报告摘要：
　　 2023年9月2日，诺辉健康举办投资者开放日，就公司战略、运营、商业、研发四大方面展开交流。同日下午，诺辉健康在第六届西湖对弈正式公布旗下宫颈癌HPV居家自取样筛查产品宫证清注册临床试验基线数据。试验数据显示，受试者HPV整体阳性率约为10%，宫证清基线临床数据与宫颈样本总符合率达97.42%，其中HPV16/18阳性符合率达到90%以上。宫证清基线临床数据阴道样本与宫颈样本检测总符合率达97.77%，其中HPV 16/18的阳性符合率超过90%。
　　点评：
　　收入大幅增长，走癌症筛查特色路径，战略合作开拓渠道，阶梯式战略，目标用户明确。公司自2021年起重视渠道建设，重视渠道间常卫清确认收入量与发货量之间的比例，挖掘优质渠道。2022年通过地推及跟踪服务等方式促进到检率的提升，2023年起重视回款的及时性。2024年起，公司战略计划中预计产品将进入稳定增长阶段，2025年起诺辉健康将致力于使得产品序列获得更为精准的用户。当前产品主要销售应用终端可作为企业福利、个人购买、VIP赠送。
　　上市产品壁垒坚韧，打造商业护城河。推广市场教育，重视长期复购及渠道口碑引流。开放日交流材料中，（1）公司展示了常卫清检测位点的选择及探针引物的设计来自于中国样本，采用的Taqman检测技术与海外竞品的检测技术不同。（2）公司完成了中国首个癌症早筛大规模多中心注册临床试验Clear-C。（3）预期用途：用于结直肠癌高风险人群的筛查。除此之外，癌症早筛产品研发进展顺利，结直肠癌早筛产品常卫清多重商业化壁垒。
　　运营能力及产能扩建先于商业化，人力组织架构清晰，研发拓宽适应症边界。公司提前布局运营能力建设，常卫清全年检测能力2000000份（场地饱和检测量），以满足2023年全年增长。噗噗管及幽幽管可使用同一条件生产管线，以年度计目前可达40000000份每年。实时仓储能力及每天物流处理能力满足商业化运营需求。公司具有3000m2实验室面积，当前人员配置满负荷检测能力可达每年140万份。
　　公司产品市场空间广阔，早期商业化放量超预期。我们调整预期预计公司2023-2025年实现收入17.58/28.10/40.38亿元（原2022-2024年实现收入7.68/13.88/23.39亿元），2023-2025年每股收益为0.38/0.68/1.60元（原2022-2024年每股收益为-0.32/-0.13/0.41元），维持公司“买入”评级。
　　风险提示：商业化不及预期、研发进展不及预期、竞争加剧等风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate诺辉健康06606HK医药生物发布时间2023-09-06TableTitleTableInvest证券研究报告港股公司报告买入首届投资者开放日全方位深化商业逻辑上次评级买入报告摘要TableMarketHK股票数据20230905TableSummary2023年9月2日诺辉健康举办投资者开放日就公司战略运营商6个月目标价港元业研发四大方面展开交流同日下午诺辉健康在第六届西湖对弈正收盘价港元1798式公布旗下宫颈癌HPV居家自取样筛查产品宫证清注册临床试验基线12个月股价区间港元13343710数据试验数据显示受试者HPV整体阳性率约为10宫证清基线临总市值百万港元823081床数据与宫颈样本总符合率达9742其中HPV1618阳性符合率达到总股本百万股458A股百万股90以上宫证清基线临床数据阴道样本与宫颈样本检测总符合率达H股百万股9777其中HPV1618的阳性符合率超过90日均成交量百万股6点评收入大幅增长走癌症筛查特色路径战略合作开拓渠道阶梯式战略历史收益率曲线TablePicQuote目标用户明确公司自2021年起重视渠道建设重视渠道间常卫清确认收入量与发货量之间的比例挖掘优质渠道2022年通过地推及跟踪服诺辉健康恒生指数务等方式促进到检率的提升2023年起重视回款的及时性2024年起150公司战略计划中预计产品将进入稳定增长阶段2025年起诺辉健康将致力于使得产品序列获得更为精准的用户当前产品主要销售应用终端可100作为企业福利个人购买VIP赠送50上市产品壁垒坚韧打造商业护城河推广市场教育重视长期复购及渠道口碑引流开放日交流材料中1公司展示了常卫清检测位点的0选择及探针引物的设计来自于中国样本采用的检测技术与海Taqman-50外竞品的检测技术不同2公司完成了中国首个癌症早筛大规模多中202292022122023320236心注册临床试验Clear-C3预期用途用于结直肠癌高风险人群的筛查除此之外癌症早筛产品研发进展顺利结直肠癌早筛产品常卫TableTrend涨跌幅1M3M12M清多重商业化壁垒绝对收益-16-370运营能力及产能扩建先于商业化人力组织架构清晰研发拓宽适应症相对收益-13-352边界公司提前布局运营能力建设常卫清全年检测能力2000000份场地饱和检测量以满足2023年全年增长噗噗管及幽幽