通过复盘A股几轮行情，我们发现A股走势与宏观经济息息相关，牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的深入离不开宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A股通常进入熊市，当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A往往会开启牛市周期。从这个意义上讲，A股是宏观经济的晴雨表，二者高度相关。
　　一、第一轮牛熊周期（1999年5月-2005年6月）
　　第一轮牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾。1999年我国实施了更加积极的总量政策，中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。当时经济持续释放的复苏信号，为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。
　　第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底。2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但根本原因仍然是基本面的走弱。2001年美、日、欧等主要经济体增长同步放缓，出口同比增速大幅回落，CPI和PPI再度陷入负增长，上市公司的业绩增速也出现显著下滑。
　　二、第二轮牛熊周期（2005年7月-2008年10月）
　　第二轮牛市（2005年7月-2007年10月）：改革与宏观经济共同支撑的行情。本轮牛市的启动源于股改和汇改，宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。在此期间，中国经济增速逐年递增，2005-2006年通胀环境温和，货币流动性整体充足，对于牛市的延续较为有利。
　　第二轮熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫与次贷危机。高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007年底A股估值处于较高的历史分位水平，年内货币政策持续收紧，全年10次上调存款准备金率，并6次上调人民币存贷款基准利率，GDP当季同比在2007年3季度见顶。美国的次贷危机到2008年已经逐渐演化成全球金融危机，在悲观情绪影响下，A股延续下跌行情。
　　三、第三轮牛熊周期（2008年11月-2014年7月）
　　第三轮牛市（2008年11月-2009年8月）：“四万亿”政策带动的行情。2008年11月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求，经济基本面开始修复，A股拐头向上开启新一轮行情。
　　第三轮熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期调控与经济增速换挡。为遏制经济过热，2010年货币政策开始转向，年内央行加息升准。此后中国经济增速进入换挡期，GDP同比增速逐年“下台阶”，进入“7”时代。货币政策紧缩叠加基本面表现较弱是A股在此期间处于熊市的重要原因。
　　四、第四轮牛熊周期（2014年7月-2016年1月）
　　第四轮牛市（2014年7月-2015年6月）：杠杆交易带来的牛市。2014年货币政策宽松，A股杠杆交易的热度非常高，两融余额在2015年6月更是攀升至历史高峰2.27万亿。宽松的货币政策叠加杠杆交易盛行推动了A股的牛市行情。
　　第四轮熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠杆叠加经济持续下滑。2015年6月证监会要求清理场外配资，“杠杆牛”就此结束，随着政策的转向，市场的关注点回到基本面走弱上，全年GDP同比增速已降至“破7”的边缘，内需和外需均出现一定程度的萎缩，更严重的是通货紧缩进一步恶化，因此A股也开启了熊市行情。
　　五、第五轮牛熊周期（2016年2月-2019年1月）
　　第五轮牛市（2016年2月-2018年1月）：供给侧改革下经济企稳回升。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩，PPI同比增速在2016年9月转正，在价格端提振了名义GDP的增速，上市公司的利润也出现了明显的改善。经济基本面的企稳是本轮牛市行情的重要原因。
　　第五轮熊市（2018年2月-2019年1月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪。2018年中美贸易摩擦升级是本轮A股下跌的诱因，基本面复苏的逻辑证伪则是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革出清过剩产能之后，经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来，由于经济复苏逻辑证伪，A股延续熊市行情。
　　六、第六轮牛熊周期（2019年1月—2022年12月）
　　第六轮牛市（2019年1月-2021年9月）：货币信用双宽松孕育本轮行情。2019年全球的流动性呈现宽松的格局，国内宽货币向宽信用传导较为顺畅，这提供了孕育牛市的土壤。到2020年，面对新冠疫情冲击，中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏，这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升。
　　第六轮熊市（2021年9月-2022年12月）：经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧。A股由牛转熊的原因是2021年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2022年初随着稳增长政策的发力，中国经济短暂回温。然而，2022年3月至年底，中国经济面临疫情扩散、地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击，基本面的走弱使得A股表现较为低迷。
　　七、2023年A股走势展望
　　2023年上半年A股先扬后抑，背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪。二季度以来的经济数据表明，今年并非传统意义上的“复苏”，而是“修复”，主要体现在：1）积压需求释放完毕后，地产修复整体乏力。2）通胀下行压力有所加剧。
　　经济形势的好转是

