本报告导读：
　　中特估一带一路央国企估值再近历史底部,央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等,一带一路推荐新疆交建/中材国际/北方国际/中钢国际/中工国际等
　　摘要：
　　复盘稳增长政策下基建投资加速，央国企竞争优势强新签订单提升。(1)从基建投资增速看，四万亿推出后从2008年11月的20%加速至2009年6月的51%；2012年稳增长政策后从2012年初的-2.4%反弹至2012年12月的24.2%；2021年稳增长政策后由2021全年增0.4%加速至2022年增9.4%。(2)从新签订单增速看，11-13年建筑央企2011年整体订单增速由-2%回正至2012年的15%，2013年再提升至18%；14-16年央企整体新签订单增速由2014年的7%提升至2015年的11%，2016年再提升至23%；21-22年央企整体新签订单增速由2021年的12.8%提升至2022年14.5%。
　　复盘稳增长政策下龙头企业业绩加速反转，现金流同时改善。(1)12-13年，建筑央企净利润增速由2012Q2的-8%提升至2012Q3的20%，2013年Q1-4净利润同比增速分别为32/31/26/80%。(2)14-15年，建筑央企净利润增速由2014Q4的1%提升至2015Q1的13%，2015Q4再提升至21%。(3)16-17年，建筑央企净利润增速由2016Q2的8%提升至2016Q3的30%，2017Q4再提升至40%。(3)20-21年，建筑央企净利润增速由2020Q4的11%提升至2021Q1的63%。(4)从经营现金流看，2012年建筑央企平均净现比由26%提升至2013年的152%，由2014年的125%提升至2015年的184%。
　　复盘稳增长下建筑超额收益显著，当前建筑板块历史低位估值弹性大。(1)2012-13年建筑指数涨33%相对沪深300超额收益18个百分点，行情历时11个月，中国铁建/中国中铁/中国交建涨81%/47%/45%。(2)2014-15年一带一路建筑指数涨290%超额收益144个百分点，行情历时8个月，中国中铁涨827%PE最高39倍。(3)2016-17年PPP政策建筑指数涨46%超额收益32个百分点，行情历时10个月，中国建筑涨128%。(4)2020-21年建筑指数涨22%超额18个百分点。(5)2021-22年稳增长建筑指数涨22%超额收益26个百分点，行情持续68天，中国交建/中国中铁涨56%/32%。
　　金九银十旺季政策资金到位加快实物工作量，推升未来业绩加速。(1)专项债发行加速:8月发行地方债1.3万亿环增0.7亿、专项债0.6万亿(上年同期0.2万亿)投向基建领域占70%环升6个百分点。(2)货币政策降成本:8月公开市场逆回购及MLF利率分别降10bp、15bp，1年期LPR利率下调10bp。(3)高频数据好转:8月建筑PMI53.8%环升2.6百分点，建筑新订单指数48.5%环升2.2个百分点。(4)建筑公司2022Q3低基数，2022Q2/Q3业绩增速:中国中铁14%/5%、中国交建10%/-9%、中国铁建8%/-5%。股权激励要求净利润增速高于中报。(5)央企推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国建筑/中国中冶等，一带一路推荐新疆交建/中材国际/北方国际/中钢国际/中工国际等。
　　风险提示：宏观政策超预期紧缩、业绩增速不及预期
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建筑工程业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230906上次评级增持复盘历史六轮稳增长行情规律上涨空间时间龙头选择TablesubIndustry细分行业评级行业韩其成分析师郭浩然研究助理陈剑鑫研究助理专021-38676162010-83939793021-38038262hanqicheng8gtjascomguohaoran025968gtjascomchenjianxin027974gtjasco题证书编号S0880516030004S0880122020030S0880123030056研m本报告导读究中特估一带一路央国企估值再近历史底部央企推荐中国中铁中国交建中国铁建中相关报告TableDocReport国建筑中国中冶等一带一路推荐新疆交建中材国际北方国际中钢国际中工国际等建筑工程业中特估一带一路央国企将见摘要底反转加速20230903TableSummary复盘稳增长政策下基建投资加速央国企竞争优势强新签订单提升1从建筑工程业一带一路将迎多重催化新基建投资增速看四万亿推出后从2008年11月的20加速至2009年6月疆为首资产注入为基的512012年稳增长政策后从2012年初的-24反弹至2012年12月的202308272422021年稳增长政策后由2021全年增04加速至2022年增94建筑工程业进一步推动中特估建设推动央企资产注入力度2从新签订单增速看11-13年建筑央企2011年整体订单增速由-2回正至202308212012年的152013年再提升至1814-16年央企整体新签订单增速由建筑工程业中特估一带一路回调是增持2014年的7提升至2015年的112016年再提升至2321-22年央企机会资产注入弹性最大整体新签订单增速由2021年的128提升至2022年14520230813建筑工程业十倍股规律解析暨中特估一证复盘稳增长政策下龙头企业业绩加速反转现金流同时改善112-13年带一路选股券建筑央企净利润增速由2012Q2的-8提升至2012Q3的202013年Q1-420230808研净利润同比增速分别为32312680214-15年建筑央企净利润增速由究2014Q4的1提升至2015Q1的132015Q4再提升至21316-17年报建筑央企净利润增速由2016Q2的8提升至2016Q3的302017Q4再提升至40320-21年建筑央企净利润增速由2020Q4的11提升至2021Q1告的634从经营现金流看2012年建筑央企平均净现比由26提升至2013年的152由2014年的125提升至2015年的184复盘稳增长下建筑超额收益显著当前建筑板块历史低位估值弹性大12012-13年建筑指数涨33相对沪深300超额收益18个百分点行情历时11个月中国铁建中国中铁中国交建涨81474522014-15年一带一路建筑指数涨290超额收益144个百分点行情历时8个月中国中铁涨827PE最高39倍32016-17年PPP政策建筑指数涨46超额收益32个百分点行情