白酒板块，23Q2经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。投资策略：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。一年维度我们对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报（老窖汾酒古井等高增长公司）。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。标的推荐（半年到一年维度）：白酒继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），弹性品种珍酒李渡、老白干酒。食品继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的H&H国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、涪陵榨菜等。
　　白酒板块：经营有所分化，区域名酒业绩亮眼。2023年Q2白酒行业收入和净利润同比增速分别为+17.4%/+19.7%，Q2现金回款同比+8.2%，低于收入增长，高端酒和地产龙头酒表现更加稳健，二季度在经济下行的压力下仍保持高增长。分板块来看，高端白酒经营韧性十足，茅台老窖产品结构持续优化，五粮液淡季主动调整。次高端表现分化，整体产品结构升级停滞，汾酒低基数下业绩高增。区域名酒VS21年收入利润表现最优（两年维度收入/利润cagr18.6%/18.9%），整体环比提速，古井迎驾业绩超预期。不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同，区域酒企分化明显，徽酒增长中枢25-30%，营收和利润增长亮眼，苏酒增长中枢20%左右，河北、新疆、湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓，增速同比基本持平（-5%~5%），区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升。从合同负债和回款来看，酒企收款政策整体趋于宽松，汾酒、口子窖回款亮眼，预收款仍有余力，五粮液、舍得合同负债环比下降，但同比去年快速增长，目标完成确定性强。酒企渠道仍在扩张，对中秋国庆旺季信心十足。
　　食品板块：中报加速计提，触底回暖可期。二季度整体需求回落，餐饮及供应链板块景气度一般，好在去年基数较低，相关企业表观增速依然突出，日辰、宝立、颐海等公司餐饮端业务Q2分别同比+78%/+50%/+34%。啤酒高端消费场景恢复，利好价格表现。家庭端乳制品、零食、卤味等二季度延续弱复苏趋势，部分具备居家囤货属性的品类受场景多元及高基数影响承压较大。但板块中依然有表现亮眼的细分品类，保健品受益疫后健康需求，景气度延续，零食量贩行业继续快速开店，带动甘源、盐津等小零食二季度高增长，功能饮料、电解质水、无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气，消费群体持续渗透。大宗成本普遍回落，多数企业上半年成本压力明显减缓，部分油脂、包材成本占比高的企业成本红利更明显，但也有少数原材料如鸭副、葵花籽价格在持续上涨。弱复苏环境下企业稳健经营，调整自身，比如海天对外持续降低经销商库存，伊利、飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务，洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务、消化坚果库存。中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底。
　　乳制品：液奶需求复苏，结构差异明显。液态奶有所恢复，但是结构差异仍存，白奶明显好于酸奶，高端白奶好于基础白奶。伊利液态奶增速环比改善，Q2金典双位数增长需求承压，蒙牛上半年特仑苏双数增长，基础白奶中高个位数增长，带动大白奶跃居品类第一。奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存，短期行业竞争加剧，伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务。利润上蒙牛受益结构升级，利润率提升超预期，伊利重心在优化销售费用效率，广告投放有所下降，毛销差改善。
　　调味品：基调龙头调整为主，复调B端增速较快。Q2整体需求承压，基础调味品餐饮需求有复苏，龙头海天也在顺势调整，主动控货降低库存，实际动销好于报表增长，中炬包袱较轻，保持稳健增长，内部董事会换届也已经落地。恒顺、榨菜受需求及基数影响，同比下滑。Q2大豆、油脂价格同比下行，成本压力继续缓解。复调B端企业日辰、宝立餐饮渠道低基数下增速较快，C端企业天味、颐海在淡季收缩费用，稳健运营，盈利能力有所改善。
　　啤酒：消费场景恢复带动结构提升，成本环比改善。23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7%，中高档餐饮、娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升，次高档以上价位带基本实现15%+增长，吨价增长在中个位数左右。青岛啤酒中高档以上产品销量同比+15%，经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别+15.5%/+20%。华润次高档以上产品销量同比+26.4%，其中喜力销量实现接近60%的亮眼增长。重庆啤酒虽然1664、乌苏H1销量面临一定压力，但在

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年09月06日食品饮料行业23年中报回顾推荐维持白酒经营分化食品复苏回暖可期消费品食品饮料白酒板块23Q2经营延续高增长环比略有提速区域龙头业绩超预期酒企行业规模信心十足渠道仍在扩张食品板块整体需求弱复苏餐饮低基数下增速较占比股票家数只13726快细分品类赛道仍有亮点大宗成本普遍回落多数企业压力有所缓解在总市值十亿元6214475弱复苏环境下稳健经营调整自身中报加速计提后有望触底回升投资策略流通市值十亿元5815482中报加速计提政策提振情绪资金面底部反转坚定看多一年维度我们对优秀个股信心满满对于短期参与行业贝塔型反转直接锚定三季报老窖汾行业指数酒古井等高增长公司一年维度白酒预计仍将延续分化趋势品牌力强的1m6m12m绝对表现-34-13635企业旺季走量压力不大消化库存后安全边际更高这样的品牌看一年相对表现15-608415-30回报率吸引力十足食品板块是时候在下跌中找一些估值安全边食品饮料沪深300际非常充分四季度到明年有反转预期的公司布局绝对收益标的推荐半3020年到一年维度白酒继续推荐战略性配置位置山西汾酒五粮液贵州茅10台古井贡酒弹性品种珍酒李渡老白干酒食品继续推荐管理改善的中0炬高新困境反转的价值股中国飞鹤被低估的HH国际控股以及板块预期-10回落但业绩稳健的甘源食品关注洽洽食品涪陵榨菜