研究报告全文：宏观专题报告A股是不是宏观经济的晴雨表证券研究报告2023年09月03日复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素下篇核心结论分析师通过复盘A股几轮行情我们发现A股走势与宏观经济息息相关牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关但牛熊走势的深入离不开边泉水S0800522070002宏观基本面的支撑当经济过热或处于通货紧缩阶段时A股通常进入熊市13911826169bianquanshuiresearchxbmailcomcn当通胀温和流动性宽松或经济走出低谷时A往往会开启牛市周期从这个意义上讲A股是宏观经济的晴雨表二者高度相关相关研究A股是不是宏观经济的晴雨表复盘过一第一轮牛熊周期1999年5月-2005年6月去20年A股行情背后的宏观驱动因素上篇2023-09-03第一轮牛市1999年5月-2001年6月走出亚洲金融危机和特大洪水的劳动力市场紧张程度或开始瓦解8月美国非农点评2023-09-01阴霾1999年我国实施了更加积极的总量政策中国经济逐渐走出通货紧制造业有所改善房地产仍在下滑8月PMI缩的困境当时经济持续释放的复苏信号为本轮牛市提供坚实的基本面支数据点评2023-08-31商品和股市走势为何分化2023-08-28撑利润修复趋势不变7月工业企业利润数据点评2023-08-27第一轮熊市2001年6月-2005年6月全球经济增长放缓中国经济二次探底2001年6月出台的国有股减持政策是本轮熊市的导火索但根本原因仍然是基本面的走弱2001年美日欧等主要经济体增长同步放缓出口同比增速大幅回落CPI和PPI再度陷入负增长上市公司的业绩增速也出现显著下滑二第二轮牛熊周期2005年7月-2008年10月第二轮牛市2005年7月-2007年10月改革与宏观经济共同支撑的行情本轮牛市的启动源于股改和汇改宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑在此期间中国经济增速逐年递增2005-2006年通胀环境温和货币流动性整体充足对于牛市的延续较为有利第二轮熊市2007年10月-2008年10月估值泡沫与次贷危机高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因2007年底A股估值处于较高的历史分位水平年内货币政策持续收紧全年10次上调存款准备金率并6次上调人民币存贷款基准利率GDP当季同比在2007年3季度见顶美国的次贷危机到2008年已经逐渐演化成全球金融危机在悲观情绪影响下A股延续下跌行情三第三轮牛熊周期2008年11月-2014年7月第三轮牛市2008年11月-2009年8月四万亿政策带动的行情2008年11月国常会提出四万亿基建投资计划以刺激总需求经济基本面开始修复A股拐头向上开启新一轮行情第三轮熊市2009年8月-2014年6月逆周期调控与经济增速换挡为遏制经济过热2010年货币政策开始转向年内央行加息升准此后中国经济增速进入换挡期GDP同比增速逐年下台阶进入7时代货1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日币政策紧缩叠加基本面表现较弱是A股在此期间处于熊市的重要原因四第四轮牛熊周期2014年7月-2016年1月第四轮牛市2014年7月-2015年6月杠杆交易带来的牛市2014年货币政策宽松A股杠杆交易的热度非常高两融余额在2015年6月更是攀升至历史高峰227万亿宽松的货币政策叠加杠杆交易盛行推动了A股的牛市行情第四轮熊市2015年6月-2016年1月A股去杠杆叠加经济持续下滑2015年6月证监会要求清理场外配资杠杆牛就此结束随着政策的转向市场的关注点回到基本面走弱上全年GDP同比增速已降至破7的边缘内需和外需均出现一定程度的萎缩更严重的是通货紧缩进一步恶化因此A股也开启了熊市行情五第五轮牛熊周期2016年2月-2019年1月第五轮牛市2016年2月-2018年1月供给侧改革下经济企稳回升供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩PPI同比增速在2016年9月转正在价格端提振了名义GDP的增速上市公司的利润也出现了明显的改善经济基本面的企稳是本轮牛市行情的重要原因第五轮熊市2018年2月-2019年1月贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪2018年中美贸易摩擦升级是本轮A股下跌的诱因基本面复苏的逻辑证伪则是本轮行情持续的根本原因在供给侧改革出清过剩产能之后经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来由于经济复苏逻辑证伪A股延续熊市行情六第六轮牛熊周期2019年1月2022年12月第六轮牛市2019年1月-2021年9月货币信用双宽松孕育本轮行情2019年全球的流动性呈现宽松的格局国内宽货币向宽信用传导较为顺畅这提供了孕育牛市的土壤到2020年面对新冠疫情冲击中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升第六轮熊市2021年9月-2022年12月经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧A股由牛转熊的原因是2021年三季度中国经济类滞涨风险加深2022年初随着稳增长政策的发力中国经济短暂回温然而2022年3月至年底中国经济面临疫情扩散地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击基本面的走弱使得A股表现较为低迷七2023年A股走势展望2023年上半年A股先扬后抑背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪二季度以来的经济数据表明今年并非传统意义上的复苏而是修复主要体现在1积压需求释放完毕后地产修复整体乏力2通胀下行压力有所加剧经济形势的好转是A股中长期走强的重要因素我们认为Q3或为全年经济底部股市存在一定机会当前经济增长动能弱三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解我们认为经济将延续修复式增长近日有关部门密集出2请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日台了活跃资本市场的政策对市场情绪形成提振A股有所反弹从基本面的角度来看经济或在3季度见底届时A股走势有望得到基本面的支撑但经济总体上仍然没有摆脱修复式增长的状态年内牛市启动的条件尚不完善风险提示历史不能代表未来内需修复不及预期地产支持政策效果不及预期海外货币政策收紧超预期3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日索引内容目录一第一轮牛熊周期1999