管可使用同一相关报告TableReport条件生产管线以年度计目前可达40000000份每年实时仓储能力及每诺辉健康B06606产品业绩明显增长2天物流处理能力满足商业化运营需求公司具有3000m实验室面积当领军肿瘤早筛蓝海市场前人员配置满负荷检测能力可达每年140万份--20230113公司产品市场空间广阔早期商业化放量超预期我们调整预期预计公诺辉健康B06606开拓市场积极合作司2023-2025年实现收入175828104038亿元原2022-2024年实现收幽幽管月底香港首发入76813882339亿元2023-2025年每股收益为038068160元原--202301062022-2024年每股收益为-032-013041元维持公司买入评级诺辉健康B06606深耕肿瘤早筛市场产品放量业绩明显增长风险提示商业化不及预期研发进展不及预期竞争加剧等风险--20221207TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETIGIT峰回路转仍需积极关注营业收入2127676496175787281042403788-20150259541298059884368--20230815归属母公司净利润-308534-7924172663108073056行业标准完成切换三因素推动行业增长--29118974331790800113506--20230815每股收益元-815-019038068160市盈率-222-8275444224681050市净率365319334294230TableAuthor净资产收益率-14508-37375311932190证券分析师刘宇腾总股本百万股430430458458458执业证书编号S0550521080003010-63210890liuytnesccn请务必阅读正文后的声明及说明诺辉健康港股公司报告TablePageTop目录1癌症筛查市场坚定前行培育优质渠道311战略癌症筛查观念渠道推广研发开拓适应证边界312商业运营研发抓紧严肃医疗定义消费医疗升级42投资建议73风险提示7图表目录图1诺辉健康商业化迭代计划3图2公司产品及用户连接方式4图32023H1公司收入产品渠道占比4图4运营能力壁垒4图5公司人力架构4图6诺辉健康各渠道支付方5图7DTC渠道长期合作渠道占比5图8诺辉健康应收账款分布5图9未来三年RD管线进展关键节点6请务必阅读正文后的声明及说明210诺辉健康港股公司报告TablePageTop1癌症筛查市场坚定前行培育优质渠道11战略癌症筛查观念渠道推广研发开拓适应证边界走癌症筛查特色路径战略合作开拓渠道诺辉健康成立于2015年2021年作为中国癌症早筛第一股在香港交易所成功上市2023年1月公司成为港交所第7家成功摘B的18A生物高科技公司同年3月公司与医思健康达成独家战略合作这一合作与公司此前与Prenetics相达生物等机构的积极合作都在诺辉健康的商业化迭代战略计划中阶梯式战略目标用户明确公司自2021年起重视渠道建设重视渠道间常卫清确认收入量与发货量之间的比例挖掘优质渠道2022年通过地推及跟踪服务等方式促进到检率的提升2023年起重视回款的及时性2024年起公司战略计划中预计产品将进入稳定增长阶段2025年起诺辉健康将致力于使得产品序列获得更为精准的用户公司推介材料中明确癌症早筛目标人群不是患者是高风险人群当前产品主要销售应用终端可作为企业福利个人购买VIP赠送基于2021年-2022年常卫清到检50万以上用户数据检测者中位年龄45岁阳性率最高的城市集中在上海广东北京常卫清检测结果阳性且肠镜检出异常中832的息肉和腺瘤图1诺辉健康商业化迭代计划数据来源公司推介材料东北证券上市产品壁垒坚韧打造商业护城河开放日交流材料中1公司展示了常卫清检测位点的选择及探针引物的设计来自于中国样本采用的Taqman检测技术与海外竞品的检测技术不同2公司完成了中国首个癌症早筛大规模多中心注册临床试验Clear-C3预期用途用于结直肠癌高风险人群的筛查除此之外癌症早筛产品研发进展顺利结直肠癌早筛产品常卫清多重商业化壁垒常卫清是我国目前唯一经国家药监局批准的癌症筛查分子检测产品同类产品上市预计需5年以上临床审批时间检测性能的天花板结直肠癌早筛产品常卫清灵敏度业内最佳相比于回顾性研究数据结果出色体现其技术平台的强大研发竞争力请务必阅读正文后的声明及说明310诺辉健康港股公司报告TablePageTop成本的规模效应根据公司2023年半年报公司产品毛利率由2022年同期的820上升为909检测原理决定规模效益将进一步带动毛利率提升医院推广理念并行机构合作产品商业化放量商业化壁垒正在建立公司与北京大学医学部开展中国泛癌种早筛早诊队列PANDA研究项目覆盖包括肺癌等超过20种中国高发癌症推广市场教育重视长期复购及渠道口碑引流自产品上市公司通过多渠道发货并通过长期跟踪渠道端变化选择优质渠道目前公司通过民营医院和诊所民营体检头部保险平台头部连锁药