一、日本YCC调整后，日元和日股均受挫。7月28日日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC），市场预期10Y日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在7/28-8/18日期间，美元兑日元升值3个百分点、欧元兑日元升值3.1个百分点，100日元兑人民币贬值2.6个百分点。
　　首先，从外围环境来看，美债供给端冲击加码，导致10年美债收益率飙升，美日利差走阔。随着美债评级遭下调、整体通胀拐头回升，美元指数和美债收益率小幅攀升。在这个背景下，8月2日，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，宣布将扩大再融资债券发行总额至1030亿美元，并抬升了中长久期债券发行份额，美日利差走阔带动日元贬值。
　　其次，从日本内部的角度来看，预期管理+央行提前购债，压低日债收益率上行幅度。从自7月28日做出最新政策调整以来，为减缓收益率的急剧上涨，日本央行已两次通过计划外购买操作干预市场，使得市场预期日央行仍然希望维持低利率、低日元汇率的状态。
　　从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经225出现回调。从之前日元和日股的关系来看，日元的贬值通常对应日经225的上涨，但是在7月28之后，美元兑日元升值引发日经225下挫，究其背后：一方面，评级机构将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧；另一方面，由于日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。
　　二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡。首先，虽然日本短期通胀压力仍存，但是中长期通胀压力可控，对货币政策施压程度有限。日本整体通胀还是处于震荡下行趋势，且不同于欧美，日本并无“通胀-工资螺旋”。日本央行将2024财年预期从2.0%调降至1.9%。
　　其次，美国10年国债收益率中枢抬升，除非陷入明显经济衰退，不然美日利差无法快速收敛。在商品通胀回落、薪资粘性较强的背景下，居民实际消费有望得到支持，进而反馈至通胀经济本身，约束了短期美债收益率大幅下行，美元兑日元贬值压力不大。从中长期来看，日元被迫在出口和居民消费中做出抉择。近20年，日本出口金额占全球比重和日元实际有效汇率不断下降，或意味着日本产品在全球的竞争力下行，除非新的一轮科技革命由日本主导，不然日元仍然需要保持相对疲软来维持在高附加值产品的出口景气度。从居民部门来看，疫情之后日元的贬值和能源价格的上涨使得居民部门的可支配收入有所减弱，长期或将进一步拉低居民最终消费占GDP的比重。
　　风险提示：全球地缘政治波动加剧，日央行货币政策收紧超预期。