年5月-2005年6月711第一轮牛市1999年5月-2001年6月走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾712第一轮熊市2001年6月-2005年6月全球经济增长放缓中国经济二次探底8二第二轮牛熊周期2005年7月-2008年10月921第二轮牛市2005年7月-2007年10月改革与宏观经济共同支撑的行情922第二轮熊市2007年10月-2008年10月估值泡沫与次贷危机10三第三轮牛熊周期2008年11月-2014年7月1131第三轮牛市2008年11月-2009年8月四万亿政策带动的行情1132第三轮熊市2009年8月-2014年6月逆周期调控与经济增速换挡11四第四轮牛熊周期2014年7月-2016年1月1241第四轮牛市2014年7月-2015年6月杠杆交易带来的牛市1242第四轮熊市2015年6月-2016年1月A股去杠杆叠加经济持续下滑13五第五轮牛熊周期2016年2月-2019年1月1451第五轮牛市2016年2月-2018年1月供给侧改革下经济企稳回升1452第五轮熊市2018年2月-2019年1月贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪15六第六轮牛熊周期2019年1月至今1661第六轮牛市2019年1月-2021年9月货币信用双宽松孕育本轮行情1662第六轮熊市2021年9月-2022年12月经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧17七2023年A股走势展望20八风险提示25图表目录图1第一轮牛熊周期中上证指数走势7图21999年GDP增速阶段性见底7图3第一轮牛熊周期下PPI和CPI同比增速8图42001年美欧日三大经济体增长同步放缓8图5外汇占款自我国加入WTO以来迅速增长9图62003-2008年央行大量发行票据以回收流动性9图7第二轮牛熊周期中上证指数走势9图82005年汇改开启人民币长期升值周期10图92006年市场利率处于低位水平10图102007-2008年央行密集上调存款准备金率和贷款利率104请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图11第二轮牛熊周期PPI和CPI走势10图12第三轮牛熊周期中上证指数走势11图13印花税调整情况11图14四万亿政策下金融数据修复早于地产销售11图152009年初工业生产企稳11图16M1和M2同比增速自2010年起显著回落12图17第三轮牛熊周期PPI和CPI走势12图18第四轮牛熊周期中上证指数走势13图192014-2015年融资融券余额快速攀升13图202014年房地产开发投资同比增速持续下行13图212015年工业生产和消费走弱14图222015年出口同比负增长14图23第五轮牛熊周期中上证指数走势14图24第五轮牛熊周期PPI和CPI走势15图25供给侧改革在价格端提振名义GDP增速15图26基建投资对固定资产投资形成支撑15图27社零同比增速回落15图28第六轮牛熊周期中上证指数走势16图292019-2020年美国频繁下调联邦基金利率16图30社融和新增人民币贷款走势确立2019年宽信用格局16图312019年底制造业PMI重回景气区间17图322020年中国进出口总值同比增长1717图332021Q3PPI高位运行PMI转弱18图342021年以来工业增加值当月同比走势18图35上中下游企业利润占比18图361年期和5年期LPR走势19图372022年1月社融实现开门红19图38新增确诊病例与服务业PMI走势负相关19图392022年9-12月百度迁徙数据显著低于2021年同期19图402022年以来美联储加息进程20图412022年下半年全球制造业PMI跌落至荣枯线以下20图422022年房地产建筑业对GDP累计贡献率创历史新低20图43建筑业容纳城镇就业比例超1020图442023Q2商品住宅销售面积同比增速大幅回落21图452023年通胀下行压力加剧21图46居民可支配收入及消费增速较低23图472022年以来房地产开发资金增速持续为负23图48企业部门实际利率呈上行趋势235请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图49土地市场持续低23图50产成品存货同比已处于历史较低水平24图51库销比尚未明显回落24图52工业企业营收利润率同比变化大致领先库存周期2个季度24表1724政治局会议后出台的提振经济政策216请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日过去20余年中国的GDP增长12倍而A股却长期原地踏步这令市场对于A股能否发挥宏观经济晴雨表功能产生质疑我们在报告A股是不是宏观经济的晴雨表复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素系列专题上篇中提到A股上市公司的盈利增长与经济增速大致匹配A股走势落后于经济增长的主要原因是估值水平的回落在本篇报告中我们将从时间维度出发复盘2000年以来A股经历的六轮牛熊周期以及背后的宏观驱动因素从复盘的结果来看在多数时期A股的走势与宏观经济息息相关通过复盘A股几轮行情我们发现牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关但牛熊走势的延续则离不开宏观基本面的支撑当经济过热或处于通货紧缩阶段时A股通常进入熊市当通胀温和流动性宽松或经济走出低谷时A往往会开启牛市周期一第一轮牛熊周期1999年5月-2005年6月11第一轮牛市1999年5月-2001年6月走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾1999年初中国经济一度笼罩在特大洪水和亚洲金融危机的阴霾之下市场情绪较为脆弱随着政策层面的持续发力中国经济出现企稳回升的态势1999年5月19日上证指数突然大涨46开启了本轮牛市行情为应对外部冲击带来的经济下行和通货紧缩1999年我国实施了更加积极的总量政策货币政策方面央行于6月宣布存款和贷款利率分别降低1个百分点和075个百分点并于11月将存款准备金率由8下调至6财政政策方面1999年下半年我国增发600亿元长期国债与此同时为响应朱镕基总理在政府工作报告中提及的扩大内需我国提高了机关和事业单位职工工资并加强社会保障体系的建设本轮牛市启动的原因可能在于PPI同比降幅自1999年3月起持续收窄中国经济逐渐走出通货紧缩的困境到2000年初PPI同比增幅已回正并持续上行此后在政策的刺激下中国经济持续释放复苏的信号为本轮牛市提供坚实的基本面支撑1999年中国GDP同比增速阶段性见底录得772000年GDP增速触底反弹回到85图1第一轮牛熊周期中上证指数走势图21999年GDP增速阶段性见底上证综