研究报告全文：行业日期贵金属月报2023年9月4日宏观金融研究团队研究员何卓乔宏观贵金属020-38909340hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号F3008762伦敦黄金先扬后抑人民币黄金研究员黄雯昕宏观国债021-60635739战略投资正当时huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员董彬股指外汇021-60635731dongbinccbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtianleccbccbfuturescom期货从业资格号F03107564贵金属继续偏弱运行夯实基础请阅读正文后的声明summary月度报告近期研究报告观点摘要summary宏观专题-美国经济在软着陆之2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元盎司反前需经历小型滞涨2023817弹至1960美元盎司美国通胀压力缓解以及美元汇率美债利率回落为黄金反弹提供直接动力但2月份期间公布宏观专题-美国扩张财政与紧缩货币的正反馈循环2023724的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性市场重新评估美联储政策利率路径预期伦敦黄金回撤到1800美元盎宏观专题-站在紧缩十字路口的司附近3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫美联储该何去何从2023615使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期3月中旬至贵金属专题-本轮黄金牛市的驱5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元盎司并创历史新高动力与运行特征2023522随后美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性市场对美宏观专题-美国债务违约风险再联储政策利率路径预期再次上移美元汇率和美债利率偏强次浮现2023512运行5月中旬以来贵金属震荡调整伦敦黄金一度跌破1900美元盎司关口8月末美债利率回落以及中国加大刺激力度宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积2023428削弱美元汇率的利差优势与海外避险需求伦敦黄金小幅反弹至1925美元盎司附近美国政府持续的扩张性财政政策以及地缘政治风险推动的跨国产业链重构在增强美国经济韧性的同时也使得潜在通胀压力持续存在美国经济在扩张性财政与紧缩性货币的多空影响下很可能实现软着陆经济软着陆以及潜在通胀压力将使得美联储倾向于在更长时间保持政策利率更高水平紧缩性货币政策使得市场对美国经济衰退的风险始终存在而且政策利率越高经济衰退风险越大因此贵金属市场同时受到经济衰退风险引发的避险需求与为更高利率所抑制的配置需求两方面因素影响这使得贵金属走势流畅度大为降低从中期角度看我们认为经济与通胀韧性支持美联储继续收紧货币政策2023年下半年贵金属仍然缺乏突破上涨动能或继续低位盘整夯实反转基础短期波动受美联储政策利率路径预期升降与美元汇率美债利率的影响而在美国经济与通胀进一步走弱之后2024年美联储仍有机会实施温和降息届时避险需求与配置需求将协力推动贵金属走出突破上涨行情建议中长线资金可在伦敦黄金1830-1930美元盎司区间内逢低分批吸纳请阅读正文后的声明-2-月度报告目录一2023年迄今贵金属走势回顾-4-二贵金属基本面分析-5-21美国经济重新进入滞胀格局-5-22美联储更加谨慎但仍有升息空间-8-23美债利率与美元汇率震荡偏强-9-三贵金属价格展望-10-请阅读正文后的声明-3-月度报告一2023年迄今贵金属走势回顾2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元盎司反弹至1960美元盎司美国通胀压力缓解以及美元汇率美债利率回落为黄金反弹提供直接动力但2月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性市场重新评估美联储政策利率路径预期伦敦黄金回撤到1800美元盎司附近3月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期3月中旬至5月初伦敦黄金快速上涨至2082美元盎司并创历史新高随后美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性市场对美联储政策利率路径预期再次上移美元汇率和美债利率偏强运行5月中旬以来贵金属震荡调整伦敦黄金一度跌破1900美元盎司关口8月末美债利率回落以及中国加大刺激力度削弱美元汇率的利差优势与海外避险需求伦敦黄金小幅反弹至1925美元盎司附近图1伦敦黄金与白银图2伦敦黄金的相关性数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