店头部互联网平台公立医疗机构将产品对接终端用户从2023年上半年数据分析公司重磅产品常卫清收入中医院渠道占比52消费医疗占比43民营体检及其他占比5再细分医院渠道收入中民营医院和诊所占比95公立医院占比5公立医院尚有较大开发空间噗噗管及幽幽管收入渠道占比中医院渠道仅占1-2主要来自于消费医疗民营体检及其他两大来源图2公司产品及用户连接方式图32023H1公司收入产品渠道占比数据来源公司推介材料东北证券数据来源公司推介材料东北证券12商业运营研发抓紧严肃医疗定义消费医疗升级运营能力及产能扩建先于商业化一步人力组织架构清晰公司提前布局运营能力建设常卫清全年检测能力2000000份场地饱和检测量以满足2023年全年增长噗噗管及幽幽管可使用同一条件生产管线以年度计目前可达40000000份每年实时仓储能力及每天物流处理能力满足商业化运营需求公司具有3000m2实验室面积当前人员配置满负荷检测能力可达每年140万份三大实验室人员随着业务增长同比增长杭州北京广州实验室共有140人公司配备有IVD行业内首个应用ABB自动化机器人全自动化生产线以合规为导向建立商品体系人力架构方面通过11大部门协同配合对接市场图4运营能力壁垒图5公司人力架构数据来源公司推介材料东北证券数据来源公司推介材料东北证券整体商业模式多渠道对接支付方请务必阅读正文后的声明及说明410诺辉健康港股公司报告TablePageTop诺辉健康产品体系具有明确严肃医疗定义其应用场景分为个体筛查及人群筛查其中个体筛查分为体检临床DTC渠道对应的支付方目前以个人支付为主渠道支付方则分为企业员工福利支付保险公司渠道和企业补充医疗支付人群筛查支付方为政府项目其主要目的为市场观念推广及社会福利对于不同渠道临床渠道为常卫清未来增长驱动DTC及合作伙伴是三款商业化产品的复购长期来源战略合作伙伴作为多产品合作客户有更高的合规需求民营体检渠道增长速度较快但业务占比近年来呈降低趋势图6诺辉健康各渠道支付方图7DTC渠道长期合作渠道占比数据来源公司推介材料东北证券数据来源公司推介材料东北证券应收账款主要集中在DTC渠道2023年半年报公司应收账款净值共967亿元人民币其中主要为账龄1年以内的应收账款1年以上仅占3渠道端分布505来自于DTC渠道临床渠道应收账款占比为297公司此前阶梯战略布局亦提到2023年及时回款将成为工作重心之一图8诺辉健康应收账款分布数据来源公司推介材料东北证券研发赋能管线拓宽适应症边界宫证清产品开发于2017年启动历经产品预研预临床验证产品定型基线样本研究预计于2027年取得宫颈癌筛查注册证书规划产品开发全周期长达10年宫证清于2022年年中正式启动前瞻性大规模多中心注册临床试验PREVENTPrimarycervicalcancerscreeningbyself-samplingHPVtest分为两个阶段第一阶请务必阅读正文后的声明及说明510诺辉健康港股公司报告TablePageTop段完成筛查人群基线研究和门诊准确性研究第二阶段进行筛查人群的三年随访研究截至2023年6月筛查人群基线入组已完成共计纳入16744名符合入排标准的受试者并同步与医取宫颈试子样本HPV检测进行比较据国家药监局公开信息该项实验是国内规模具有较大影响的癌症早筛前瞻性注册临床试验公司目前就宫证清已经申请多项专利宫证清专用尿液保存液细胞保存液可保证样本在采样后室温稳定保存2个月充分满足临床检测需求公司在在西湖对弈上正式公布了宫证清基线临床数据的研究结果试验数据显示受试者HPV整体阳性率约为10宫证清基线临床数据与宫颈样本总符合率达9742其中HPV1618阳性符合率达到90以上宫证清基线临床数据阴道样本与宫颈样本检测总符合率达9777其中HPV1618的阳性符合率超过90图9未来三年RD管线进展关键节点数据来源公司推介材料东北证券通过STAR-Seq平台覆盖DNA及RNA信号检测能力中国泛癌种早筛早诊队列PANDA研究项目是全球首个覆盖DNARNA和蛋白质全维度以实现液体活检泛癌种筛查和早期诊断的突破式创新研究通过对血浆游离DNARNA和蛋白质的大规模鉴定发现具备高诊断性能的癌症诊断标志物结合大数据挖掘和机器学习开发能够早期诊断中国高发癌症的检测技术和算法PANDA项目将由乔杰院士担任主要研究者以北京大学医学部作为牵头单位联合其附属医院通过大队列人群研究以验证基于多组学分子标志物的液体活检泛癌种早筛早诊技术覆盖包括肺癌结直肠癌胃癌肝癌宫颈癌乳腺癌食管癌前列腺癌等超过20种中国高发癌症其中15种癌症国际或国内临床指南尚无明确有效的筛查手段双方计划6年完成PANDA项目纳入5万名受试者研究计划分为4个阶段性研究首期算法模型建立阶段PANDA-1回顾性入组7500人模型优化定型阶段PANDA-2回顾性入组5000人模型独立验证阶段PANDA-3前瞻性入组175万人真实世界队列研究阶段PANDA-4入组2万人请务必阅读正文后的声明及说明610诺辉健康港股公司报告TablePageTop图9PANDA项目进展关键节点数据