等-20Sep22Dec22Apr23Aug23资料来源公司数据招商证券白酒板块经营有所分化区域名酒业绩亮眼2023年Q2白酒行业收入相关报告和净利润同比增速分别为174197Q2现金回款同比82低于收入增长高端酒和地产龙头酒表现更加稳健二季度在经济下行的压力1食品饮料行业周报0903下仍保持高增长分板块来看高端白酒经营韧性十足茅台老窖产品结中报加速计提政策提振情绪资金构持续优化五粮液淡季主动调整次高端表现分化整体产品结构升级面底部反转坚定看多2023-09-04停滞汾酒低基数下业绩高增区域名酒VS21年收入利润表现最优两2全球烈酒对比研究系列报告专题三愈饮愈烈年维度收入利润整体环比提速古井迎驾业绩超预cagr1861892023-09-01期不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同区域酒企分化明显3食品饮料行业周报0827徽酒增长中枢25-30营收和利润增长亮眼苏酒增长中枢20左右密切关注中秋备货一年维度优选个河北新疆湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓增速同比基本股2023-08-27持平-55区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升从合同负债和回款来看酒企收款政策整体趋于宽松汾酒口子窖回款亮眼于佳琦S1090518090005预收款仍有余力五粮液舍得合同负债环比下降但同比去年快速增长yujiaqicmschinacomcn田地S1090522080001目标完成确定性强酒企渠道仍在扩张对中秋国庆旺季信心十足tiandicmschinacomcn陈书慧S1090523010003食品板块中报加速计提触底回暖可期二季度整体需求回落餐饮及chenshuhuicmschinacomcn供应链板块景气度一般好在去年基数较低相关企业表观增速依然突出任龙S1090522090003日辰宝立颐海等公司餐饮端业务分别同比啤Q2785034renlong1cmschinacomcn酒高端消费场景恢复利好价格表现家庭端乳制品零食卤味等二季刘成S1090523070012度延续弱复苏趋势部分具备居家囤货属性的品类受场景多元及高基数影liucheng5cmschinacomcn响承压较大但板块中依然有表现亮眼的细分品类保健品受益疫后健康胡思蓓研究助理需求景气度延续零食量贩行业继续快速开店带动甘源盐津等小零husibeicmschinacomcn食二季度高增长功能饮料电解质水无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气消费群体持续渗透大宗成本普遍回落多数企业上半年成本压力明显减缓部分油脂包材成本占比高的企业成本红利更明显但也有少数原材料如鸭副葵花籽价格在持续上涨弱复苏环境下企业稳健经营敬请阅读末页的重要说明行业深度报告调整自身比如海天对外持续降低经销商库存伊利飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务消化坚果库存中报虽然有不少食品股低于预期但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底乳制品液奶需求复苏结构差异明显液态奶有所恢复但是结构差异仍存白奶明显好于酸奶高端白奶好于基础白奶伊利液态奶增速环比改善Q2金典双位数增长需求承压蒙牛上半年特仑苏双数增长基础白奶中高个位数增长带动大白奶跃居品类第一奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存短期行业竞争加剧伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务利润上蒙牛受益结构升级利润率提升超预期伊利重心在优化销售费用效率广告投放有所下降毛销差改善调味品基调龙头调整为主复调B端增速较快Q2整体需求承压基础调味品餐饮需求有复苏龙头海天也在顺势调整主动控货降低库存实际动销好于报表增长中炬包袱较轻保持稳健增长内部董事会换届也已经落地恒顺榨菜受需求及基数影响同比下滑Q2大豆油脂价格同比下行成本压力继续缓解复调B端企业日辰宝立餐饮渠道低基数下增速较快C端企业天味颐海在淡季收缩费用稳健运营盈利能力有所改善啤酒消费场景恢复带动结构提升成本环比改善23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7中高档餐饮娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升次高档以上价位带基本实现15增长吨价增长在中个位数左右青岛啤酒中高档以上产品销量同比15经典纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别15520华润次高档以上产品销量同比264其中喜力销量实现接近60的亮眼增长重庆啤酒虽然1664乌苏H1销量面临一定压力但在嘉士伯风花雪月乐堡重庆等产品增长驱动下H1主流产品也实现了118的增长行业升级趋势延续成本端看Q2包材价格下行继续对冲大麦涨幅主要啤酒企业吨成本涨幅收窄盈利水平持续改善休闲食品零食量贩维持高景气卤味单店恢复低于预期零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张当前行至半程龙头依然在省内加密省外跑马圈地上游零食品牌积极拥抱渠道变化甘源盐津多品类散称模式更契合零食量贩店该渠道销售额逐月提升带动Q2增长超预期大单品模式的洽洽也陆续与多个系统合作十几款SKU但由于去年瓜子受益囤货基数较高今年虽有新产品新渠道贡献Q2仅实现持平坚果同比增长20-30Q2卤味连锁单店延续恢复趋势但速度低于预期绝味老店恢复到19年同期的95-96但新店有所拖累周黑鸭交通枢纽门店恢复最快超过21年同期水平但商圈社区店相比21年还有缺口从开店方向上看今年两家卤味龙头策略上都优先选择高势能网点加密速冻食品大B复苏强于小BC端高基数下需求承压速冻食品Q2整体B端恢复好于C端其中连锁类大B体现出更强的恢复韧性立高商超渠道和餐饮渠道需求快速复苏流通饼房小B渠道增长略有压力山姆渠道成熟单品麻薯恢复40增长叠加新品放量Q2实现20以上增长安井主业维持稳健增长Q2速冻鱼糜肉制品面米制品增速分别同比为13616842B端占比更高的火锅料恢复好于C端商超渠道为主的米面制品菜肴制品延续较高增长千味央厨Q2大B端快速恢复其中受益于需求恢复以及公司烘焙类主食类产品上新百胜中国订单收入敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告同比70以上H2直营渠道高增有望延续投资建议中报加速计提政策提振情绪资金面底部反转坚定看多一年维度我们对优秀个股信心满满对于短期参与行业贝塔型反转直接锚定三季报老窖汾酒古井等高增长公司一年维度白酒预计仍将延续分化趋势品牌力强的企业旺季走量压力不大消化库存后安全边际更高这样的品牌看一年15-30回报率吸引力十足食品板块是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分四季