合指数点GDP同比2400152200142000131800121116001014009771200810007199319982003199219941995199619971999200020012002200420052000-042003-012004-071999-041999-071999-102000-012000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-042003-072003-102004-012004-042004-102005-012005-041999-01资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日12第一轮熊市2001年6月-2005年6月全球经济增长放缓中国经济二次探底2001年6月出台的国有股减持政策是本轮熊市的导火索但根本原因仍然是基本面的走弱美日欧等主要经济体增长同步放缓出口同比增速大幅回落CPI和PPI再度陷入负增长受互联网泡沫破裂叠加911袭击的影响美国经济增速显著回落GDP同比增速由2000年的64降至2001年的32日本此时仍笼罩在资产负债表衰退的阴霾之下内需不振和财政恶化等问题日益突出2001年日本GDP同比增速-07而欧盟的经济增长受国际环境影响同样不及预期在全球经济整体陷入衰退的背景下我国出口同比增速出现了明显的下滑与此同时我国的CPI和PPI在2001年同步增速转负通缩的阴霾再度笼罩在中国经济增长之上图3第一轮牛熊周期下PPI和CPI同比增速图42001年美欧日三大经济体增长同步放缓日本GDP同比现价美国GDP同比现价欧盟GDP同比现价中国GDP同比现价2520151050-5-10-15-2020042013202220012002200320052006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212000资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心上市公司业绩增速显著下滑亦是本轮熊市的重要原因2001年我国GDP同比增速83较2000年回落约02个百分点而上证综指2001年全年跌幅达到了217并在年中开启了长达四年的熊市周期2001年A股的降幅高于宏观经济的波动其中重要的原因是企业盈利水平的变化一方面受全球经济放缓的负面影响企业盈利能力有所下降另一方面2001年实行新的会计制度和证监会严厉打击财务造假也对上市公司的业绩造成了一定影响2001年A股上市公司净利润增速下滑至-20左右2002-2004年A股走势与宏观经济背离主要原因是投资理念的转变和货币政策的紧缩2001年12月11日中国正式加入WTO自此中国开启了新一轮经济上行周期PPI同比增速于2002年12月回正当年GDP同比增速达到91较2001年显著回升2003年4月非典对经济造成一定冲击但是2003年和2004年的GDP同比增速均保持在10以上然而2002-2004年A股仍然延续熊市其中的原因可能包括1机构投资者队伍持续壮大价值投资理念盛行2003年社保基金和QFII资金入市为履行入世后放宽外资参股基金的承诺同年我国颁布证券投资基金法基金业主体持续增加机构投资者占比不断提升我们在报告A股是不是宏观经济的晴雨表复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素系列专题上篇中提到A股在21世纪初的估值水平整体偏高随着价值投资理念的盛行A股估值自然需要较长时间来消化8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日2经济过热导致货币政策转向紧缩2003年中国经济增长势头强劲全年GDP增速达到10固定资产投资和工业增加值累计同比增速分别达到了291和170出口总额同比增长346较2002年均大幅提升然而过快的经济增长也加大了通货膨胀压力并导致煤电油运偏紧等问题此外我国外汇占款自加入WTO以来迅速增长央行通过发行央行票据与持续提高法定存款准备金率等措施进行冲销由于货币政策的持续紧缩A股的估值水平出现了显著回落2002年底全A市盈率大致在47倍左右到2005年6月本轮熊市的终点时A股市盈率已回落至20倍左右图5外汇占款自我国加入WTO以来迅速增长图62003-2008年央行大量发行票据以回收流动性外汇储备亿美元12000央行票据发行量当月值亿元外汇占款亿美元右轴45000350000100004000030000035000800025000030000600025000200000400020000150000150002000100000100000500050000002002-122006-062002-062003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-1220002022200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212001资料来源ifind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心二第二轮牛熊周期2005年7月-2008年10月21第二轮牛市2005年7月-2007年10月改革与宏观经济共同支撑的行情本轮牛市的启动源于股改和汇改2005年4月29日证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知自此开启我国股权分置改革的进程同股不同权问题逐渐得到解决7月21日央行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告我国开始实行参考一篮子货币的浮动汇率制度自此人民币进入长期升值周期国际资金的持续流入为A股上涨提供支撑7月下旬本轮牛市行情启动上证综指由1000点附近触底反弹至2007年牛市顶点的6124点图7第二轮牛熊周期中上证指数走势上证综合指数点上证综合指数点700060005000400030002000100002005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-10资料来源ifind西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑2005-2007年中国GDP始终保持10以上的增长且增速逐年递增与此同时2005年和2006年的通胀环境温和对于牛市的延续较为有利PPI同比增速自2005年6月起回落2006年全年PPI当月同比基本保持在3左右CPI同比则保持在2以下此外此轮牛市周期中货币流动性整体充足尽管2006年央行加息升准但市场利率始终维持低位水平图82005年汇改开启人民币长期升值周期图92006年市场利率处于低位水平美元兑人民币中间价中债国债到期收益率10年855045