历时10个月中国建筑涨12842020-21年建筑指数涨22超额18个百分点52021-22年稳增长建筑指数涨22超额收益26个百分点行情持续68天中国交建中国中铁涨5632金九银十旺季政策资金到位加快实物工作量推升未来业绩加速1专项债发行加速8月发行地方债13万亿环增07亿专项债06万亿上年同期02万亿投向基建领域占70环升6个百分点2货币政策降成本8月公开市场逆回购及MLF利率分别降10bp15bp1年期LPR利率下调10bp3高频数据好转8月建筑PMI538环升26百分点建筑新订单指数485环升22个百分点4建筑公司2022Q3低基数2022Q2Q3业绩增速中国中铁145中国交建10-9中国铁建8-5股权激励要求净利润增速高于中报5央企推荐中国中铁中国交建中国铁建中国建筑中国中冶等一带一路推荐新疆交建中材国际北方国际中钢国际中工国际等风险提示宏观政策超预期紧缩业绩增速不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录108-09年四万亿刺激经济基建投资增速20至51建筑央企业绩增速由负转正大幅提升811宏观GDP增速由15降至65连续5次降息3次降准四万亿提振国内需求812中观基建增速由20提升至51建筑央企订单净利显著提升中国中铁订单增速7240913微观建筑指数涨106中国中铁涨74PE最高104倍中国铁建涨49PE最高30倍11212-13年信用货币由紧转松基建增速由-2反弹至24建筑央企净利润提升超额收益明显1221宏观GDP增速由102降至75信用货币由紧转松2次降息3次降准1222中观基建投资增速由-2反弹至24建筑央企净利润由-8提升至2012Q3的201323微观建筑指数涨33中国化学涨151PE最高18倍中国铁建涨81PE最高13倍16314-15年一带一路等政策发力基建投资增速20左右建筑央企领涨建筑业估值高达35倍1831宏观GDP增速由75降至67连续6次降息5次降准一带一路拉动海外需求1832中观基建投资增速维持20建筑央企订单增速711净利增速1提至212033微观建筑指数最高涨290新高中国中铁涨827PE最高39倍中国电建涨655PE最高53倍23416-17年PPP政策带来业务增量基建投资增速维持在15-20的较高水平2541宏观GDP增速小幅反弹PPP加速推广商业模式优化2542中观基建投资由16提升至22订单净利明显提升2943微观建筑指数最高涨46中国化学涨82PE最高31倍中国建筑涨128PE最高8倍31521年7-9月受益稳增长与碳中和主题估值提升建筑央企与部分地方国企涨幅大3351行情分析行情驱动力来自下半年稳增长节奏提速与新能源产业政策刺激等33511股价节奏2021年7-9月建筑指数涨22超额收益18个百分点其中央企涨4033512消费与地产增速下降基建是本轮稳增长主要抓手3852个股表现以中国电建中国化学中国中冶为代表的碳中和新基建央企涨幅最高39521建筑央企中国电建最高涨154PE最高18倍中国化学最高涨150创历史新高PE最高18倍中国中冶最高涨105PE最高14倍39522地方国企粤水电最高涨97上海建工最高涨58陕建股份最高涨5042523设计公司涨幅低于央企启迪设计最高涨64苏交科最高涨3743621-22年中央经济工作会议要求稳字当头浙江建投涨475宁波建工涨1714461行情分析21Q4-22Q1建筑指数上涨22设计公司行情早于建筑央国企44611股价节奏建筑指数涨22超额收益26公募持仓由07提升至09944612上涨原因政策要求适度超前开展基础设施投资加快财政支出进度45613细分方向2022年电力水利基建投资增193136较21年加速182123个百分点50614稳消费地产政策分别于2022年初2022H2晚于稳基建相关政策5362个股表现地方国企涨势明显建筑央企营收净利润稳步提升56621建筑央企中国交建最高涨56中国电建高涨54中国能建最高涨4256622地方国企浙江建投最高涨475PE最高421倍宁波建工最高涨171PE最高246倍62623设计公司上涨时间早于建筑央企和地方国企设研院最高涨89启迪设计最高涨72687投资策略中特估一带一路央国企将见底反转加速推荐央企带路重组地方国企地产链四方向7371行情判断中特估一带一路央国企估值再近历史底部将见底反转加速7372选股思路推荐中特估低PB央企一带一路资产重组地方国企地产链四个方向748重点推荐公司75812023年8月30日中国中铁Q2净利增111环比加速铜顺周期矿产资源待重估75822023年8月29日中国交建稳增长中特估国企改革共振一带一路海外优先迎催化77832023年8月31日中国铁建下半年业绩将加速好转稳增长中特估国企改革共振79842023年8月30日中国建筑2023H1中海地产权益销售第一受益房地产政策优化80852023年9月4日中国中冶上半年净利增23一带一路海外营收显著修复82请务必阅读正文之后的免责条款部分2of97行业专题研究862023年9月4日中国化学己二腈技术升级顺利推进经营现金流显著改善83872023年5月18日中国电建2022年新签增29一带一路建设龙头84882023年8月26日中材国际上半年新签增68一带一路境外毛利率显著提升87892023年9月1日北方国际上半年净利增29一带一路国改重组弹性大898102023年8月26日中钢国际2023H1归母净利增29国改重组弹性大协同性强908112023年8月27日中工国际上半年扣非净利增39一带一路国改重组持续催化918122023年8月29日江河集团异型光伏组件已向全球推出产品2023H1净利增42928132023年8月27日鸿路钢构2023H1归母净利增8经营现金流大幅增加938142023年9月1日新疆交建新疆为一带一路核心区新疆交建叠加资产注入最受益938152023年8月24日上海建工钍基熔盐核电实验堆无水冷却技术性能佳948162023年9月4日设计总院2023H1新签增56数智化业务增162959风险提示96请务必阅读正文之后的免责条款部分3of97行业专题研究表目录表12008H2起财政货币政策实际性转向宽松8表2四万亿投向方向以基建为主9表3中国中铁中国铁建新签订单均实现显著增长10表4建筑央企单季度业绩整体增速反转10表5中国中铁中国铁建2009年ROE显著修复10表6中国中铁中国铁建2009年净现比显著提升11表72008-09年行情中葛洲坝涨幅超沪深30012表8中国中铁葛洲坝PE在2019Q1-3持续提升12表92011年底起财政货币政策实际性转向宽松13表102012年建筑央企订单增速整体由负转正15表11中国铁建中国中冶2012Q3单季度净利润涨幅明显15表12建筑央企