核心结论
　　近期国内股市下跌、商品价格上涨，出现分化。8月以来A股快速回落，截至8月25日上证综指较7月底下跌6.9%；而国内商品价格出现上涨，南华商品指数8月以来上涨3.3%。过去三个月国内商品和股市分化更为明显，6月以来，A股下跌4.4%，南华商品指数上涨18.4%，近三个月涨跌幅偏差超过20个百分点。
　　国内商品价格和股市历史上存在正相关关系，但是商品并不领先股市。过去二十年，南华商品指数和上证综指日涨跌幅相关系数略高于0.3。从月度数据看，三分之二的月份二者涨跌方向一致，三分之一的月份方向相反。南华商品指数和上证综指月涨跌幅同期相关性最高，国内商品价格对于A股并不存在领先关系，股市和商品市场见底时间谁先谁后也没有确定性的规律。
　　从宏观经济基本面看，近期商品价格上涨或并非由国内需求驱动。2季度国内经济增长动能明显转弱。7月以来，受暑期出行带动，接触性服务业增长较快。但是和商品需求更为相关的工业和建筑业增长动能转弱。8月以来，房地产销售同比跌幅仍然较大。当前股市、债市、人民币汇率都受到国内经济增长下行的影响，商品价格走出独立上涨行情或并非由总需求扩张驱动。
　　商品价格受到需求、供给、库存、资金等多方面因素影响，近期商品价格上涨，可能也是多方面因素共同作用的结果。原油价格上涨受到OPEC+减产等供给面因素影响。纯碱、铁矿石等商品价格上涨有低库存的影响。今年钢材出口大幅增长，粗钢产量由降转升，带动铁矿石需求和价格上涨。过去几个月，纯碱、尿素等期货品种成交额和持仓量大幅增长，其价格波动可能存在资金博弈的成分。
　　往前看，宏观政策放松对于经济可能给短期经济增长带来一定支持，但房地产或将进入长周期下行阶段可能限制商品价格上涨幅度。7月份政治局会议以来，宏观政策调控力度加大，我们预计4季度经济增速可能有所企稳。但是受人口减少、老龄化加剧、城镇化速度放缓等因素影响，国内房地产需求进入中长期下行周期，房地产市场回升幅度可能有限。
　　活跃资本市场政策密集出台，股市或迎来阶段性机会。目前股市已经计入较为悲观预期，债券收益率相对股市盈利收益率（PE倒数）比值处于历史较低水平。随着宏观经济逆周期调节力度加大，我们预计未来几个月经济增长可能有所企稳，有利于企业盈利改善。加上活跃资本市场政策密集出台，有利于提振投资者信心。
　　风险提示：房地产市场持续低迷，外需下滑。