事件：公司发布2023年半年报，实现营业额23.27亿元，同比增长3.0%；实现净利润4.47亿，去年同期亏损2.61亿元，实现经调整净利润4.97亿元，同比增长17%。公司收入低于预期。利润基本符合预期。公司宣派2023年中期股息每股本公司普通股0.12元人民币，总额约为人民币2.82亿元，分红率为63%。
　　投资评级与估值：考虑传统KA客流下降影响公司产品销售，下调盈利预测，预测2023-2025年公司归母净利润为9.95、11.60、13.44亿元（23-25年前次为10.24、11.94、13.84亿元），分别同比增长558%、17%、16%，最新收盘价对应23~25年PE分别为16x、14x、12x，维持增持评级。公司作为行业领先企业，品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。
　　调味面制品销量承压，蔬菜制品占比持续提升。根据公司公告，分产品看，23H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品分别实现营收12.89/9.33/1.05亿元，分别同比-3.9%/14.1%/3.7%。量价拆分来看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他制品销售量分别同比-24%/-1.8%/-10.1%。均价分别同比+26.4%/+16.2%/+15.3%。因传统KA客流量下降，公司产品销售受到不同程度的影响。调味面制品业务通过调整产品结构，均价提升明显，但因淘汰了部分低价格带产品，销量下滑明显导致营收表现承压；蔬菜制品基本克服产品结构调整带来的销量影响，收入占比持续提升；豆制品及其他制品业务因公司优化营销资源配置，减少部分豆制品的营销活动，销量承压，但卤蛋产品需求增加，驱动营收增长。
　　深入渗透线下经销网络，有效触达线上渠道。根据公司公告，分渠道看，线下渠道实现20.65亿元，同比2.2%，线下渠道积极推进辅销助销策略，辅销模式在一二线城市建立销售办事处，提高终端执行力，助销模式在低线城市推进终端覆盖并提升单产，门店覆盖数量及店均SKU持续提升。2023年5月开始积极拥抱零食量贩渠道，截至6月底，已与62家零食系统达成合作，覆盖门店数量一万余家，根据公司内部管理账统计，7月零食渠道销售额0.39亿元。线上经销/线下直销分别实现收入0.97/1.65亿元，分别同比-17.95%/36.14%。线上直销渠道高增主要系线上渠道新开自营店铺，拓展线上销售额。
　　提价传导顺利，盈利能力提升。根据公司公告，23H1公司实现毛利率47.5%，同比提升9.4pct，主要系公司提价传导顺利。费用率上，公司销售费用率同比上行3.9pct至15.8%，主要原因系1）公司加强户外媒体、电商平台及其他线上媒体广告投放，23H1推广及广告费用0.90亿，同增145.7%；2）销售团队扩大，雇员福利费用1.65亿，同增48.2%。管理费用率同比下降0.4pct至9.4%。综上，公司实现经调整净利率21.4%，同比提升2.6pct。
　　展望下半年，收入有望环比加速。1）提价及产品结构调整因素基本消除；2）公司通过辅销和助销推动渠道精耕，加速布局零食渠道，与costco等会员制商超渠道达成合作；3）推出子品牌定位麻辣产品，区别于此前的甜味口味，有望拓宽消费受众。
　　核心假设风险：渠道的风险、原材料价格波动、食品安全问题

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想食品饮料公司研究2023年9月3日利润端改善明显关注下半年收入恢复卫龙09985HK事件公司发布2023年半年报实现营业额2327亿元同比增长30实现净利润447亿增持去年同期亏损261亿元实现经调整净利润497亿元同比增长17公司收入低于预期利润维持基本符合预期公司宣派2023年中期股息每股本公司普通股012元人民币总额约为人民币282亿元分红率为63投资评级与估值考虑传统KA客流下降影响公司产品销售下调盈利预测预测2023-2025年市场数据2023年8月31日收盘价港币727公司归母净利润为99511601344亿元23-25年前次为102411941384亿元分恒生中国企业指数633363别同比增长5581716最新收盘价对应2325年PE分别为16x14x12x维持增52周最高最低价港币6311214持评级公司作为行业领先企业品牌知名度高量价齐升下调味面制品有望保持稳健增长蔬H股市值亿港币1709菜制品有望凭