ROE表现至2013年有所修复15表13建筑央企2012-13年净现比明显提升16表142012-13年行情中中国化学中国建筑涨幅显著17表15中国化学中国中冶PE上涨明显17表162014年H2起财政货币政策开始转向宽松19表172014-15年存在助推一带一路板块大涨的重大事件20表18建筑央企新签订单增速2014年72015年1122表19建筑央企由2014Q4至2015Q4单季度净利润增速提升22表20建筑央企2014-15年ROE表现平稳整体略有下降22表21建筑央企2014-15年净现比提升23表22建筑央企领先建筑行业指数24表23中国中铁PE涨幅最大24表242014年以来PPP政策逐步出台26表25PPP模式下建筑央企资金优势突显28表262017年11月之后PPP相关标的跌幅较大29表272016-17年建筑央企净利润增速明显提升29表282015-17年建筑央企新签订单增速明显提升30表292016-17年建筑央企净利润增速明显提升30表30建筑央企2016-17年ROE整体维持平稳30表31建筑央企2016-17年净现比先升后降31表322016-17年行情中中国建筑与葛洲坝涨幅最高32表332016-17建筑央企平均PE整体有所提升32表342021Q3行情中建筑央企指数最高涨幅达4034表352021年财政货币积极且稳健下半年两次降准35表362021年陆续出台风光抽水蓄能等碳中和新基建政策36表372021Q3行情中中国电建中国化学中国中冶涨幅最高40表382021Q3行情中碳中和新基建央企估值有明显提升40表392021H1建筑央企累计订单增速较高41表402021H1建筑央企净利润单季度同比增速较高42表412021Q3行情地方国企中粤水电上海建工涨幅较大43表422021Q3几家地方国企单季度业绩增速较高43表43启迪设计等少数几家建筑设计公司2021Q3涨幅较大43表442020-21年建筑设计公司整体业绩表现较差44表452021Q4-2022Q1行情中建筑指数最高涨2244请务必阅读正文之后的免责条款部分4of97行业专题研究表462021-2022各部门推进稳增长政策47表472021Q4-2022Q1实施稳健的货币政策48表482021Q4-2022H1实施积极的财政政策49表492021Q4-2022Q1实施稳基建政策稳铁路51表502021Q4-2022Q1实施稳基建政策稳公路51表512021Q4-2022Q1实施稳基建政策稳水利为主要抓手52表522021Q4-2022Q1实施稳基建政策稳新基建53表53自2022年1月起多项全国性稳消费政策出台54表542022Q1起国家出台多项稳地产政策55表55建筑央企21年11月至22年3月涨幅平均达3656表56建筑央企2021Q4-2022Q1行情增速放缓57表572022Q1中国交建PE提升57表582022年建筑央企新签订单在行业占比达42集中度提高58表592021Q4至2022Q1大部分央企订单增速较低59表60建筑央企2021年营收增速整体提升60表61建筑央企2021年归母净利增速整体提升60表62建筑央企净现比2021年整体有所下降60表63建筑央企毛利率2021年整体有所下降61表642021Q4-2022Q1建筑央企净利率存在波动61表652021央企ROE呈上升趋势2022Q1较往年Q1有所提升62表66地方建筑国企21年11月至22年3月涨幅平均达9262表67地方建筑国企22Q1行情增幅明显63表68地方建筑国企21Q4至22Q1估值提升63表69地方建筑国企单季度净利润22Q1显著上升65表70地方建筑国企毛利率22Q1较同期波幅较小66表71地方建筑国企22Q1净利率较同期基本保持不变66表72地方建筑国企22Q1净利现金比为负67表73地方建筑国企22Q1ROE变动较小67表74设计公司21年11月至22年3月涨幅平均达5268表75设计公司21Q4股价涨幅为正22Q1股价涨幅为负68表7621Q3-22Q1设计公司估值普遍较高69表772022年设研院营收同比逆势上涨13pct70表782022年部分设计公司归母净利增速降幅较大70表792022全年设计公司净现比均回正71表802022Q1设计公司单季度毛利率同比增速分化71表812022年全年设计公司净利率普遍同比下降72表82设计公司ROE指标22Q1较21Q1整体呈现下降72表83重点建筑公司盈利预测表收盘价日期为9月5日74表84中国中铁2020-2023Q2新签订单一览76表85中国中铁历史估值表76表86截至2023年6月末中国中铁矿产资源项目情况表77表87中国交建2020-2023年Q2新签订单一览78表88中国交建历史估值表78表89中国铁建2020-2023年Q2新签订单一览79表90中国铁建历史估值表80表91中国建筑历史估值表81表92中国建筑2020-2023年7月新签订单一览81请务必阅读正文之后的免责条款部分5of97行业专题研究表93中国中冶历史估值表83表94中国化学2020-2023年3月新签订单一览83表95中国电建2020-2023年3月新签订单一览86表96中国电建历史估值表87表97中材国际历史估值表89表98中材国际2020-2023年Q2新签订单一览89表99中钢国际2020-2023Q2单季度新签订单一览91表100中工国际历史估值表92表101上海建工2020-2023年Q2新签订单一览95表102上海建工历史估值表95图目录图12007Q2-2009Q3GDP增速不断下滑8图22007-09年初工业增加值增速不断下滑8图32008Q4基建投资增速反弹9图42008Q4新增贷款和社融反弹9图5建筑指数2008年11月-2009年7月大涨11图62008年Q1-4建筑仓位不断上升11图72011Q1-2012Q3GDP增速不断下滑13图82011年工业增加值增速下滑较多13图92012宽松开启后社融M2增速大幅反弹14图102012年基建投资大幅提升14图11建筑指数2012年-2013年5月涨幅较高17图122012年建筑仓位持续明显提升17图132014Q4-2016Q1GDP增速不断下滑19图142014年工业增加值增速下滑较多19图152014Q3-2015Q2基建投资维持较高增速20图162014Q3社融波谷Q4反弹20图17建筑指数2015年创历史新高24图182014H2建筑仓位明显提升24图192016Q3-2017Q1GDP增速小幅反弹26图202017年工业增加值增速波动上升26图212016Q2基建投资增速反弹并维持高位26图222016年1月社融创当时纪录26图23建筑指数2016年涨幅较高31图242016年建筑仓位有明显提升