来源公司推介材料东北证券2投资建议公司产品市场空间广阔早期商业化放量超预期我们调整预期预计公司2023-2025年实现收入175828104038亿元原2022-2024年实现收入76813882339亿元2023-2025年每股收益为038068160元原2022-2024年每股收益为-032-013041元维持公司买入评级3风险提示销售不及预期风险商业化渠道开发不及预期风险应收账款回款不及预期风险研发进度不及预期风险请务必阅读正文后的声明及说明710诺辉健康港股公司报告TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产2001223327553752营业总收入765175828104038现金11317437751371营业成本119158309444应收账款554111815782022销售费用555114314051696存货273672102管理费用160163261376其他288336331258财务费用-5000非流动资产574711711711固定资产82828282营业利润-185114352835无形资产80808080利润总额-80198357840租金按金0000所得税12646109使用权资产其他413550550550净利润-80173311731资产总计2575294434674464少数股东损益-1000流动负债227426637904短期借款0000归属母公司净利润-79173311731应付账款4357114162EBITDA-14198357840其他184369524742EPS元-019038068160非流动负债226224224224长期借款180180180180租赁负债其他46444444主要财务比率2022A2023E2024E2025E负债合计4536508621128成长能力少数股东权益0000营业收入25951298599437股本0000营业利润-367-161920821370留存收益和资本公积2118229026013332归属母公司净利润97431798001351归属母公司股东权益2122229426053336获利能力负债和股东权益2575294434674464毛利率845910890890净利率-10498111181现金流量表百万元2022A2023E2024E2025EROE-3775119219经营活动净现金流-413-426-146333ROIC-3770112208净利润-79173311731偿债能力折旧摊销71000资产负债率176221249253少数股东权益-1000净负债比率-448-245-228-357营运资金变动及其他-403-598-456-397流动比率880524432415速动比率846486387365投资活动净现金流69237178263营运能力资本支出-10000总资产周转率031064088102其他投资70237178263应收账款周转率232210209224应付账款周转率357317363323筹资活动净现金流75000每股指标元借款增加79000每股收益-019038068160普通股增加1000每股经营现金-090-093-032073已付股利0000每股净资产463501569729其他-4000估值比率现金净增加额445-38932596PE-8275444224681050PB319334294230EVEBITDA-4141435811980771资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明810诺辉健康港股公司报告TablePageTop研究团队简介刘宇腾中国人民大学经济学硕士曾任职于华创证券研究所TableIntroduction2021年加入东北证券分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上投资评级中所涉及的市场基准股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间A股市场以沪深300指数为市场基准评级新三板市场以三板成指针对协议转让说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间标的或三板做市指数针对做市转让卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以优于大势未来个月内行业指数的收益超越市场基准行业6纳斯达克综合指数或标普500指数为市投资场基准同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明910诺辉健康港股公司报告TablePageTop重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1010