部截至8月底年内伦敦黄金和白银分别上涨53和12由于同期人民币兑美元汇率贬值54期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因年内上海金银期指分别上涨121和93从相关性来看8月份伦敦黄金与美元指数的负相关性有所增强与美债实际利率保持强负相关性说明主导美元汇率和美债利率变动的美国经济增长动能预期同样主导贵金属走势与Brent原油的正相关性显著减弱与伦敦白银的强正相关性小幅减轻意味着抗通胀需求对黄金价格影响不大而中国加大经济刺激力度提振了白银的工业需求预期请阅读正文后的声明-4-月度报告二贵金属基本面分析21美国经济重新进入滞胀格局2023年上半年美国经济韧性来自于扩张性财政政策以及通胀压力缓解美国私人部门支出意愿好转居民部门消费稳健房地产市场B浪反弹企业部门投资火热经济与通胀韧性使得美联储政策利率路径预期持续上移但随着美联储收紧货币政策的累积滞后效应逐步起效以及银行业危机导致的信贷条件收紧多方面数据显示美国经济增长韧性正在减弱强劲内需对美国核心通胀的支撑也有所削弱经济景气方面7月份美国ISM制造业PMI环比回升04个百分点至464可以看出2023年4月份以来美国制造业PMI还是偏弱运行但有底部筑底迹象其中新订单指数回升到2022年11月份以来的高点但就业指数显著恶化物价指数继续偏弱运行7月份美国ISM非制造业PMI环比回落12个百分点至527部分修正6月份异常上升的冲击新订单指数与就业指数均环比回落但物价指数环比上升27个百分点至568从数据上看美国制造业在补贴性质的扩张性财政政策以及跨境产业链重构的支撑下正逐步适应高利率环境但制造业疲软对服务业的传递尚未结束后期可能呈现制造业震荡筑底与服务业快速回落并存的情况图3美国ISMPMI图4美国非农就业与失业率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部就业市场方面美国7月份新增非农就业187万前两个月数据也向下修正3个月移动平均值下降至218万2023年前六个月新增非农就业均较初值向下修正平均每月下修41万说明上半年美国就业市场紧张状况存在一定程度的系统性高估现象或是统计方法调整所致分行业看制造建筑业和金融信息业就业在经过一季度的疲软后有企稳迹象意味着美国部分行业正逐步适应高利率状请阅读正文后的声明-5-月度报告态休闲酒店业新增就业显著减少说明随着经济疫后重新开放的持续推进受疫情影响最大的部门就业基本上恢复到正常水平核心服务业新增就业平稳回落但仍高于美国上一轮库存周期下行阶段的平均水平我们认为2023年下半年美国月度新增非农就业水平有望继续回落到15-18万区间内2023年7月份美国失业率从上月的36小幅下降至35继续处于1960年以来的低水平区间近期未呈现显著上行趋势雇员薪资同比增速维持在44附近就业市场紧张带来的薪资-物价螺旋式上升风险继续存在房地产市场方面2023年上半年美国NAHB住房市场指数企稳回升主要得益于居民部门资产负债表稳健居民收入稳健增长股票市场反弹带来的财富效应以及房地产价格和房贷利率的小幅回落目前看得益于积极财政政策以及就业市场结构性紧俏美国居民部门资产负债表仍然非常稳健这意味着美国房地产市场即使进入下行阶段也不太可能出现推动房价大幅下跌而在AI炒作热潮大幅推高美股之后2023年下半年股票市场反弹带来的财富效应大概率减弱甚至转为逆财富效应7月底以来标普500指数与纳斯达克指数分别下跌37和568月上旬房贷利率跟随10年期国债利率回升到2022年10月份高点附近2023年6月份房地美房价指数已经较2022年5月份的阶段性高点还高出15房地产购买力指数骤然下跌至878低于2022年10月份的阶段性低点913综合上述因素我们判断虽然稳健的居民部门资产负债表状况对美国房地产市场的支持继续存在但股市财富效应的减弱以及房地产购买力的下降很有可能使得美国房地产市场的B浪反弹在2023年下半年终结数据显示2023年8月份NAHB住房市场指数较7月份回落6个点至50主要是高按揭利率抑制了潜在买家的购房意愿选择降价促销的建筑商比例也从7月份的22上升到25图5美国房地产市场图6美国消费者信心指数数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部在居民消费方面2023年4月份至7月份美国零售销售显著回暖背后驱动请阅读正文后的声明-6-月度报告力是居民部门超额储蓄劳动薪资收入稳健以及通胀压力缓解密歇根大学消费者调查数据显示消费者信心与通胀预期之间存在较高的正相关性2022年下半年以来消费者信心的回升以及居民消费的回暖与通胀压力缓解密不可分虽然2028年8月份一年期和五年期通胀预期分别微跌01个百分点但由于能源食品价格以及房地产价格企稳回升消费者信心指数仍环比回落04个百分点我们预计随着中短期通胀压力回升以及居民部门超额储蓄逐渐消耗劳动薪资增速平稳回落2023年下半年美国居民消费将重新走弱虽然我们预计2023年下半年美国经济增长动能走弱但来自前一阶段经济增长动能回升对物价的推动作用以及供应收紧对能源食品价格的拉升作用大概率使得2023年下半年美国通胀压力企稳回升首先是2023年上半年房地产价格企稳