31图252021Q3期间8-9月建筑指数涨幅最大33图262021Q3-4建筑仓位环比大幅上升33图272021年7月后新增专项债发行明显加速35图282021H2专项债资金投向市政最多35图29GDP增速自2021Q1同比高增后回落38图30工业增加值增速自2021年2月开始下滑38图312021H2社会融资增速有所下降38图322021H2基建投资增速持续缓慢下降38图332021年8月社零增速降至25阶段性低点39图342021Q3房地产销售同比增速由正转负39图35建筑指数上涨伴随PE估值提升45请务必阅读正文之后的免责条款部分6of97行业专题研究图36建筑仓位在建筑指数上涨时提高45图37GDP增速21Q4至22Q1下降46图38工业增加值增速21Q4至22Q1显著改善46图392021Q4-2022Q1单月基建投资增速增长明显46图402021Q4专项债发行加快万亿49图412021Q4-2022Q1专项债投向市政基建最多49图422022年电力热力燃气等增速提升50图432022年水利管理业增速较同期增123pct50图442012-2022年建筑央企新签合同行业占比上升58图452019-2022年地方建筑国企新签合同行业占比上升64图462022新签合同额占比中基建建设占3585图47基础设施业务中房建业务占比2985图482022年工程服务营收占比5988图492022年境外营收占比4388图502022年装备与运维毛利占比4988图512022年境外毛利占比4488图522023年H1工程服务订单占比7388图532023年H1境外订单占比5388图542022年境外订单非洲占27中东占2489请务必阅读正文之后的免责条款部分7of97行业专题研究108-09年四万亿刺激经济基建投资增速20至51建筑央企业绩增速由负转正大幅提升11宏观GDP增速由15降至65连续5次降息3次降准四万亿提振国内需求2008年11月-2009年9月受美国金融危机及国内自然灾害等冲击2007Q2起GDP增速连续7个季度下滑由15降至65工业增加值增速明显下行进出口增速及社零增速均下滑失业率往往滞后于GDP增速工业增加值增速CPI等指标城镇登记失业率2008Q4-2009Q4从4上升到432007Q3-2008Q3失业率为4自2010Q3起失业率逐步降至42再至41图12007Q2-2009Q3GDP增速不断下滑图22007-09年初工业增加值增速不断下滑1644GDP增速城镇登记失业率右工业增加值增速CPI15433510144330138421225426112041410154192108400740563902542007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-09数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究为防止GDP增速过快下滑2008H2连续5次降息3次降准11月推出四万亿且定调积极的财政政策适度宽松的货币政策宽松周期开启12008年11月4日正式推出以铁公基建灾后重建等为主的四万亿投资计划2经济工作首要任务由2008年初的防通胀防过热转为保增长促内需财政货币政策由稳健的财政政策和从紧的货币政策先微调为7月的稳健的财政政策和灵活审慎的货币政策再到11月的积极的财政政策和适度宽松的货币政策且2009年继续沿用32008H2连续5次降息3次降准表12008H2起财政货币政策实际性转向宽松时间政策财政及货币政策表述由稳健的财政政策和从紧的货币政策微调为稳健的财政政策和灵活审慎的货币2008年7月政策5次降息分别为915仅下调贷款基准利率109103011271223后四次存贷款基准利率均下2008年9-12月调降息后一年期存款基准利率由414下调到225一年期贷款基准利率由747下调到531直到2010年10月才开始加息3次降准分别为10151251225925是仅中小机构降准而大机构加准降准后大机构由175下2008年10-12月调到155中小机构由17下调到135直到2010年1月大机构才开始加准请务必阅读正文之后的免责条款部分8of97行业专题研究2008年10月31日中国人民银行决定不再对商业银行信贷规划加以硬约束国务院正式推出四万亿投资计划主要包括铁路公路和机场等重大基础设施建设地震灾区灾后重2008年11月4日建农村基础设施建设建设保障性安居工程加强生态环境建设等财政及货币政策表述由稳健的财政政策和灵活审慎的货币政策调整为积极的财政政策和适度宽松的2008年11月货币政策且2009年继续沿用2008年11月国常会提出重点建设一批客运专线煤运通道项目和西部干线铁路据铁道部按照铁路建设计划2008年预计完成建设投资超过3000亿元2009年计划投资完成投资60002008年11月27日亿元的基本建设投资2010年计划完成基本投资6000亿元以上中国人民银行提出以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4pct的增长幅度作为2009年货币供应总量目2008年底标2009年提出的全年新增贷款目标为5万亿元以上2009年实施结构性减税措施增加国债发行规模2009年中央提出要把保持经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务数据来源Wind高铁网新浪财经财经网等国泰君安证券研究表2四万亿投向方向以基建为主投向住房保障农村建设节能减排基础设施社会事业调整结构灾后重建总额金额4000亿3700亿2100亿15000亿1500亿3700亿10000亿40000亿数据来源发改委网站国泰君安证券研究12中观基建增速由20提升至51建筑央企订单净利显著提升中国中铁订单增速7240新增贷款和社融数据反弹基建增速从20大幅反弹至51社融增速2009年社融规模达到139万亿同比增加69万亿创下新高社融累计增速从2008年10月反弹至年底由2009年6月反弹并保持高增速基建投资基建单月增速从2007年初的251下滑至2008年初的36四万亿推出后大幅反弹至2009年5月的555且2009H2维持30以上增速2从基建累计增速看从2008年11月的203大幅反弹至2009年6月的5082009年全年为422大幅超过2008年全年的227图32008Q4基建投资增速反弹图42008Q4新增贷款和社融反弹数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Choice国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of97行业