度到明年有反转预期的公司布局绝对收益标的推荐半年到一年维度白酒继续推荐战略性配置位置山西汾酒五粮液贵州茅台古井贡酒弹性品种珍酒李渡老白干酒食品继续推荐管理改善的中炬高新困境反转的价值股中国飞鹤被低估的HH国际控股以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品关注洽洽食品涪陵榨菜等风险提示经济环境扰动需求不及预期成本上涨竞争加剧敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告正文目录一白酒板块经营有所分化区域名酒业绩亮眼61Q2延续高增长环比略有提速62经营情况渠道持续扩张盈利能力分化11二食品板块中报加速计提触底回暖可期141业绩回顾弱复苏下稳健经营中报加速计提有望触底142经营情况成本压力减弱费用投放出现分歧17三投资建议中报加速计提政策提振情绪资金面底部反转坚定看多20四行业重点公司估值表21图表目录图1白酒板块收入利润及增速情况6图2白酒板块回款及增速情况7图3食品饮料行业主要原材料及包材价格变动18表1白酒板块公司23Q3收入利润及增速单位百万元7表2白酒板块公司22Q2-23Q2分季度收入利润增速9表3白酒板块公司合同负债变化情况单位百万元9表4白酒板块公司预收账款下一季度收入部分季度为按比例估计10表5白酒板块公司应收票据含银行承兑变动情况单位百万元10表6白酒板块公司现金回款分季度变化10表7白酒板块公司收到现金营业收入分季度变化11表8白酒板块公司23Q2毛利率变化12表9白酒板块公司23Q2费用率变化12表10白酒板块公司23Q2净利率变化13表11部分白酒企业经销商体量和数量变化情况14表12大众品主要公司23H1与23Q2收入和归母净利润情况亿元16表13食品板块公司季度收入及利润增速17表14食品板块分季度毛利率情况18表15食品板块分季度费用投放情况19敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告表16食品板块分季度归母净利率情况19表17重点公司估值表21敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告一白酒板块经营有所分化区域名酒业绩亮眼1Q2延续高增长环比略有提速白酒板块23Q2延续高增长环比提速全年业绩确定性增强2023年Q2白酒行业营收8387亿元同比174净利润3015亿元同比197在22Q2基础上实现了较高速的增长且环比提速利润端延续高增实现20增长2023年Q2现金回款9006亿元同比82回款低于收入增长二季度在经济下行的压力下仍保持较高增长全年任务完成确定性强图1白酒板块收入利润及增速情况14000908012000701000060800050600040304000202000100002014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入亿归母净利润亿收入同比归母净利润同比资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图2白酒板块回款及增速情况140007060120005010000403080002060001040000-102000-2000-302014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2现金回款亿同比增速资料来源Wind招商证券表1白酒板块公司23Q3收入利润及增速单位百万元23Q2收入同比Vs21Q2CAGR23Q2归母净利润同比Vs21Q2CAGR贵州茅台3160820418115186210191五粮液14368517544955177泸州老窖69833052723378272281高端合计5295816915923058184177山西汾酒63293181501948496196水井坊6732262435089舍得酒业150832152350148-101酒鬼酒577-320-154122-382-291次高端合计9087219972463360111洋河股份682716116620969980古井贡酒47262682821210475464今世缘2167306220795291225口子窖132134011131222880迎驾贡酒1227286135364590287金种子酒3353051573-1079老白干酒1229100171115185295伊力特481-56-0628398-411区域名酒合计183132131864923262189资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告两年维度23Q2vs21Q2CAGR分价格带表现区域名酒收入增速186高端白酒增速159次高端增速97区域名酒利润增速189高端白酒增速177次高端增速111单年维度23Q2vs22Q2分价格带表现次高端收入增速219区域名酒增速213高端白酒增速169次高端利润增速360区域名酒增速262高端白酒增速184高端白酒经营韧性十足茅台老窖产品结构持续优化五粮液淡季主动调整茅台23Q2收入利润再超市场预期尽显公司经营韧性单季度收入利润增速均超20半年度营收增速创5年新高茅台酒同比211接近系列酒增速带动产品结构持续优化直营占比环比下降与系列酒增速放缓有关五粮液淡季主动调整在经济下行的压力下调整市场策略主动减少经销商款发货压力Q2单季度增速放缓实际动销好于表观增速回款进度也显著快于公司增长目标公司现金回款23H1同增370全年双位数经营目标不变老窖收入超预期春雷行动带动高低度国窖强势增长特曲低度国窖提价推动吨价提升Q2营收利润分别同增305272业绩弹性持续释放次高端表现分化汾酒低基数下业绩高增汾酒青花系列高增进一步拉动产品结构升级季度间节奏调整省内增速快于省外下半年省外有望发力Q2预收款充足全年任务有望超额完成舍得中档酒增长15慢于整体结构略有下降省外核心市场增速较明显重庆上海等潜力市场的开拓持续推进23H1净增加247家经销商新进经销商助力省外新市场开拓酒鬼酒控货力度加大收入同比下滑省外市场改革阵痛期渠道改革成效初显核心产品批价触底回升动销恢复待观察区域名酒整体环比提速不同省份表现仍有分化古井迎驾业绩超预期两年维度收入利润表现最优两年维度下区域名酒收入和利润端增速领先两年收入利润cagr186189不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同区域酒企分化明显徽酒增长中枢25-30营收和利润增长亮眼苏酒增长中枢20左右河北新疆湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓增速同比基本持平-55区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升分酒企看古井业绩超预期释放Q2收入同增268利润同增475安徽市场需求恢复较好结构提升明确古16受益宴席快速放量上半年同比增长30-40洋河Q2收入同增161天之蓝水晶梦在居民消费带动下恢复较快增长海之蓝高基数下表现稳健省外市场加速开拓业绩增长稳健今世缘延续K