借渠道优势加速增长成为公司第二增长曲线流通H股百万股2351调味面制品销量承压蔬菜制品占比持续提升根据公司公告分产品看23H1调味面制品蔬菜汇率人民币港币109制品豆制品及其他制品分别实现营收1289933105亿元分别同比-3914137量价拆分来看调味面制品蔬菜制品豆制品及其他制品销售量分别同比-24-18-101均价分别同比264162153因传统KA客流量下降公司产品销售受到不同程度的影响调味面制品业务通过调整产品结构均价提升明显但因淘汰了部分低价格带产品销量下滑明显股价表现导致营收表现承压蔬菜制品基本克服产品结构调整带来的销量影响收入占比持续提升豆制品及其他制品业务因公司优化营销资源配置减少部分豆制品的营销活动销量承压但卤蛋产品需求增加驱动营收增长深入渗透线下经销网络有效触达线上渠道根据公司公告分渠道看线下渠道实现2065亿元同比22线下渠道积极推进辅销助销策略辅销模式在一二线城市建立销售办事处提高终端执行力助销模式在低线城市推进终端覆盖并提升单产门店覆盖数量及店均SKU持续提升2023年5月开始积极拥抱零食量贩渠道截至6月底已与62家零食系统达成合作覆盖门店数量一资料来源ifind万余家根据公司内部管理账统计7月零食渠道销售额039亿元线上经销线下直销分别实现收入097165亿元分别同比-17953614线上直销渠道高增主要系线上渠道新开自营店证券分析师铺拓展线上销售额吕昌A0230516010001lvchangswsresearchcom提价传导顺利盈利能力提升根据公司公告23H1公司实现毛利率475同比提升94pct周缘A0230519090004主要系公司提价传导顺利费用率上公司销售费用率同比上行39pct至158主要原因系1zhouyuanswsresearchcom公司加强户外媒体电商平台及其他线上媒体广告投放23H1推广及广告费用090亿同增联系人14572销售团队扩大雇员福利费用165亿同增482管理费用率同比下降04pct至94综上公司实现经调整净利率214同比提升26pct熊智超862123297818xiongzcswsresearchcom展望下半年收入有望环比加速1提价及产品结构调整因素基本消除2公司通过辅销和助销推动渠道精耕加速布局零食渠道与costco等会员制商超渠道达成合作3推出子品牌定位麻辣产品区别于此前的甜味口味有望拓宽消费受众核心假设风险渠道的风险原材料价格波动食品安全问题财务数据及盈利预测人民币202120222023E2024E2025E营业收入百万元48004632504758226590同比增长率16-391513净利润百万元82715199511601344同比增长率1-825581716每股收益元041006042049057净资产收益率31233169170166市盈率倍162510356157513511166市净率倍366284251212179注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表卫龙9985HK-GSD利润表单位百万元CNY202120222023E2024E2025E营业总收入480020463222504662582247659032主营业务收入480020463222504662582247659032营业总支出388720378760390555448676505473营业成本300717267262269081308937347964营业开支88003111499121473139739157509营业利润9330384462114108133571153559加利息收入24787107185442098425367减利息支出5541338695695695加权益性投资损益其他非经营性损益-622634非经常项目前利润9460592754131957153861178231加非经常项目损益15058-51516除税前利润10966341238131957153861178231减所得税2699026108324773786843866少数股东损益持续经营净利润826731513099480115993134365加非持续经营净利润其他特殊项净利润826731513099480115993134365减优先股利及其他调整项归属普通股东净利润826731513099480115993134365综合收益784512506899480115993134365资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2