专题研究基建央企最受益行业发展新签订单净利增速明显好转ROE和现金流表现显著提升本轮行情仅中国中铁中国铁建葛洲坝已上市新签订单增速中国中铁2008-2009新签订单增速7240中国铁建2008-2009新签订单增速4742均实现显著增长一般地方国企等公司新签订单增速提升滞后于央企主要因财政基建宽松开启后资金往往先投向大体量或国家级大动脉的铁路公路等项目拉动GDP见效更快而这一块的市场往往为央企垄断其后才是地方级的项目净利增速中国中铁中国铁建葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正大幅度高增如中国中铁2008Q3-4归母净利均为负2009Q1增速转正为87中国铁建从2008Q2的-24至09Q4反转至132加权ROE中国中铁中国铁建2009年ROE显著修复中国中铁ROE从2007年的246大幅下降至2008年的202009年修复至115中国铁建ROE从2007年的948大幅下降至2008年的1012009年小幅修复至131经营现金流中国中铁中国铁建2009年净现比显著提升中国中铁中国铁建2009年在净利润大幅提升的同时经营净现金流改善使得净现比也明显提升2009年中国中铁净现比从70提升至274中国铁建从200提升至265表3中国中铁中国铁建新签订单均实现显著增长新签订单及增速200720082009中国中铁亿元248542856018增速267240中国铁建亿元287042316013增速354742葛洲坝亿元-304421增速--39整体增速315941数据来源Wind国泰君安证券研究表4建筑央企单季度业绩整体增速反转20082009公司Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中国中铁16--8751426917中国铁建-24--345669132葛洲坝201-4325636826271整体增速4--5457644308数据来源Wind同花顺国泰君安证券研究表5中国中铁中国铁建2009年ROE显著修复加权ROE200720082009中国中铁24620115中国铁建948101131葛洲坝141169240请务必阅读正文之后的免责条款部分10of97行业专题研究平均44596162数据来源Wind国泰君安证券研究表6中国中铁中国铁建2009年净现比显著提升经营净现金流归母净利润200720082009中国中铁170274中国铁建300200265葛洲坝3310738平均111126192数据来源Wind国泰君安证券研究13微观建筑指数涨106中国中铁涨74PE最高104倍中国铁建涨49PE最高30倍本轮周期内建筑指数大涨约106涨时约9个月上涨幅度建筑指数SW指数从2008年11月1194点上涨至2009年7月2373点自最低价最大涨幅为106涨时长约9个月之后调整半年到2010年初再度上涨行情节奏四万亿出台后建筑指数先在两周内暴涨约34这一轮主要是政策主题的快速拉动后以横盘震荡及小幅回调为主约2个月主要因自上而下宏观数据细节政策以及自下而上建筑公司基本面需验证到2009年初社融增速等宏观数据明显好转建筑公司基本面开始好转之后才开始加速上涨PE估值PE估值从2008年11月的29倍提升到2009年7月的47倍从节奏上看四万亿出台后从29倍迅速提升到37倍后下降至30倍2008年底2009年初后继续提升基金持仓根据国泰君安策略团队测算的申万一级行业基金实际配置情况建筑行业基金持仓比例在2008年持续上升Q1-4分别为079101224328图5建筑指数2008年11月-2009年7月大涨图62008年Q1-4建筑仓位不断上升3500建筑指数右100PE建筑行业基金持仓比例90300080357030250060252000502040151500301020100005100050002007-062008-032008-122009-092009-122010-062011-032011-122007-032007-092007-122008-062008-092009-032009-062010-032010-092010-122011-062011-092007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082007-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究本轮行情中中国中铁PE在2019Q1-3持续提升2019年PE相较2018请务必阅读正文之后的免责条款部分11of97行业专题研究年大幅下降主要由于2019年业绩大幅增长517中国铁建同样由于2019年业绩大幅增长81导致2019年PE下降类似中国中铁葛洲坝PE在2019Q1-3期间也持续提升本轮周期内2008年建筑指数对比沪深300指数获得明显超额收益自2009年后超额收益并不突出表72008-09年行情中葛洲坝涨幅超沪深30020082009200811-200909指数Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4期间最高涨幅建筑央企指数-37-1860-218-20658申万建筑行业指数-26-19-1111714-811106沪深300指数-29-26-20-193826-519137中国中铁-38-2711-6025-15974中国铁建-16-407-69-15649葛洲坝-38-20-6252610-621132数据来源Wind国泰君安证券研究注建筑央企指数陆续纳入了09年7月上市的中国建筑和09年9月上市的中国中冶如计算中国中铁中国铁建葛洲坝在08年11月至09年9月的综合涨幅为17表8中国中铁葛洲坝PE在2019Q1-3持续提升20082009证券代码证券简称Q3Q4Q1Q2Q3Q4股价涨幅11-6025-159PE最高10311045169188201185601390SH中国中铁PE最低867780145154164162PE平均940953153167182172股价涨幅07-69-156PE最高290299169157169149601186SH中国铁建PE最低230230143145137135PE平均265267152150153141股价涨幅-6252610-621PE最高204227165172204221600068SH葛洲坝PE最低151151134158168175PE平均175192148165186201数据来源Wind国泰君安证券研究212-13年信用货币由紧转松基建增速由-2反弹至24建筑央企净利润提升超额收益明显21宏观GDP增速由102降至75信用货