840753573025652062007200020012002200320042005200620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005-102007-012007-042006-012006-042006-072006-102007-072007-102005-07资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心22第二轮熊市2007年10月-2008年10月估值泡沫与次贷危机高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因2007年底A股市盈率TTM中位数达到57倍左右处于较高的历史分位水平此时的估值隐含着对上市公司仍能保持高业绩增速的假设但是在货币政策收紧和国际经济形势恶化的背景下经济增长与预期背离最终导致估值泡沫的破灭2007年我国的货币政策持续收紧全年10次上调存款准备金率并6次上调人民币存贷款基准利率由于通胀的惯性紧缩的货币政策并没在短时间内遏制住通胀上行的势头2007年CPI和PPI同比分别达到59和69而经济增长却出现了一定程度的回落GDP当季同比在2007年Q3见顶图102007-2008年央行密集上调存款准备金率和贷款利率图11第二轮牛熊周期PPI和CPI走势存款准备金率大型金融机构中长期贷款利率5年以上右轴PPI当月同比CPI当月同比20918816712A股开启14610熊市周期125810846634242210002007-012007-112007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122007-02资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心次贷危机升级是A股延续下跌的原因国内的通货膨胀在2008年10月以前并未得到有效控制外部环境却在持续恶化2007年Q4美国的次贷危机开始蔓延到2008年已经逐渐演化成全球金融危机国际经济金融形势不容乐观在悲观情绪影响下A股延续下10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日跌行情三第三轮牛熊周期2008年11月-2014年7月31第三轮牛市2008年11月-2009年8月四万亿政策带动的行情强有力的财政刺激配合宽松的货币政策推动经济基本面修复开启本轮牛市行情政策底大致出现在2008年9月央行宣布降息意味着货币政策开始转向同月印花税调整为只向出让方征收10月央行两次降息并调降购房首付款比例但都无法阻止指数回落的态势2008年11月国常会提出四万亿基建投资计划以刺激总需求A股才拐头向上开启新一轮行情在政策的刺激下经济基本面开始修复最先修复的是金融数据社融和贷款数据在四万亿政策出台的当月即触底反弹紧接着地产销售数据在12月企稳商品房销售面积当月同比降幅显著收窄工业增加值则在2009年初见底回升图12第三轮牛熊周期中上证指数走势图13印花税调整情况上证综合指数点上证综合指数点交易印花税税率股票交易印花税税率股票3500763000525004320002115000200619901992199419961998200020022004200820102012201420162018202020222009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052008-11资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心图14四万亿政策下金融数据修复早于地产销售图152009年初工业生产企稳社会融资规模增量当月值亿元商品房销售面积当月同比右轴工业增加值当月同比25000人民币贷款余额同比右轴12000251000020000800020600015000400015100002000000105000-20005-40000-600002008-122008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122008-052008-022008-032008-042008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心32第三轮熊市2009年8月-2014年6月逆周期调控与经济增速换挡本轮熊市的启动源于市场对流动性收紧的担忧2009年8月货币政策执行报告首次提出动态微调货币政策A股见顶回落并开启新一轮熊市行情此时宏观基本面并未明显11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日走弱创业板开板也提振了资本市场的信心因此A股的跌势并未延续到年底逆周期调控政策下宏观基本面回落熊市行情延续在四万亿计划叠加后续的财政政策刺激下通货膨胀再度成为宏观经济的扰动项为遏制经济过热2010年货币政策开始转向年内央行加息升准M1和M2增速出现显著回落2010年GDP同比增速达到106较上年增加12个百分点此后中国经济增速进入换挡期GDP同比增速逐年下台阶进入7时代图16M1和M2同比增速自2010年起显著回落图17第三轮牛熊周期PPI和CPI走势当月同比当月同比M1同比M2同比PPICPIA股开启4510熊市周期408356304252020-215-410-65-80-102009-012012-012013-072009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-042012-072012-102013-012013-042013-102014-012014-042014-072014-102009-04资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心四第四轮牛熊周期2014年7月-2016年1月41第四轮牛市2014年7月-2015年6月杠杆交易带来的牛市资本市场改革叠加货币政策转向是本轮牛市行情启动的重要原因2014年沪港通获批5月国务院印发关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见提出完善退市制度积极稳妥推进股票发行注册制支持有条件的互联网企业参与资本市场等与此同时货币政策在2014年开始转向上半年央行进行了定向降准年末宣布全面降息在本轮行情中资本市场制度的完善为牛市的启动奠定基础货币政策的宽松助推A股迅速上涨杠杆交易的热度掩盖了经济基本面走弱对A股的影响杠杆交易是本轮牛市的重要助推剂两融余额在2014年底突破万亿关口到2015年6月更是攀升至历史高峰227万亿从经济基本面的角度来看2014年宏观经济表现偏弱GDP同比增速下滑至74工业增加值同比增速较上年回落39个百分点此外房地产开