回升再创新高对于房租以及其他服务业价格的推升作用将持续体现从2019年底到2023年6月份房地产价格累积上涨423与此同时房租CPI仅上涨187鉴于房租涨幅远低于房价涨幅且房租相对于房价有约半年的滞后期我们预计2023年上半年房价的再次上涨将在2023年下半年推动房租加速上升其二是OPEC减产限产美国页岩油产量触顶美国回补战略储备原油以及厄尔尼诺天气状况推动国际原油市场从供过于求向供不应求转变2023年7月份以来国际原油价格显著回升2022年四季度以来OPEC两次实施集体减产限产7月初沙特与俄罗斯宣布自愿额外减产8月初再次宣布延长自愿额外减产时限与此同时美国页岩油开采活动因边际成本上升而减弱2023年8月11日当周美国油气钻井数量较2022年11月峰值784口减少130口EIA数据显示2023年以来美国原油产量在122-127百万桶天之间波动并没有延续2021年至2022年的上升趋势在产量下降推动供需关系转变的同时厄尔尼诺天气现象通过供应约束恶劣天气影响原油生产以及需求扩张极端温度增加能源需求可能进一步恶化原油市场供需缺口2023年3月份至今美国商业原油库存减少35千万桶远高于过去五年平均的1千万桶由于欧美整体通胀与能源价格关系密切原油市场供需格局向供不应求转变国际原油价格显著反弹以及基数效应减弱将推高美国整体CPI增速除了能源供应收紧推高原油价格外地缘冲突加剧叠加厄尔尼诺天气状况或冲击全球粮食供应推升食品价格7月17日俄罗斯以与俄罗斯有关的不稳未得到履行为由宣布退出黑海粮食协定地缘政治危机导致的谷物贸易受限将极大冲击全球粮食供给在厄尔尼诺现象的影响下印度水稻食糖产量受损作为世界最大的的大米出口国为保证国内粮食供应且稳定国内粮食价格7月20日印度决定禁止大部分大米出口目前各大气象组织均预计厄尔尼诺天气现象可能在请阅读正文后的声明-7-月度报告时隔7年之后再次出现2023年下半年至2024年上半年恶劣天气现象对农产品供应的扰动仍将成为潜在通胀驱动来源图7美国CPI增速图8美国PPI增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2023年7月份美国整体CPI同比增长32增速较6月份加快02个百分点为2022年7月份以来首次核心CPI同比增长47增速较6月份回落01个百分点初步呈现出整体CPI企稳回升核心CPI降速放缓态势与我们预期基本一致环比来看食品与住房租金CPI显著加速能源CPI连续两个月环比回升但近期原油价格大幅反弹尚未完全体现在CPI数据当中7月份美国整体PPI同比增长08增速较6月份加快05个百分点为2022年7月份以来首次其中商品PPI跌幅显著收窄服务PPI增速掉头回升考虑到内需旺盛情况下价格传导更加顺畅PPI增速回升对CPI起到推动作用22美联储更加谨慎但仍有升息空间8月16日美联储公布了7月26日议息会议纪要纪要显示美联储官员对是否加息的决定出现小幅分歧18位参会的美联储官员中大部分支持7月加息但有2位倾向于7月暂停加息非投票官员纪要还显示绝大多数美联储官员认为通胀存在向上风险但也注意到部分价格回落的迹象因此未来美联储货币政策路径仍然将以数据依赖的方式进行未来数月的经济数据将反映价格回落的趋势以及就业市场供需是否会达到更加平衡的状态8月25日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上发表讲话鲍威尔指出迄今为止美国通胀的下降主要是供需缓解推动商品价格回落住房租金可能要开始下降但就业市场紧张使得非住房服务价格偏高要使得通胀增速持续回落到2预计需要一段时间的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软但目前超预期的经济增长与就业市场韧性可能使得通胀面临进请阅读正文后的声明-8-月度报告一步上升的风险美联储将继续努力实现2通胀目标为此可能需要进一步加息但所有政策行动都将取决于数据而且美联储会更加谨慎图9美欧日央行政策利率图102023年底联邦基金利率预期数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部我们认为美联储货币政策已经进入限制性区间2023年下半年美国经济增长动能将因美联储紧缩货币政策累积滞后效应的继续起效银行信贷条件的收紧以及房地产市场B浪反弹的结束而再次走弱但美国政府积极财政政策地缘政治因素推动的产业链重组居民部门的稳健资产负债状况和超额储蓄将继续为美国经济提供底部支撑而房地产价格显著回升带来核心服务业价格压力厄尔尼诺与供应收紧推高能源食品价格就业市场结构性紧俏带来薪资-物价螺旋式上升风险2023年下半年美国整体通胀压力趋于上升且核心通胀缓解速度放缓美国经济将再次进入滞胀格局这种情况下美联储政策利率将在更高水平保持更长时间目前市场正在重新定价这一可能性联邦基金利率期货价格显示2023年四季度美联储再度加息的概率上升到48而2024年底政策利率区间主流预期也上升到425-4523美债利率与美元汇率震荡偏强2022年11月份至2023年4月上旬美国通胀压力持续放缓美联储紧缩引发美国经济衰退预期3月份银行业危机爆发后衰退预期达到高峰通胀预期与实际利率双双下降使得美国10年期国债利率