币由紧转松2次降息3次降准2012年1月-2013年5月受欧债危机影响国内GDP增速连续7个季度下滑自2011Q1高点102最低下滑至2012Q3的75工业增加值增速自2011年2月的149下滑至2012年1月的282月大幅反弹至213后再度下行4月起基本保持稳定CPI自2011年7月645请务必阅读正文之后的免责条款部分12of97行业专题研究下滑至2012年7月18城镇登记失业率2011Q1-2013Q2维持412013Q3有明显下滑图72011Q1-2012Q3GDP增速不断下滑图82011年工业增加值增速下滑较多增速城镇登记失业率右257GDP工业增加值增速CPI右1054126201004105954081549040638510404280575402170400002011-012011-052011-092012-012012-052013-052013-092014-012014-052014-092012-092013-012011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112011-03数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究为防止经济下行过快国内经济发展的重心由2011年的防通胀转向稳增长及扩大内需2011年12月-2012年5月2次降息3次降准宽松周期开启12011年底的中央经济会议给2012年的经济政策基调定位虽仍延续了2011年的积极的财政政策和稳健的货币政策但重心已由防通胀转向稳增长22011年12月28日的国务院工作会议重点提扩大内需货币政策实际性转向宽松32011年12月-2012年5月连续2次降息3次降准表92011年底起财政货币政策实际性转向宽松时间政策中央定调2012年政策主线为稳定增长调整结构管理通胀财政货币政策表述虽仍是积极的财政2011年12月政策和稳健的货币政策但重心已由防通胀转向稳增长2011年12月28日国务院工作会议重点提扩大内需保持投资稳定增长的同时把重点放在优化投资结构上2011年12月-2012年3次降准分别为20111252012214201258降准后大机构由215下调到20中小机构由185月下调到165后直到2015年2月再度降息2012年2月20日国务院正式批复同意国家发展改革委组织编制的西部大开发十二五规划2次降息分别为6876降息后一年期存款基准利率由325下调到3一年期贷款基准利率由6562012年6-7月下调到6后直到2014年11月再度降息2012年7月政治局会议强调把稳增长放在更重要位置2012年8月27日国务院发布国务院关于大力实施促进中部地区崛起战略的若干意见印发新修订的国家级经济技术开发区国家级边境经济合作区等基础设施项目贷款中央财政贴息资金2013年2月管理办法将以银行贷款和中长期债券资金等中央财政贴息资金支持国家级开发区的基础设施项目国家发改委将2013年铁路固定资产投资额度从年初计划的6500亿元上调至6900亿元同时确认20132013年8月年铁路新开工项目由37个调整为47个2014年和2015年铁路固定资产投资将不低于14万亿元的两个计划至此十二五期间铁路投资计划从28万亿元增加为33万亿元2013年11月三中全会提出允许社会资本通过特许经营参与城市运营数据来源Wind高铁网新浪财经财经网等国泰君安证券研究22中观基建投资增速由-2反弹至24建筑央企净利润请务必阅读正文之后的免责条款部分13of97行业专题研究由-8提升至2012Q3的20社融增速M2增速等数据好转基建投资增速由-2反弹至24社融增速2011年为波动下滑2012年宽松开启后社融单月增速从1月的-44最高反弹至9月的285社融累计增速在2012年年底反弹至23且2013H1继续保持高增长M2增速2011年为波动下滑2012年宽松开启后M2增速从1月的124最高反弹至2013年4月的161累计增速在2012年年底反弹至14且2013H1继续维持在24以上基建投资增速基建单月增速从2012年初的-24大幅反弹至2012年12月的242且2013年前三季度继续维持20以上增速从基建累计增速看2012年全年为1532013年全年为213均大幅超过2011年全年的33图92012宽松开启后社融M2增速大幅反弹图102012年基建投资大幅提升亿元基建投资单月值基建投资单月增速1600035140003025120002010000158000106000504000-52000-100-152011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究本轮行情建筑央企净利润增速由2012Q2的-8提升至2012Q3的20新签订单增速回温ROE至2013年有所修复现金流则快速改善新签订单增速本轮行情中由2011年整体订单增速-2回正至2012年整体订单增速152013年增速温和加快至18净利润增速2012Q2建筑央企净利润由-8提升至2012Q3的20其中中国铁建由2提升至41中国中冶由-236提升至34涨幅明显至2013年建筑央企整体净利润增速明显提升Q1-4净利润同比增速分别为32312680从开始宽松到业绩持续改善间隔约1年时间比上一轮稍长加权ROE与建筑央企整体净利润增速相似2012年建筑央企ROE仍同比下降2013年明显修复其中中国中铁中国建筑中国铁建中国中冶2013年ROE同比分别提升162111225pct经营现金流宽松政策的陆续出台较为快速地传导至建筑央企经营现金流的改善如中国中铁净现比从2011年的-201提升至2013年的85中国中冶净现比从2011年的-298提升至2013年6722012年中国建筑中国铁建净现比均由负转正其他建筑央企在此期间净现比同样表现较好请务必阅读正文之后的免责条款部分14of97行业专题研究表102012年建筑央企订单增速整体由负转正新签订单及增速201120122013中国电建亿元127817192102增速23522中国中铁亿元570873109297增速-222827中国交建亿元457851495433增速11126中国建筑亿元93071057314174增速151036中国铁建亿元681278938535增速-9168中国化学亿元1023979820增速-4-16中国中冶亿元286726552553增速1-7-4葛洲坝亿元7253010121191增速304018整体增速-21518数据来源Wind国泰君安证券研究表11中国铁建中国中冶2012Q3单季度净利润涨幅明显20122013公司Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4