型增长100-300元价格带的淡雅单开带动特A类增速快于整体V3受益于省内600元价格带升级带动特A类增长265省内苏中苏南继续突破省外贯彻聚焦策略Q2营收利润分别同增306291口子窖高档产品贡献主要增量年初兼系列战略新品上市二季度兼系列在省内已经完成铺货省内增长势头较好省外加大招商力度迎驾贡酒受益于洞藏系列的快速放量产品结构提升显著带动毛利率提升洞9和洞16增速高于洞藏系列享受安徽经济快速发展大众消费价位带升级红利收入和利润持续增长敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告表2白酒板块公司22Q2-23Q2分季度收入利润增速收入增速利润增速22Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q2贵州茅台159152165187204173158206206210五粮液1001221031305110318510815951泸州老窖241223163206305290310279291272山西汾酒04325500204318-435701271299496水井坊10470-254-39722-1169100-191-5605089舍得酒业-1633095673321-29755775973148酒鬼酒5325-271-429-320-187211-557-424-382洋河股份17118463155161614043715799古井贡酒295216247248268453193582429475今世缘140261276273306163273275252291口子窖-7957-19213340-49-02-396104228迎驾贡酒0126315521628641136195272590金种子酒26-186-83255305-13373213222281-1079老白干酒246279-48104100416366246-615185伊力特47-600-331185-56-752-792-444370398资料来源Wind招商证券酒企收款政策整体趋于宽松汾酒水井坊口子窖预收款仍有余力23年Q2白酒板块整体合同负债334亿同比下降6环比Q1下降12茅台洋河古井合同负债同比和环比均有下降洋河合同负债同比和环比下降幅度较大系公司主动减轻渠道压力回款节奏放缓所致23H1末合同负债同比-327至532亿环比Q1末减少165亿汾酒水井坊口子窖等企业经销商回款积极预收款同比和环比仍有较大幅度增长五粮液Q2末合同负债同比增长945至365亿环比Q1末减少189亿汾酒合同负债环比增加约16亿至57亿合同负债22年营收比例达到219预收款充足全年任务有望超额完成口子窖现金回款表现较好预收款环比增长63为三季度增长蓄力表3白酒板块公司合同负债变化情况单位百万元合同负债22Q122Q222Q322Q423Q123Q2同比增速环比增速22年营收贵州茅台83229669118371547283307334-241-12057五粮液3607187729631237955363649945-34149泸州老窖176323301900256617261934-17012077山西汾酒388148444725690841725753188379219水井坊8398579761027998108626788232舍得酒业391432362298797509177-36284酒鬼酒675556345433367448-195220110洋河股份9766790881731374269755323-327-237177古井贡酒46923428376382747453025-117-362181今世缘113610171372204011431129110-13143口子窖377396385563445727835632141敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告迎驾贡酒4683784196615015053350892金种子酒7183941101709193-46577老白干酒20801705198414912209187298-153402伊力特1258670807656-355-26534合计381923556639368585973819033439-60-12498资料来源Wind招商证券表4白酒板块公司预收账款下一季度收入部分季度为按比例估计21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1贵州茅台351282383317319313393264五粮液488285474264129163398385泸州老窖294292556329398250337247山西汾酒63414087008087111161545659水井坊4037216781274505108212041482舍得酒业304625349343272251147529酒鬼酒942673818796586611449636洋河股份862191012131660104422569131022古井贡酒71588234612599119531261004今世缘4378026926855441002536527口子窖358292516383270280354337迎驾贡酒370277379490278260345408金种子酒519288284275391252255508老白干酒11501390149618611193165714871797伊力特258117134245497220108158资料来源Wind招商证券表5白酒板块公司应收票据含银行承兑变动情况单位百万元21Q422Q122Q222Q322Q423Q1同比增速环比增速贵州茅台144146105-五粮液255013109726221254422902426671-142-81泸州老窖475826421672258145834297626-63山西汾酒44122709234613591013927-658-84水井坊6148-1000舍得酒业19526920313410477318736404酒鬼酒500646297201224362-439620洋河股份8875551602251149216-610-812古井贡酒54530876941412217356215415385今世缘222582825-07口子窖609382344608340586532722金种子酒10434467741-839迎驾贡酒807883971452241860544老白干酒217295199353139309481223伊力特12412221327878-362-01资料来源Wind招商证券表6白酒板块公司现金回款分季度变化22Q222Q322Q423Q123Q2同比增长环比增长敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告贵州茅台2966934871446643576333309123-69五粮液1769917590327462863714415-186-497泸州老窖75885283554380429542257186高端合计549565774482954724