发投资增速也出现了显著的下滑这为2015年中央经济工作会议提出房地产去库存埋下了伏笔12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图18第四轮牛熊周期中上证指数走势上证综合指数点上证综合指数点550050004500400035003000250020002014-072015-082014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-092015-102015-112015-122016-01资料来源ifind西部证券研发中心图192014-2015年融资融券余额快速攀升图202014年房地产开发投资同比增速持续下行固定资产投资不含农户完成额累计同比沪深两市融资融券余额亿元房地产开发投资累计同比250002520000201500015100001050005002015-032014-052011-032012-032013-032014-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032014-022014-032014-042014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122010-03资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心42第四轮熊市2015年6月-2016年1月A股去杠杆叠加经济持续下滑证监会要求清理场外配资开启本轮熊市行情2015年6月证监会要求清理场外配资起初A股的下跌是由主动去杠杆带动的但随着市场恐慌情绪的蔓延A股加速下跌导致杠杆资金强行平仓令市场恐慌升级造成了大量资金出逃和基金赎回最终形成了股市下跌的恶性循环从根本原因来看本轮熊市行情的形成很大程度上是由于此前的牛市行情本质上是空中楼阁缺乏经济基本面的坚实支撑上涨的动力主要来自流动性的宽松和杠杆交易一旦政策转向就可能会造成泡沫的破裂经济形势不容乐观通缩阴霾再度笼罩资本市场2015年的宏观经济延续下行态势全年GDP同比增速已降至破7的边缘内需和外需均出现一定程度的萎缩内需方面固定资产投资增速由2014年的157降至100工业增加值和工业企业利润同比增速分别达到57和-29社零同比降至104外需方面出口同比增速录得-29前值为60更严重的是通货紧缩进一步恶化2015年7月至2016年1月PPI当月同比增速始终保持在-5至-6的收缩区间内13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图212015年工业生产和消费走弱图222015年出口同比负增长规模以上工业增加值当月同比社会消费品零售总额当月同比出口总值美元计价当月同比规模以上工业企业利润总额当月同比右轴进口总值美元计价当月同比14251220601550104010830520601040-5-102-10-20-300-15-402015-112014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092016-012016-032016-052016-072016-092016-112014-072015-052014-032014-052014-092014-112015-012015-032015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112014-01资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心五第五轮牛熊周期2016年2月-2019年1月51第五轮牛市2016年2月-2018年1月供给侧改革下经济企稳回升2016年是改革政策密集出台的年份1月27日中央财经领导小组会议研究供给侧结构性改革方案5月1日营改增在全国范围内试点推广9月证监会修订并购重组规则同月国务院发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见供给侧改革启动本轮行情背后是经济基本面企稳的支撑供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩PPI同比增速在2016年9月转正在价格端提振了名义GDP的增速上市公司的利润也出现了明显的改善2016年GDP实际增速小幅回落至67但名义GDP同比增速达到79较上年回升09个百分点从经济指标的改善节奏来看依然是金融数据最先发生变化2016年1月新增人民币贷款同比增速高达713月公布1-2月工业企业利润累计同比增速由负转正录得48由于出口的修复2017年的宏观基本面表现尚可实际GDP同比增速为69自2011年以来首次回升图23第五轮牛熊周期中上证指数走势上证综合指数点上证综合指数点380036003400320030002800260024002017-122018-082016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102018-022018-042018-062018-102018-12资料来源ifind西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图24第五轮牛熊周期PPI和CPI走势图25供给侧改革在价格端提振名义GDP增速PPI当月同比CPI当月同比GDP不变价当季同比GDP现价当季同比10A股开启138熊市周期12611410209-28-47-662018-042017-122018-122016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-062018-082018-102018-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092018-032018-062018-092016-02资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心52第五轮熊市2018年2月-2019年1月贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪中美贸易摩擦升级诱发A股下跌2018年1月29日美股遭遇黑色星期五叠加A股中小创业绩不及预期A股由涨转跌自3月23日特朗普签署301调查备忘录恐慌情绪开始在A股蔓延尽管此后中美双方进行了几轮经贸磋商但中美的贸易摩擦仍然逐渐升级5月29日美国宣布对华500亿元商品加征25关税诱发A股进入快速下行通道在本轮熊市行情下上证综指从2018年初的3587点跌至2019年1月的2441点跌幅达到32基本面复苏的逻辑证伪是本轮行情持续的根本原因在供给侧改革的推动下我国名义GDP增速有所回升企业盈利也出现改善但