中国电建71315161210157中国中铁-458668-16236470中国交建-4-20-134317731-19中国建筑167102845113238中国铁建-2924123345422-6中国化学276861-348322-12中国中冶-28-23634-56421142-25111葛洲坝1-4-5174-7100整体增速-12-820-3332312680数据来源Wind国泰君安证券研究表12建筑央企ROE表现至2013年有所修复加权ROE201120122013中国电建230141141中国中铁9698114中国交建173147133中国建筑163165186中国铁建130125136请务必阅读正文之后的免责条款部分15of97行业专题研究中国化学167185172中国中冶91-15670葛洲坝145132121平均149105134数据来源Wind国泰君安证券研究表13建筑央企2012-13年净现比明显提升经营净现金流归母净利润201120122013中国电建16059119中国中铁-201-5785中国交建1511257中国建筑-571513中国铁建-16064-90中国化学1739762中国中冶-298-63672葛洲坝74-17296平均-3726152数据来源Wind国泰君安证券研究23微观建筑指数涨33中国化学涨151PE最高18倍中国铁建涨81PE最高13倍本轮行情内政策宽松力度不及2008年且有地方债清理等因素故建筑指数涨幅不及上一轮但持续时间较长建筑指数2012-2013年5月取得约33的较高涨幅涨时约16个月2012年涨幅25经济周期内财政政策向股价传导机制传导机制与2009年相似但由于宽松力度及基建刺激力度相对较弱因此估值修复亦相对较弱主要是EPS修复所带来的行情上涨幅度建筑指数SW建筑指数从2012年1月6日1414点上涨至2013年5月29日1881点自最低价涨幅为33上涨时长约16个月之后调整约1年到2014年5月再度上涨整体看本轮宽松周期内涨幅不及2009年主要因宽松力度及基建刺激力度弱于2009年行情节奏2011年12月5日第一次降准建筑指数未有反应而是继续下跌约14约1个月主要因自上而下宏观数据细节政策以及自下而上建筑公司基本面还未得到验证后中央经济工作会议国务院工作会议接连召开奠定宽松基调叠加2012年年初宏观数据好转使得宽松具备实际数据支撑后建筑指数开始上涨PE估值PE估值从2012年1月的12倍提升到3月的15倍后逐步下降到2013年5月为13倍本轮宽松周期内建筑估值并未明显提升主要与宽松力度较弱财政货币政策表态为一积极一稳健且本轮宽松向基本面传导时滞较2009年明显拉长基金持仓从2012Q1的275持续提升至2012Q4的504请务必阅读正文之后的免责条款部分16of97行业专题研究图11建筑指数2012年-2013年5月涨幅较高图122012年建筑仓位持续明显提升3000建筑指数PE右30建筑行业基金持仓比例28002600255550240045220020403520003018001525160020151400101012000500100052011-032011-062011-122012-032012-122013-092014-092011-092012-062012-092013-032013-062013-122014-032014-062014-122011-012011-052012-012012-052012-092013-012013-092014-012014-052013-052014-092011-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究本轮行情持续时间较长且涨幅较为温和相比沪深300指数也取得了较小的超额收益中国化学PE由最低点2012Q1的8倍上涨至2013Q2的最高点18倍中国中冶2012年业绩为负2013Q1最高PE达到13倍本轮行情建筑行业指数涨幅主要于2012年高于沪深300指数表142012-13年行情中中国化学中国建筑涨幅显著20122013201201-201305指数Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4期间最高涨幅建筑央企指数12-622-12-127-234申万建筑行业指数36-615-5-71-137沪深300指数50-710-1-129-333中国电建16-2822-12-1413-144中国中铁-35021-8-1312047中国交建-16-14-1028-6-196-145中国建筑512-827-14-32-250中国铁建412528-14-1720-481中国化学3-12020133-161151中国中冶-3-3-1710-10-2114-520葛洲坝-7-8-217-8-203-328数据来源Wind国泰君安证券研究表15中国化学中国中冶PE上涨明显20122013证券代码证券简称Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4股价涨幅16-2822-12-1413-1PE最高150153144126125108100105601669SH中国电建PE最低133136101104101868596PE平均14014611911211210190100股价涨幅-35021-8-13120601390SH中国中铁PE最高7575728471636365PE最低6566676960535258请务必阅读正文之后的免责条款部分17of97行业专题研究PE平均7171707767605862股价涨幅-16-14-1028-6-196-1PE最高-60495557534847601800SH中国交建PE最低-50444449424044PE平均-56474953504345股价涨幅512-827-14-32-2PE最高4244455041393536601668SH中国建筑PE最低3639384034333232PE平均4042414237363334股价涨幅412528-14-1720-4PE最高5657607467575658601186SH中国铁建PE最低4649545854444350PE平均5254576761525155股价涨幅3-12020133-161PE最高110113111132138175153128601117SH中国化学PE最低839487103111132118108PE平均99103100115123149132119股价涨幅-3-3-1710-10-2114-5PE最高-63-62-49-50130119111109601618SH中国中冶PE