435726642-209山西汾酒58237782623798177889355-196水井坊7442021109087781394-73舍得酒业13071751113822361777360-205酒鬼酒997870589760595-403-217次高端合计88701242490541369111075249-191洋河股份489686509336103175573138-460古井贡酒43693456335677555212193-328今世缘17562990235334272329326-320口子窖9791165193812141458489200迎驾贡酒9701562233419461381425-290金种子酒276395418454419521-76老白干酒910163584216891137249-327伊力特521176397714409-216-428区域名酒合计1467820030209732751817918221-349资料来源Wind招商证券表7白酒板块公司收到现金营业收入分季度变化22Q222Q322Q423Q123Q2同比增长环比增长贵州茅台1130114911839081054-67160五粮液1294120818009201003-22591泸州老窖141890273010571366-36293山西汾酒121211431532774124728610水井坊1129119112081028120870175舍得酒业11451100791110711793065酒鬼酒117691710447881032-122310洋河股份83211422577686816-19190古井贡酒117291985011781103-59-64今世缘105815991717901107516193口子窖99379614117631104111447迎驾贡酒10161146144710161126108108金种子酒10741855112710501251165192老白干酒81511447031685925136-451伊力特102410161253966850-170-119资料来源Wind招商证券2经营情况渠道持续扩张盈利能力分化受中低档产品占比提升影响次高端毛利率承压高端结构稳定区域酒结构优化毛利率提升二季度高端白酒中茅台老窖结构稳中有升茅台生产成本增加毛利率高基数下回落受低度产品扫码产品结构下沉影响五粮液毛利率同比下降次高端中汾酒产品结构稳定水井坊舍得中低档产品占比提升毛利率分别同比-3-19酒鬼酒产品结构保持稳定区域名酒结构升级明显毛利率同比改善洋河古井受益于产品结构升级毛利率同比8608迎驾洞9及以上产品快速增长拉动公司毛利率提升74敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告表8白酒板块公司23Q2毛利率变化22Q122Q222Q322Q423Q123Q2同比变动pct贵州茅台926921916920927910-10五粮液784739733737784733-06泸州老窖86485388586188188633山西汾酒748784779691756778-06水井坊849846844838832816-30舍得酒业808738787757784719-19酒鬼酒79877881778581577800洋河股份77366576075176675186古井贡酒77977073779679777808今世缘74369279686575472937口子窖780721728734766705-15迎驾贡酒71463269166771270674金种子酒34631419919227233824老白干酒70266667270065468620伊力特51040441058351542117资料来源Wind招商证券高端销售费用投入稳健次高端分化区域酒投入力度加大销售费用来看泸州老窖洋河今世缘老白干酒鬼酒投放力度有所加大洋河今年公司加大市场促销力度低基数下使得公司销售费用率上升611pct至168今世缘23Q2销售费用率同比30pct主要系公司把部分针对经销商的费用过去冲减收入转为扫码红包等直接投向消费者计入销售费用受益于消费者培育效果显现市场投入费下降明显汾酒古井销售费用率分别同比-26pct-49pct部分市场进入收获期表9白酒板块公司23Q2费用率变化23Q2管理费用率23Q2销售费用率同比变动pct同比变动pct含研发贵州茅台33-055900五粮液154-0650-01泸州老窖1111047-11山西汾酒111-4952-01水井坊411-22186-01舍得酒业152-0411812酒鬼酒297278026洋河股份1686177-16古井贡酒243-2651-17今世缘131304301口子窖1490070-06迎驾贡酒1200156-10金种子酒67-19913710敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告老白干酒349448404伊力特129265412资料来源Wind招商证券高端盈利能力稳健次高端和区域酒净利率分化净利率来看高端白酒中茅台五粮液毛利率与费用率同降净利率保持稳定老窖受税金影响税金同比22pct净利率同比下降13pct汾酒古井享受部分市场进入收获期费用投入下降净利率同比分别提升37pct36pct受经济环境影响消费需求承压部分酒企加大市场投入净利率有所下降迎驾受益于产品结构改善净利率提升明显同比上升57pct表10白酒板块公司23Q2净利率变化22Q222Q322Q423Q123Q2同比变动pct贵州茅台47848148552848002五粮液31333636840331300泸州老窖496458283488484-13山西汾酒27130824338030837水井坊114041781876454舍得酒业267229337282232-35酒鬼酒232268136311211-21洋河股份32428884383307-17古井贡酒22018713223825636今世缘371248308330367-04口子窖258315254337236-22迎驾贡酒24031131136529757金种子酒-166-378-139-9510176老白干酒871191451029307伊力特3965812015819资料来源Wind招商证券全国化酒企持续扩张区域名酒享受省内结构升级红利单品放量快速成长洋河省外持续扩张省外收入同比21经销商数量同比552家古井坚持推进全国化重点聚焦华北市场23H1华北华中华南分别增长349242381打造一批省外10亿级别市场次高端汾酒23Q2省内省外分别同增413264公司不断强化终端管理与拓展优化经销商队伍预计下半年省外将引领增长舍得持续布局精细化地面竞争积极布局十大新重点市场Q2省外市场同增306省外贡献672酒类业务收入加大市场费用投入应对竞争区域龙头酒企结构升级与扩张势能强劲单商规模持续增长23H1洋河古井今世缘持续扩张经销商队伍在经销商数量正增长的情况下经销商平均收入增速更快达62185213实现高质量增长洋河省外经销商增长迅速23H1末共有省外经销商5476名今世缘经销商数量同比59其中省内数量保持增长省外经销商有所优化次高端整体渠道仍