23年次高端承压背景下特曲窖龄迎来短期销售调整中长期仍然看好公司领先的营销管理及C端渗透能力在300500元价格带发挥积极作用22次高端白酒持续承压分化明显静待需求修复次高端酒企底部持续承压报表端压力持续释放静待需求修复经济复苏前期23Q2商务及中产消费需求仍待改善4家次高端酒企合计营业收入同比增长219板块内部分化明显23Q2汾酒舍得水井坊酒鬼酒收入分别同增31753210222-3202汾酒舍得报表兑现相对较强显示二者具备更为突出的终端扩张能力以及更为扎实的全国化动销基础后续静待经济周期上行拉力确认次高端酒水的居民及商务消费有望迎来全面复苏山西汾酒青花势能持续引领全年增长后劲仍足23H1实现营业总收入19011亿元同增2398归母净利润约6775亿元同增3515相应估算23Q2营收总收入为6328亿元同增3175归母净利润1956亿元同增5014需求弱复苏背景下23年公司产品组合发力更为均衡今年以来公司持续优化销售谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10行业专题报告证券研究报告管控通过费用后置4-5月控货价格体系调控点状停货调整等操作推动青20批价稳步回升至345-350复兴版培育落地亦更为细化作为梯队市场承接完备22年省外市场占比约62环山西华东华南市场增长后劲仍足动销反馈领先香型红利可观的龙头酒企公司全国化空间仍然广阔看好汾酒业绩持续积极兑现舍得酒业次高端逆境承压激励完善以待云开23H1实现营收353亿元同比增长166实现归母净利润92亿元同比增长10123Q2分别实现营收归母净利15135亿元同比增长321148Q2利润增速低于市场预期主因毛利率营业税及附加影响2021年以来公司践行长期主义治理及激励机制逐步理顺各区域销售基础日渐夯实持续跑出次高端alpha未来期待经济修复带动舍得弹性重新显现酒鬼酒去库调整厉兵待旦23H1实现营收1541亿元同比下降392实现归母净利润422亿元同比下降41223Q2分别实现营收归母净利577122亿元分别同比下降32038223H1Q2公司酒类收入分别同比下滑392317上半年动销去库持续推进Q2伴随基数压力缓解收入降幅略有缓解公司坚定深化营销模式改革坚持核心终端建设及C端引领23H1新签终端25472家有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨未来其他产品有望通过经验复制实现逐个突破伴随省内库存回落下半年收入端或有修复水井坊23H1年实现营业收入1527亿元同比减少2638归母净利润203亿元同比减少431523Q2实现营业收入673同比增长222归母净利润043亿元同比增长5088722Q4以来公司主动控制出货23Q2公司社会库存同比有所改善带动公司收入重返增长八大核心市场表现稳定未来伴随公司进一步强化流通渠道通路优化销售团队结构配置持续推进品牌高端化建设预计23H2业绩有望实现进一步修复23地产酒苏皖景气延续不乏亮眼个股徽酒苏酒消费景气保持相对占优报表质量表现领先23Q2伴随疫后场景修复大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现整体收入归母净利分别为22102991订单额收现增速分别为330250其中古井贡酒销售费率边际改善明显迎驾贡酒洞藏势能延续好于预期今世缘V3开系雅系等单品保持良好放量趋势后续持续看好苏酒徽酒业绩兑现保持稳健谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11行业专题报告证券研究报告洋河股份省外势能良好经营稳中求进23H1实现营收2187亿元同比增长157实现归母净利润786亿元同比增长14123Q2分别实现营收归母净利683210亿元同比变化16199短期来看预计23H2公司将通过多项品牌及动销活动部署积极推动中秋国庆旺季回款达成全年任务长期来看公司通过1320战略推动渠道变革渠道改革变化值得持续关注此外公司着手加强销售团队建设优化薪酬激励以激发销售人员积极性依托数字化营销及渠道建设未来营销管控效率有望提升后续伴随团队建设收效宏观环境转暖公司次高端主力产品梦6水晶梦扩容趋势仍然可期古井贡酒业绩超预期高质量冲线23H1实现营收1131亿元同比增长256实现归母净利润278亿元同比增长44923Q2分别实现营收归母净利473121亿元同比增长26847523H1公司白酒业务实现营收1098亿元同比增长2626分产品看23H1年份原浆古井贡酒黄鹤楼及其他系列产品分别实现营收876111111108亿元分别同比增长30723316凭借公司较强的渠道深耕能力及完善的产品矩阵公司充分受益安徽省内经济旺盛带来各价位段扩容红利长期来看公司坚定全国化次高端古20战略结构升级逻辑清晰同时公司费用管理持续优化通过重规划降随量提高费用使用效率降低费用损失数字化管控升级叠加市场和产品规模效应逐步显现公司盈利能力有望稳步提升高质量迈向营收双百亿及后双百亿时代今世缘销售多点提升营销求变高质冲线23H1实现营收597亿元同比提升285实现归母净利润205亿元同比提升26723Q2分别实现营收归母净利21779亿元同比提升306291公司不断升级市场营销体系销售战略通过分品提升分区精耕跑出跨越发展加速度以品牌事业部为利润中心管理体制持续扁平化省内以区县为单位持续深耕优势区域淮安南京推动渠道下沉薄弱区域苏南等积极开拓省外引入赛马机制激活增长势能Q2多品系积极扩张销售目标顺利兑现展望23H2考虑经济见底预期明确四开升级换代在即预计中秋国庆回款势头有望维持全年营收目标达成能见度高迎驾贡酒Q2利润高增结构景气凸显2023年H1实现营收314亿元同比增长242实现归母净利润106亿元