是需求不足的问题并未得到解决在过剩的产能出清之后经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来第一固定资产投资下行的态势尚未得到扭转固定资产投资完成额同比增速由25持续下滑到个位数水平其中的增速主要由基建贡献第二供给侧改革对经济增长的提振效力正在减弱2018年PPI同比增速回落至35造成工业企业利润由2017年的21显著下滑至103第三消费整体偏弱2018年社零同比增速小幅回落至90在上述原因的影响下2018年实际GDP同比增速达到67较上年回落02个百分点图26基建投资对固定资产投资形成支撑图27社零同比增速回落固定资产投资不含农户完成额同比房地产开发投资同比社会消费品零售总额同比制造业固定资产投资同比50基建投资同比2540203015201010500-10-5-20-1020192009201020112012201320142015201620172018202020212022200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日六第六轮牛熊周期2019年1月至今61第六轮牛市2019年1月-2021年9月货币信用双宽松孕育本轮行情2019年全球的流动性呈现宽松的格局国内方面1月央行宣布全面降准将金融机构存款准备金率下调1个百分点8月国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制被市场视为实质意义上的降息国际方面海外国家跟随美联储的步伐纷纷宣布降息全球开启降息潮美联储年内连续3次降息联邦基金利率由225-25降至15-175的水平宽货币向宽信用传导较为顺畅在央行宣布降准后随后公布的社融数据显示宽信用格局已初步形成2019年1月新增社融464万亿比上年同期多增156万亿元到了3月宽信用的格局则正式确立3月人民币贷款增加169万亿元达到同期信贷投放的次高仅次于2009年同时居民短期贷款也创下历史新高图28第六轮牛熊周期中上证指数走势上证综合指数点上证综合指数点380036003400320030002800260024002021-032021-112022-052023-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092022-012022-032022-072022-092022-112023-032023-052023-07资料来源ifind西部证券研发中心图292019-2020年美国频繁下调联邦基金利率图30社融和新增人民币贷款走势确立2019年宽信用格局社会融资规模增量当月值亿元美国联邦基金利率金融机构人民币贷款当月增加亿元3257000060000250000154000030000120000051000000679002019-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042019-012019-042019-032019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122019-02资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心基本面的改善为本轮行情提供支撑2019年底全球PMI出现改善迹象市场预期经济将在2020年实现弱复苏然而突如其来的新冠疫情扰乱了经济和资本市场原有的节奏16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日2020年新冠疫情的冲击下全球股市出现较大跌幅但随着海外发达经济体先后出台高强度的财政刺激政策和宽松的货币政策全球股市出现V型反转对于A股而言流动性的宽松固然提升了估值水平但中国经济基本面走势超预期也是本轮牛市行情的重要支撑面对新冠疫情冲击中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏2020年初新冠疫情扩散全球资本市场同步回落A股和美股均出现明显下跌得益于当时的疫情防控政策中国在3月底基本控制了新冠疫情的蔓延A股也顺势上涨为应对新冠疫情对经济造成的冲击我国2020年发行了1万亿抗疫特别国债地方政府专项债的发行额度也由215万亿增加到375万亿在宽松的财政政策和中性偏宽松的货币政策共同影响下中国经济率先复苏2020Q2中国GDP同比增速由负转正到四季度GDP当季同比增速已经回升至642020年中国GDP同比增速为23是当年全球唯一实现正增长的经济体这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升2020年上证指数和深证成指分别收于3473点和14470点年内涨幅分别为139和387在本轮牛市周期中A股的持续上涨延续到了2021年2月此后投资者对A股未来走势判断的的分歧加剧流动性方面2021年春节过后欧美疫苗接种率快速提升引发市场对欧美实现群体免疫后全球流动性收紧的担忧对创业板走势造成明显冲击2021年5月新冠德尔塔毒株开始在海外快速传播使得市场对于政策收紧的预期放缓上证指数迅速回到3600点以上政策方面2021年3月召开的中央财经委员会议提出要控制化石能源总量构建以新能源为主题的新型电力系统受该政策影响新能源板块在2021年表现强劲此外7月出台的双减政策和互联网反垄断造成了教育和互联网行业的股价跌幅较大在分歧与博弈中上证综指在2021年9月13日阶段性见顶随后进入新一轮熊市周期图312019年底制造业PMI重回景气区间图322020年中国进出口总值同比增长17进出口总值万亿人民币制造业制造业PMIPMI进出口金额同比右轴40554530503525204515105400-5-1035-15-25-20200820002001200220032004200520062007200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-052019-01资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心62第六轮熊市2021年9月-2022年12月经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧A股由牛转熊的原因2021年三季度中国经济类滞涨风险加深2021年9月中国制造业PMI跌破荣枯线录得496此前我国制造业PMI已连续18个月处于扩张区间17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日同时大宗商品价格快速上行使得9月PPI同比突破10制造业企业生产成本显著增加中下游企业盈利能力受损此外2021年9月下旬珠三角长三角以及东北地区出现了限电限产和拉闸限电等现象并存在向全国范围蔓延的趋势这对我国工业生产造成了不小的冲击9