在扩张重视市场开拓汾酒重视系列酒的市场布局主要对敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告系列酒招商23H1经销商数量增加127家舍得酒鬼酒水井坊等次高端酒企仍在渠道开拓中舍得和汾酒的单商规模同比仍在增加水井坊和酒鬼酒的单商规模同比有所下降舍得23H1末共有经销商2405家较2022年末净增加247家新进经销商助力省外新市场开拓表11部分白酒企业经销商体量和数量变化情况经销商体量单位万元家经销商数量单位家22H123H1同比增速22H123H1同比增速五粮液合计13671461693015311433山西汾酒合计4205041983648377535水井坊合计48222993-3794351186舍得酒业合计12314719124562405-21酒鬼酒合计17287-49314791774199合计243259627769846189洋河股份省内302317482845298549省外2012198849245476112古井贡酒合计2202611854093434161合计470571213988104659今世缘省内1040122217541545084省外4974499636596-63资料来源公司年报招商证券二食品板块中报加速计提触底回暖可期1业绩回顾弱复苏下稳健经营中报加速计提有望触底整体需求弱复苏餐饮低基数下增速较快细分品类赛道仍有亮点今年以来消费场景恢复需求呈脉冲式复苏的特征以春节为代表的节假日期间大众品尤其餐饮板块需求恢复旺盛但进入二季度淡季整体需求回落餐饮及供应链板块景气度一般好在去年基数较低Q2相关企业表观增速依然突出例如日辰宝立颐海餐饮端业务Q2分别同比785034啤酒高端消费场景恢复利好价格表现家庭端乳制品零食卤味等二季度延续弱复苏趋势部分具备居家囤货属性的品类如榨菜宝立空刻颐海第三方速食今年场景多元需求放缓叠加去年高基数因素影响收入承压较大虽然二季度整体需求是弱复苏板块中依然有表现亮眼的细分品类保健品受益疫后健康需求景气度延续零食量贩行业继续快速开店带动甘源盐津等小零食二季度高增长功能饮料电解质水无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气消费群体持续渗透大宗成本普遍回落多数企业压力有所缓解成本端而言整体呈现回落的走势具体来看1原材料白砂糖延续上涨趋势同比增幅仍较高其他原材料价格呈下行走势其中豆油大豆小麦同比降幅均双位数以上2包材Q2包材整体同比仍降幅明显同比降幅均双位数以上但环比价格略有上涨3运费运费继续下行原油6月均价75美元桶同比降幅近40多数企业上半年成本压力明显减缓部分油脂包材成本占比高的企业成本红利更明显但也有少数原材料如鸭副葵花籽价格在持续上涨弱复苏环境下稳健经营调整自身中报加速计提后有望触底回升Q2在需求弱复苏的态势下很多企业并没有盲目冲刺任务制定过高的目标而是调整自我理顺渠道比如海天对外持续降低经销商库存优化部分小商力争年内理敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告顺渠道问题对内调整组织架构扩充销售团队以适应细分需求伊利飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务消化坚果库存中报虽然有不少食品股低于预期但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底经过二季度调整后轻装上阵叠加7-8月进入暑期后餐饮出行等服务消费率先回暖后续中秋国庆旺季催化预计食品板块报表有望在中报触底三季度迎来业绩拐点分板块看乳制品液奶需求复苏结构差异明显液奶需求复苏结构差异明显液态奶有所恢复但是结构差异仍存白奶明显好于酸奶高端白奶好于基础白奶伊利液态奶增速环比改善Q2金典双位数增长基础白奶小幅增长安慕希下滑有所拖累其他板块奶粉冷饮对收入拉动贡献Q2有所下降蒙牛上半年特仑苏双数增长基础白奶中高个位数增长带动大白奶跃居品类第一鲜奶高端产品每鲜语继续保持双位数增长高端领域进一步夯实地位奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存短期行业竞争加剧伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务利润上蒙牛受益结构升级H1毛利率同比提升18pcts带动净利率提升11pcts利润率提升超预期伊利重心在优化销售费用效率广告投放有所下降Q2毛销差改善041pct调味品整体需求承压B端增速较快基调龙头调整为主复调B端增速较快Q2整体需求承压基础调味品餐饮需求有复苏龙头海天也在顺势调整主动控货降低库存实际动销好于报表增长公司力争年内理顺渠道中炬包袱较轻保持稳健增长渠道有序扩张内部董事会换届也已经落地恒顺榨菜受需求及基数影响同比下滑Q2大豆油脂价格同比下行成本压力继续缓解中炬恒顺毛利率均有所改善海天受结构影响毛利率率略下滑复调B端企业低基数下增速较快日辰食品加工渠道恢复正增长餐饮渠道同比增长78整体业绩环比改善宝立新进入costco山姆等渠道B端增长50C端空刻同比略有下滑C端企业天味颐海在淡季收缩费用稳健运营天味经销商渠道基本持平定制餐调及电商高增广告及市场推广费用主动收缩净利率同比提升颐海第三方收入下滑主要受方便速食拖累中式复调及火锅底料表现稳健关联方业务如期复苏成本回落叠加费用收缩盈利能力显著改善啤酒消费场景恢复带动结构提升成本环比改善23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7中高档餐饮娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升次高档以上价位带基本实现15增长吨价增长在中个位数左右青岛啤酒中高档以上产品销量同比15经典纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别15520华润次高档以上产品销量同比264其中喜力销量实现接近60的亮眼增长重庆啤酒虽然1664乌苏H1销量面临一定压力但在嘉士伯风花雪月乐堡重庆等产品增长驱动下H1主流产品也实现了118的增长行业升级趋势延续成本端看Q2包材价格下行继续对冲大麦涨幅主要啤酒企业吨成本涨幅收窄盈利水平持续改善休闲食品零食量贩维持高景气卤味单店恢复低于预期零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张当前行至半程龙头依然在省内加密省外跑马圈地零食很忙门店数突破3000家赵一鸣零食零食有鸣门店数均突破2000家上游零食品牌积极拥抱渠道变化甘源盐津多品类散称敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告模式更契合零食量贩店该渠道销售额逐月提升带动Q2增长超预期大单品模式的洽洽也陆续与多个系统合作十几款SKU但由于去年瓜子受益囤货基数较高今年虽有新产品新渠道贡献Q2仅实现持平坚果同比增长20-30Q2卤味连锁单店延续恢复趋势但速度低于预期绝味老店恢复到19年同期的95-96但新店有所拖累今年二季度成本高位时公司也主动控制营销力度周黑鸭