最低-70-67-62-561189392100PE平均-67-65-56-5212511498106股价涨幅-7-8-217-8-203-3PE最高201182155130138121105103600068SH葛洲坝PE最低172165120113118959194PE平均1881721361221291149799数据来源Wind国泰君安证券研究314-15年一带一路等政策发力基建投资增速20左右建筑央企领涨建筑业估值高达35倍31宏观GDP增速由75降至67连续6次降息5次降准一带一路拉动海外需求2014年7月-2015年5月从宏观经济层面看由于受到2014H2财政开支收缩以及结构转型等影响国内经济下行压力增大2014Q4起国内GDP增速连续5个季度下滑工业增加值增速CPI均在2014年明显下滑国内GDP增速2014Q2阶段高点752014Q4起连续5个季度下滑最低点为2016Q1-Q3的672014年11月起至2015年连续6次降息5次降准甚至在2015年10月出现单月同时降息降准定向降准虽然2015年宽松力度明显加大但由于2014年清理地方债叠加结构转型等因素制约GDP增长因此直到PPP模式加速推广之后GDP增速才开始企稳2016Q2-Q3后从67反弹至2017Q1-Q2的69工业增加值增速自2014年6月的92下滑至2015年2月的36后逐步提升至2016年3月的68并基本保持稳定CPI请务必阅读正文之后的免责条款部分18of97行业专题研究自2014年6月的23下滑至2015年1月的08后逐步提升至2016年4月的23并基本保持稳定失业率自2014Q4起不断下滑从409下滑至2016Q4的402图132014Q4-2016Q1GDP增速不断下滑图142014年工业增加值增速下滑较多GDP增速城镇登记失业率右工业增加值增速CPI右764151835410167430144057212254001070395820683906154663852106438000524002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究由于国内宏观经济未见明显起色同时面临股市大幅动荡人民币贬值等压力政策宽松力度加大12014年底的中央经济会议再度提出努力保持经济稳定增长32015年虽继续施行积极的财政政策和稳定的货币政策但货币政策实际性中性偏宽松并实行多次降息降准史无前例2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准表162014年H2起财政货币政策开始转向宽松时间政策2014年11月财政部发布政府和社会资本合作模式操作指南试行金融机构一年期贷款基准利率下调04个百分点至56一年期存款基准利率下调025个百分点至2014年11月22日275金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的11倍调整为12倍其他各档次贷款和存款基准利率相应调整发改委发布关于开展政府和社会资本合作的指导意见鼓励和引导社会投资增强公共产品供给能力2014年12月促进调结构补短板惠民生2015年2月-2016年六次降准包含一次定向降准分别为24420628826102431降准后大机构由20下调3月至165中小机构由165下调至13后直至2018年1月再度定向降准2015年3月-2015年五次降息分别为315116288261024降息后一年期存款基准利率由275下调到150一10月年期贷款基准利率由56下调到435发改委国开行发布关于推进开发性金融支持政府和社会资本有关工作的通知进一步完善配套政策2015年3月破除行业垄断积极营造良好合作环境审议通过关于加快推进生态文明建设的意见2015年3月推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动发布一带一路顶层规划设计完成2015年4月财政部等六部委发布基础设施和公用事业特许经营管理办法2015年5月财政部发改委及央行发布关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见2015年9月审议通过生态文明体制改革总体方案抵押补充贷款PSL存款准备金制度改革2015年12月亚洲基础设施投资银行正式成立请务必阅读正文之后的免责条款部分19of97行业专题研究数据来源政府各部委官网国泰君安证券研究32中观基建投资增速维持20建筑央企订单增速711净利增速1提至21社融增速M2增速等数据好转基建投资受到清查地方债及十二五末期等因素影响保持20左右增速变动不大社融增速2014年波动较大且明显下滑2015年波动亦较大但逐步反弹2016年明显提升2014-16年社融累计增速为-5-616M2增速从2014年6月的147下滑至2015年4月的101后明显反弹最高反弹至2016年1月的14后有所滑落2014-16年M2累计增速为122133113基建投资增速2014年清查地方债使得基建增速没有在本轮宽松周期明显反弹基建增速2014年整体保持稳定但受到清查地方债及十二五末期等因素影响2015年有所下滑从广义基建增速看2014-15年为198172014年10月财政部下发文件要求地方对政府性债务进行清理甄别历时三个月后将地方债规模定格为154万亿元2014年末因纳入预算是为显性债务这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账也意味着未纳入的债务财政不再兜底图152014Q3-2015Q2基建投资维持较高增速图162014Q3社融波谷Q4反弹社融增速M2右20161515141310120511100098052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-057106数据来源Choice国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究一带一路构想2013年首次提出2014年升级为国家战略十八届三中全会中央财经领导小组第八次会议布局一带一路据普华永道报告2016年一带一路66国七项核心基础设施领域项目及交易总额4940亿美元其中中国占投资总金额的三分之一表172014-15年存在助推一带一路板块大涨的重大事件时间节点重大事件201422月7日中俄就俄罗斯跨欧亚铁路与丝绸之路经济带和海上丝绸之路的对接问题达成共识3月5日政府工作报告提出1抓紧规划建设丝绸之路经济带21世纪海上丝绸之路2推进孟中印缅20143中巴经济走廊建设推出一批重大支撑项目加快基础设施互联互通请务必阅读正文之后的免责条款部分20of97