从45回调到33随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性美联储政策利率路径预期持续回升加上日本央行调整收益率控制政策以及美国财政部超预期发债等扰动因素就使得美债10年期利率回升到434小幅超越2022年高点我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场以抑制恶性通胀风险而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大结果是美债收益率曲线有可请阅读正文后的声明-9-月度报告能长期维持期限倒挂形态从而从美联储紧缩与银行信贷收紧两方面施压经济约束我们预计美债10年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间2023年下半年美债10年期利率核心波动区间为33-43且偏区间上沿但在美联储最终实现二次加息之后美国经济增长动能进一步减弱以及美联储进入短期降息周期仍是我们的基线预期届时美债10年期利率将跌向33-43区间的下沿图11美债10年期实际利率与通胀预期图12美元和人民币汇率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2022年10月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束加息进程并开启降息进程预期的反复美元指数从115附近逐级滑落并于2023年7月中旬跌破100关口但数据显示美国经济增长与就业市场极具韧性欧洲经济对于高利率的适应性明显不如美国日本央行虽然再次调整收益率控制政策但仍不情愿收紧货币政策立场新一轮经济刺激措施难以推动中国经济显著回暖利差优势经济比较优势以及海外避险需求推动美元指数重新回升到104附近往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性美元指数短期内或在多因素推动下继续回升到106附近但在美联储最终实现二次加息之后美国经济增长动能进一步减弱通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡核心波动区间为100-108但波动中枢持续下移年底美元指数或再次跌破100关口虽然中国推出新一轮经济刺激措施但内外中长期负面因素抑制下中国经济尚未出现显著回暖人民币汇率指数有见底迹象但基础尚不牢固人民币对美元汇率短期内仍偏弱运行三贵金属价格展望2022年11月份以来贵金属价格显著反弹伦敦黄金一度回到2020年8月份和2022年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元盎司但现请阅读正文后的声明-10-月度报告货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱2023年至今SPDR黄金ETF与SLV白银ETF持仓量分别同比减少34和48基本上处于在2020年初水平在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别在CFTC持仓方面由于近期美债利率超预期上涨以及美元汇率强势运行金银基金净多率均有显著下降图13金银ETF持仓量图14CFTC金银基金净多率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部美国政府持续的扩张性财政政策以及地缘政治风险推动的跨国产业链重构在增强美国经济韧性的同时也使得潜在通胀压力持续存在美国经济在扩张性财政与紧缩性货币的多空影响下很可能实现软着陆经济软着陆以及潜在通胀压力将使得美联储倾向于在更长时间保持政策利率更高水平紧缩性货币政策使得市场对美国经济衰退的风险始终存在而且政策利率越高经济衰退风险越大因此贵金属市场同时受到经济衰退风险引发的避险需求与为更高利率所抑制的配置需求两方面因素影响这使得贵金属走势流畅度大为降低从中期角度看我们认为经济与通胀韧性支持美联储继续收紧货币政策2023年下半年贵金属仍然缺乏突破上涨动能或继续低位盘整夯实反转基础短期波动受美联储政策利率路径预期升降与美元汇率美债利率的影响而在美国经济与通胀进一步走弱之后2024年美联储仍有机会实施温和降息届时避险需求与配置需求将协力推动贵金属走出突破上涨行情建议中长线资金可在伦敦黄金1830-1930美元盎司区间内逢低分批吸纳请阅读正文后的声明-11-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责声明本报告由建信期货有限责任公司以下简称本公司研究发展部撰写本研究报告仅供报告阅读者参考在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告版权归建信期货所有未经建信期货书面授权任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的须在授权范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-12-