交通枢纽门店恢复最快超过21年同期水平但商圈社区店相比21年还有缺口从开店方向上看今年两家卤味龙头策略上都优先选择高势能网点加密速冻食品大B复苏强于小BC端高基数下需求承压速冻食品Q2整体B端恢复好于C端其中连锁类大B体现出更强的恢复韧性立高商超渠道和餐饮渠道需求快速复苏流通饼房小B渠道增长略有压力山姆渠道成熟单品麻薯恢复40增长叠加新品放量Q2实现20以上增长安井主业维持稳健增长Q2速冻鱼糜肉制品面米制品增速分别同比为13616842B端占比更高的火锅料恢复好于C端商超渠道为主的米面制品菜肴制品延续较高增长千味央厨Q2大B端快速恢复其中受益于需求恢复以及公司烘焙类主食类产品上新百胜中国订单收入同比70以上H2直营渠道高增有望延续表12大众品主要公司23H1与23Q2收入和归母净利润情况亿元23H1同比收入23Q2同比收入23Q2同比收入同比23Q2VS19Q223H1CAGR利润23H1同比利润23Q2同比利润23Q2同比利润同比海天味业1297-42598-533096-88138-117伊利股份66204332761163052826929东鹏饮料546272297300110846861490安琪酵母671102332846690132-110百润股份1655928978743998825947涪陵榨菜134-6058-213470-8921-308洽洽食品2690313583267-23809-375中炬高新25744125093161051687美味鲜天味食品1431746612720825108210宝立食品1132395920916678809760日辰股份1612308177024-6801100恒顺醋业114-3753-139124-340500仙乐健康15439084221101-7907-247青岛啤酒21591201089823426201197144绝味食品3701091881392421455109981桃李面包32100173-13292-18515-234巴比食品747642111082-30504-649重庆啤酒850724509686518948235甘源食品83346444811201909062465味知香42103211190756104126千味央厨853114240405622203503立高食品1642368421310853706920佳禾食品133381695631363032073411安井食品68930737026173562137500中国飞鹤97406--1696-248--周黑鸭141198--1024536--颐海国际262-27--358360--蒙牛乳业511271--3020-195--华润啤酒2387136--4649223--敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告HH国际698172--608280--农夫山泉2046233--5775253--资料来源wind招商证券表13食品板块公司季度收入及利润增速营业收入归母净利润23Q223Q222Q222Q322Q423Q123Q2vs19Q222Q222Q322Q423Q123Q2vs19Q2CAGRCAGR海天味业222-18-71-32-5364118-60-220-62-11720伊利股份11267145771110549-2658012729156东鹏饮料159253313241300-228283397443490-安琪酵母18722525312084150-79206460128-11086百润股份-282-135395411787262-457-56811011047947278涪陵榨菜15025-108104-21308747414-151220-30870洽洽食品244136189-6783931053245-144-375-42中炬高新231128-167909-25067-21112587-美味鲜天味食品1828232452181271951554316293-67277210286宝立食品214324309272209-122227569824760-日辰股份-72-69-2337217748-381-295-612-215100-113恒顺醋业181539-14371-13958362361-46-5700-77仙乐健康50161158667221204782131481008-24785青岛啤酒75160-981638261239184-222289144245绝味食品0648-1178013989-964-739-2235449981-165桃李面包8857-0817-1352-30-339-230-122-234-43巴比食品99985632111--410900427244-649-重庆啤酒6149-40459645718479-336136235329甘源食品427139992224811795499203-9914502465327味知香-52118-1786119-79-2790-02126-千味央厨80192188232404-241891155503-立高食品312504262213--522-505-494246920-佳禾食品-15632241228563-59-30336726723411-安井食品4613082683642613154306171184769500389资料来源wind招商证券2经营情况成本压力减弱费用投放出现分歧大众品板块成本压力普遍缓解小品项上涨与结构影响仍存23H1由于大宗商品价格有所回落除白砂糖成本持续上涨外原材料及包材运费成本均有不同程度的明显回落大众品主要企业毛利率有所提升但拆分季度来看Q2相比Q1压力环比改善成本下降更为明显调味品板块普遍受益与大豆成本下降毛利率改善但白砂糖成本上涨对改善幅度有所对冲海天受产品结构整影响毛利率略微下滑天味受结构及加大搭赠力度影响毛利率下降较多乳制品企业受益奶价下行盈利能力相对稳定啤酒板块受益于包材成本下降而毛利率普遍有所提升油脂成本下降连锁零食类企业相对受益但是小品项的原材料葵花籽鸭副成本还是较高但对企业盈利仍有一定影响展望H2看近期原材料包材价格相对平稳由于去年基数逐步走低预计成本同比降幅有所收窄敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告图3食品饮料行业主要原材料及包材价格变动资料来源wind招商证券表14食品板块分季度毛利率情况22Q222Q322Q423Q123Q2同比变动海天味业349353340369347-01伊利股份328310314340327-01东鹏饮料42240144443542705安琪酵母268219239254236-31百润股份61262167065566351涪陵榨菜577534473563488-89洽洽食品275323346285206-69中炬高新31731231731432508天味食品345327340406311-34宝立食品350346354351345-05日辰股份39140738138740515恒顺醋业33233932035136532仙乐健康343296314277309-34青岛啤酒38338025238340118