同比增长36523Q2实现营收归母净利12336亿元分别同比增长29560923H1公司白酒收入同增254中高档酒普通酒分别同增280163收入增速有所平滑兑现符合预期23Q2增速较高主因基数偏低商务消费及中产消费升级阶段性承压背景下大众消费景气凸显迎驾洞藏系列自点率持续提升并顺利实现洞6向洞9升级结构提升alpha明显谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12行业专题报告证券研究报告老白干主动调整乘势而为23H1实现营收2032亿元同比增长102实现归母净利润217亿元同比下降402实现扣非归母净利190亿元同比增长23023Q2分别实现营收归母净利扣非归母净利1229115096亿元同比变化10018514523Q2公司酒类收入同增136增速较Q1的125略有提升主因武陵增长修复23H1老白干武陵酒板城文王孔府家分别同增862039917694宏观弱势环境下老白干本部持续推进渠道梳理加强动销氛围营造有望为后续抓抢复苏机遇打下健康基础1则次高端产品全面推广唐山模式在省酒龙头认知优势基础上进一步加强渠道绑定激活渠道推力有望在石家庄保定沧州邯郸等地市实现低基数高增长2则中高端产品保持稳定动销经过持续去库管控渠道状态更趋良性未来有望修复终端动销对公司销售的顺畅传导表3白酒子板块单季收入增速情况22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计14941512146616531695次高端合计134246115116472193地产酒合计16681911117219572210其他合计0213877201912731508全部合计13051646137015771858数据来源Wind财通证券研究所3利润端毛销差持续提升营销投入分化23Q2上市酒企净利率增幅环比下降主因营销投入加大导致毛销差承压我们统计17家白酒上市公司中23Q2毛销差净利率同比提升的酒企分别各有8家9家存量竞争背景下酒企营销投入分化23Q2毛销差同比增长120pct31毛销差结构升级承压酒企持续分化23Q2伴随行业消费升级承压营销竞争加大多数上市酒企毛销差同比下滑产品组合盈利能力持续分化其中23Q2高端酒毛销差同比增长069pct主因老窖毛销差提升带动23年茅五纷纷加投非标及潜力型产品营销费用毛利率及毛销差均同比小幅回落23Q2次高端毛销差同比提升331pct主因汾酒毛销差提升带动其余酒企产品结构均有下滑拖累毛销差表现23Q3地产酒毛销差同比增长217pct受益大众消费修复部分个股仍然受益自身产品结构提升或毛销差规模效应古井今世缘迎驾等苏皖地产酒毛销差继续同比提升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13行业专题报告证券研究报告2023年酒企营销手段也更贴近C端1是数字化营销手段全面跟上各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶2是宴席投入白热化主要酒企包括酱酒都有布局3是积极通过演唱会旅游等热门手段帮助刺激动销伴随酒企存量竞争加剧产品结构升级放缓预计全年毛销差仍待修复图1523H1白酒个股毛销差变动pct图1623Q2白酒个股毛销差变动pct销售费用率同比变动负毛利率同比变动毛销差同比变动销售费用率同比变动负毛利率同比变动毛销差同比变动1025820615410250-20-4-5-6-10金山迎古泸老伊五洋贵口今金舍酒天水金迎天山古洋泸今五贵水伊金舍口老酒种西驾井州白力粮河州子世徽得鬼佑井种驾佑西井河州世粮州井力徽得子白鬼子汾贡贡老干特液股茅窖缘酒酒酒德坊子贡德汾贡股老缘液茅坊特酒酒窖干酒酒酒酒酒窖酒份台业酒酒酒酒酒酒份窖台业酒数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所表4白酒子板块单季毛利率同比变动情况pct22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计120029048038010次高端合计041105329032108地产酒合计108087276013465其他合计625590374429282全部合计049013001015091数据来源Wind财通证券研究所表5白酒子板块单季销售费用率同比变动情况pct22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计039070128027059次高端合计104028598320439地产酒合计117017120017248其他合计132966160018415全部合计001031134059029数据来源Wind财通证券研究所表6白酒子板块单季毛销差同比变动情况pct22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计081041080065069次高端合计145077269288331地产酒合计009070157030217其他合计7561556533411697全部合计048017133074120数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14行业专题报告证券研究报告32管理费率费控持续优化23Q2降幅延续管理费率方面酒企费控持续优化23H1Q2白酒企业管理费用率分别同比下降047pct032pct2023年酒企经营承压管理费用主要是薪酬项同比增幅相对较小管理费率延续优化趋势表7白酒子板块单季管理用率同比变动pct22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