月规上企业工业增加当月同比增速为31相比8月的53出现了较为明显的回落图332021Q3PPI高位运行PMI转弱图342021年以来工业增加值当月同比走势PPI当月同比工业增加值当月同比15制造业PMI右轴54工业增加值当月同比53251052205115550105490048-547-10-546-1545-10442021-012021-082022-032022-102023-052022-032021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心图35上中下游企业利润占比下游中游上游10090807060504030201002021-092021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-12资料来源wind西部证券研发中心稳增长政策发力2022年初中国经济短暂回温2021年12月召开的中央经济工作会议指出国内经济面临需求收缩供给冲击和预期转弱三重压力提出政策发力适当靠前12月15日央行宣布下调金融机构存款准备金率05个百分点12月20日1年期LPR报价下调5BP至385年期LPR报价维持不变到2022年1月LPR报价再度调降1年期和5年期LPR分别下调10BP和5BP受政策提振2022年初经济表现尚可其中社融在1月实现开门红当月增量达到617万亿元比上年同期多9842亿元18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图361年期和5年期LPR走势图372022年1月社融实现开门红社会融资规模增量当月值亿元1年期LRP5年期LPR社会融资规模存量期末同比右轴70000115506000011050000105454000010040300009520000903510000850802022-032021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-122021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心然而自2022年初以来A股整体表现十分低迷这背后的原因是A股面临疫情扩散地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击2022年防疫政策趋严接触性服务业明显收缩2022年3月末至6月初全国确诊病例增长较快防疫政策整体上趋于严格中国经济再度转弱4月服务业PMI仅为40处于深度收缩区间到2022年下半年Omicron确诊病例呈多点散发态势为遏制疫情传播全国多个地区实施了较为严格的防疫政策从2022年9月下旬到年底百度迁徙数据较2021年同期始终保持较为明显的差距图38新增确诊病例与服务业PMI走势负相关图392022年9-12月百度迁徙数据显著低于2021年同期全国当月新增确诊病例数人2022年2021年服务业PMI右轴6007000056600005005250000400400004830000443002000040200100000361002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-102022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-12资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心全球流动性超预期收紧海外需求持续萎缩Omicron在全球范围内的迅速传播使得欧美在2022年实现了事实上的群体免疫疫后报复性消费将欧美通胀推至历史高位进而美联储和欧洲央行的货币政策紧缩程度远远超出市场预期2022年初市场普遍预期美联储年内将加息3次然而2022年全年美联储连续加息7次累计加息425个基点将联邦基金利率目标区间上调到425-450到达2008年国际金融危机以来的最高水平随着货币政策紧缩程度的不断加深欧美经济开始出现衰退迹象2022年下半年美国欧元区和全球PMI均跌落至荣枯线下方19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观专题报告2023年09月03日图402022年以来美联储加息进程图412022年下半年全球制造业PMI跌落至荣枯线以下基金目标利率上限美国制造业PMI基金目标利率下限欧元区制造业PMI6美国CPI当月同比右轴10摩根大通全球制造业PMI960584755635504234512140002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032022-01资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心受停贷事件影响和疫情冲击2022年房地产市场持续疲弱由于2022年上半年Omicron在全国范围内迅速扩散多地采取了较为严格的防疫措施进而影响线下看房和成交2022年7月以来因期房无法按时交付引发的停贷事件在全国范围内持续发酵对购房者预期造成显著的负面影响2022年我国商品住宅销售面积为1146亿平方米同比降幅扩大至268房地产开发投资同比增速则降至-100房地产及其上游的建筑业对经济增长的贡献是不可忽视的自2008年以来二者对GDP累计同比的贡献率始终保持在10以上此外建筑业容纳就业的比例仅次于制造业2021年建筑业和房地产业容纳城镇就业人员高达2501万人占比为147因此房地产行业的疲弱对经济增长和就业造成双重冲击图422022年房地产建筑业对GDP累计贡献率创历史新低图43建筑业容纳城镇就业比例超10GDP累计同比贡献率房地产业建筑业城镇就业人员占比建筑业房地产业502040301620121008-104-2020222008200920102011201220132014201520162017201820192020202120230----------------030303030303030303030303030303032004201320032005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021资料来源ifind西部证券研发中心资料来源ifind西部证券研发中心七2023年A股走势展望如前文所述A股过去20余年的走势实际上与宏观经济息息相关每一轮牛熊周期的背后都离不开基本面作为支撑立足于当下我们认为下半年经济将见底PPI拐点出现A股三季度或有机会2023年上半年A股先扬后抑背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪2月以来新冠疫情对经济的影响渐消接触性服务业率先恢复春节期间消费行20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明