绝味食品257236225243223-33桃李面包247217242239231-16巴比食品295262278242267-28重庆啤酒49651655645251418甘源食品29137134936334958味知香24023923726226020千味央厨22423125024022502立高食品29432132532033743佳禾食品10610215517019488安井食品200196238247199-01资料来源wind招商证券部分企业主动投放收窄经营杠杆影响明显Q2企业费用率变动主要有两个因素体现明显1部分企业主动收缩费用投放力度销售费用率改善明显伊利今年重视广告营销费用的优化H1广告营销费用率同比下降125pcts绝味大幅减少广告宣传费用及加盟商补贴H1销售费用率同比下降478pcts榨菜天味Q2动销比预期慢主动控制了地面及品牌费用投放Q2销售费用率分别同比下降14pcts及66pcts而百润处于大单品放量阶段广告投入有所增加2经营杠杆影响明显Q2收入增速较高的企业相对费用率改善更加明显也带来了利润端的超预期表现百润Q2在收入高增速带动下管理费用率同比下敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告降27pcts甘源Q2销售管理费用率分别同比下降42pcts14pcts净利率同比提升63pcts而需求承压收入增速下滑的企业则相对受固定开支影响较大费用率被动抬升影响盈利能力恒顺受收入下滑影响销售费用率提升07pct桃李销售费用率管理费用率均提升05pct表15食品板块分季度费用投放情况销售费用率管理费用率同比同比22Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q2变动变动海天味业475956525609162318162004伊利股份185188190171180-054446514238-05东鹏饮料160163195157159-01272930322801安琪酵母5559495249-06323921333502百润股份179298229206196177772574549-27涪陵榨菜1082284217894-14302949323404洽洽食品859711810785006651445256-10中炬高新759199868409578253646305天味食品180126144148114-66576366598225宝立食品167142158161148-19262737253913日辰股份7568987682061119910111694-18恒顺醋业15617321112416207435568454300仙乐健康40546074743311810712511898-20青岛啤酒81112319138830235391253031-04绝味食品9765896874-2310265806368-35桃李面包768183848105151824232005巴比食品5558687351-04737073967804重庆啤酒15315228212915906323566313200甘源食品160109130137118-425849284344-14味知香343644434309353649463500千味央厨31434751471610788937888-19立高食品117120113119120038384857378-05佳禾食品3527212431-043933162528-11安井食品5763717449-074023222822-18资料来源wind招商证券表16食品板块分季度归母净利率情况22Q222Q322Q423Q123Q2同比变动海天味业247229235246231-17伊利股份8163471088202东鹏饮料17917514820020626安琪酵母1167911010495-21百润股份25913822824728223涪陵榨菜412289403344363-49洽洽食品11516214013366-49中炬高新11981-730110-1237-1355天味食品11211312516712108宝立食品10510811014215248日辰股份170181127133159-11恒顺醋业8353-361199613仙乐健康13898504285-53青岛啤酒171144-18213618110敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告绝味食品066809755650桃李面包123128115117109114巴比食品545773921905310重庆啤酒9085104638994甘源食品122-201291747063味知香175163201155192181千味央厨686063838257立高食品12694861006444佳禾食品963060623337安井食品928766598785资料来源wind招商证券三投资建议中报加速计提政策提振情绪资金面底部反转坚定看多政策面本周多项政策超预期市场整体情绪提振财政部证监会为活跃资本市场推出一揽子政策涉及降低印花税规范减持行为调整IPO与再融资等内容周四晚金融管理部门再次发布调整优化住房信贷政策的通知近期多项政策叠加下市场情绪有积极改善资金面白酒资金面触底反弹边际利好带来反转概率大幅提升从公募基金二季度持仓来看虽然主动基金整体持仓占比达96但是公募持仓剔除茅台底仓剔除五粮液老窖洋河汾酒古井前二十大主动管理人仓位只有14左右这个数据是低于18年三季度15的北向持续近期持续流出外资情绪较为悲观但由于整体外资配置本身偏低前段大幅流出后边际负向效果较为有限我们判断白酒资金或已触底边际利好带来反转概率大幅提升中报和基本面加速计提三季度有望呈现回暖中报来看食品股不少低于预期但是能明显感到有部分公司在弱势环境加速计提实现业绩触底股价回调斜率加速逐渐回到估值低位虽然整体需求仍然弱复苏但是报表可能在中报见底后三季度业绩呈现回暖趋势估值快速消化后我们对于大众品板块整体不再悲观后续展望大胆判断中秋小旺季超预期中秋已经不再是大旺季此前几年的旺季振幅越来越小但是今年我们判断需求恢复的脉冲属性更强这在春节的餐饮五一返乡七八月旅游和升学宴等已经验证居民消费的回补行为能够加大旺季振幅由于整体需求七八月继续呈现弱复苏投资者普遍对中秋有低预期我们大胆判断中秋需求好于想象同时由于政策密集出台持续低迷的B端需求在产业预期层面或许能有一些改善投资策略如前述资金面底部政策情绪面抬升中报加速计提股价大概率板块处于拐点一年维度我们对优秀个股信心满满对于短期参与行业贝塔型反转直接锚定三季报老窖汾酒古井等高增长公司一年维度白酒预计仍将延续分化趋势品牌力强的企业旺季走量压力不大消化库存后安全边际更高这样的品牌看一年15-30回报率吸引力十足食品板块是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分四季度到明年有反转预期的公司布局绝对收益标的推荐半年到一年维度白酒继续推荐战略性配置位置山西汾酒五粮液贵州茅台古井贡酒弹性品种珍酒李渡老白干酒食品继续推荐管理改善的中炬高新困境反转的价值股中国飞鹤被低估的HH国际控股以及敬请阅读末页的重要说明20