计109079022076011次高端合计009077363046005地产酒合计059065041025112其他合计164433361061001全部合计083073049058032数据来源Wind财通证券研究所33营业税率产销节奏更趋匹配季度波动收窄营业税金及附加方面酒企季度税率保持窄幅波动2023H1Q2白酒上市公司营业税率分别为14611515同比增长029pct030pct伴随酒企产销节奏更趋匹配酒企营业税率同比波动收窄图17白酒子版块季度累计营业税率图18白酒子版块单季营业税率同比变化pct202120222023高端合计次高端合计520地产酒合计其他合计全部合计41832161140-112-210-3-48-5Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q418-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0618-06高端合计次高端合计地产酒合计全部合计数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所34利润增速分化加大区域酒表现领先归母净利增速方面23Q2次高端3599地产酒2502高端1836扣非净利润角度来看低基数下23Q2次高端及地产酒增速环比提升高端酒增速保持相对稳定其中次高端酒主要系汾酒增速环比提升拉动地产酒则主要受益产品结构更为多元本地市场大众消费同比改善谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15行业专题报告证券研究报告表8白酒子板块归母净利增速情况22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计17101806185119731836次高端合计9214152579614133599地产酒合计1272251576518212502全部合计13712098190418672103数据来源Wind财通证券研究所表9白酒子板块扣非归母净利增速情况22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计17371734189019301847次高端合计10793975669914303604地产酒合计24512307130920842991全部合计15461998199918902181数据来源Wind财通证券研究所表10白酒子板块扣非净利增速-收入增速pct22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计243222424277152次高端合计-946151551887831410地产酒合计783396136127781全部合计241351629312323数据来源Wind财通证券研究所表11白酒上市公司23Q2业绩概览23Q223Q1营业收入亿归母净利营业收入亿归母净利证券简称YOYYOYYOYYOY元亿元元亿元贵州茅台70987194151862101393791866207952059五粮液455061044495511311391303125421589泸州老窖14593251337827167610205737132910山西汾酒190112401948495712682204448192989水井坊1527-2640435088785339691595602沱牌舍得352916635014832021728569734酒鬼酒1541-392122-381996542873004238洋河股份21873157209698615046155157661566古井贡酒11310256121047526584248315704287老白干酒22321021151850100310431026151今世缘597028579529133803272612552520迎驾贡酒31432423645904191621607002717口子窖29122683122278159221355361037金徽酒1523242073537489326611821041金种子酒768276003-10787432254804122811伊力特122177028398174018531483697天佑德酒661110019-291803966230772961数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16行业专题报告证券研究报告4投资建议伴随地产刺激政策落地经济复苏预期边际强化预计顺周期方向配置情绪有望提振从政策底明确到业绩底明确阶段战略上延续推荐基本面较强自身经营周期更优的标的战术上亦可关注超跌反弹品种1展望23H224年业绩弹性及当前peg性价比持续推荐山西汾酒泸州老窖迎驾贡酒2从中长期赔率角度可关注回落至估值低位的舍得酒业伊力特五粮液老白干酒5风险提示消费修复不及预期风险经济波动导致消费修复受阻次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期行业竞争加剧风险一方面行业内竞争持续加剧推动酒企出清另一方面由于竞争加剧或导致酒企盈利能力出现下滑食品安全问题食品安全是食品饮料企业红线问题重大的食品安全问题则会对品牌消费者氛围等各方面造成较大影响谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17行业专题报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18