核心结论
　　我们在去年11月发布的年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中预测2023年十年期中债收益率在2.5-3%区间，上限一季度已得验证。我们为什么一直维持此判断？十年期国债收益率距离我们预测的区间下限2.5%还有多远？
　　一、全年经济修复式增长，三季度磨底。
　　过去20年来，我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破2.5%。当下内外部环境均与以往有了很大不同，但经济仍存在动能不足、预期较弱、内需不足的问题。站在2023年三季度的当下来看，经济仍在磨底中，国债收益率继续下探概率较高。
　　二、去年底预测今年通胀下行压力较大。
　　我们在去年年度策略报告中较早提示今年通胀面临的下行压力较大。进入2023年以来，通胀持续面临下行风险。CPI低位下探，7月在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI持续负增长，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份见底，但全球经济仍然面临不确定性。我们预计年内CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然维持在略高于零的水平，PPI仍然维持负增长。
　　三、货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现。
　　1）相比通胀水平，贷款加权平均利率仍然偏高。6月份贷款加权平均利率4.19%，其中企业贷款加权平均利率3.95%，个人住房贷款加权平均利率4.11%。总体上看，贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平，且差值处于历史较高水平。2）偏高的利率水平制约了社会总需求。企业部门实际利率上行，制约企业信贷需求，对于居民部门，房贷利率整体偏高，居民提前还款的同时对消费产生挤出效应。3）总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱，货币政策信用创造受阻，“宽信用”未现的情况下，“宽货币”会进一步加力，或还有降息可能。
　　四、总量政策落地或难改经济总体态势，若进一步降息，十年期国债收益率破2.5%概率较高。
　　我们已在报告《定力：为什么年内总量政策力度有限？——四论中国经济修复式增长》详细论述了对总量政策的判断，总量政策存在成本收益不匹配、没有抓手的问题，政策会保持较强定力。消费政策有效性的基础不足，财政政策扩张力度或有限，货币政策价格手段或相对灵活。总量政策保持较强定力下，后续政策落地或也难改经济总体态势，货币政策或保持宽松，若进一步大幅降息则十年期国债收益率破2.5%概率较高。
　　风险提示：经济复苏不及预期，宏观政策超预期。
　　

研究报告全文：宏观点评报告十年期国债收益率距离25还有多远证券研究报告2023年08月23日五论中国经济修复式增长核心结论分析师我们在去年11月发布的年度策略报告东风压倒西风中美经济周期的反转2023年宏观经济与大类资产配置展望中预测2023年十年期中债收益率在边泉水S080052207000225-3区间上限一季度已得验证我们为什么一直维持此判断十年期国债13911826169收益率距离我们预测的区间下限25还有多远bianquanshuiresearchxbmailcomcn联系人一全年经济修复式增长三季度磨底赵红蕾过去20年来我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破1881068355025当下内外部环境均与以往有了很大不同但经济仍存在动能不足预期zhaohongleiresearchxbmailcomcn较弱内需不足的问题站在2023年三季度的当下来看经济仍在磨底中国相关研究债收益率继续下探概率较高财政仍有扩张空间7月财政数据点评二去年底预测今年通胀下行压力较大2023-08-22定力为什么年内总量政策力度有限四论中国经济修复式增长我们在去年年度策略报告中较早提示今年通胀面临的下行压力较大进入2023-08-212023存量房贷利率调降概率上升8月21日LPR年以来通胀持续面临下行风险CPI低位下探7月在食品价格下跌和高基数利率点评2023-08-21调整郑州地产优化政策效果待观察三拖累下转负PPI持续负增长7月PPI跌幅有所收窄PPI同比跌幅可能在6论中国经济修复式增长2023-08-18月份见底但全球经济仍然面临不确定性我们预计年内CPI和PPI同比增速逆周期调节力度加大2023Q2货币政策执行报告点评2023-08-17略有回升CPI可能仍然维持在略高于零的水平PPI仍然维持负增长三货币政策或进一步宽松直到宽信用出现1相比通胀水平贷款加权平均利率仍然偏高6月份贷款加权平均利率419其中企业贷款加权平均利率395个人住房贷款加权平均利率411总体上看贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平且差值处于历史较高水平2偏高的利率水平制约了社会总需求企业部门实际利率上行制约企业信贷需求对于居民部门房贷利率整体偏高居民提前还款的同时对消费产生挤出效应3总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱货币政策信用创造受阻宽信用未现的情况下宽货币会进一步加力或还有降息可能四总量政策落地或难改经济总体态势若进一步降息十年期国债收益率破25概率较高我们已在报告定力为什么年内总量政策力度有限四论中国经济修复式增长详细论述了对总量政策的判断总量政策存在成本收益不匹配没有抓手的问题政策会保持较强定力消费政策有效性的基础不足财政政策扩张力度或有限货币政策价格手段或相对灵活总量政策保持较强定力下后续政策落地或也难改经济总体态势货币政策或保持宽松若进一步大幅降息则十年期国债收益率破25概率较高风险提示经济复苏不及预期宏观政策超预期1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日索引内容目录一全年经济修复式增长三季度磨底3二去年底预测今年通胀下行压力较大4三货币政策或进一步宽松直到宽信用出现5四政策定力经济态势难改十年期国债收益率破25概率较高7五风险提示7图表目录图1国债收益率向预测区间下限靠近3图22023年国内主要经济指标预测4图3通胀增速变化5图47月社融同比增速创历史新低6图57月社融主要受贷款拖累6图6年内货币政策从价格手段保持宽松62请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日我们在去年11月发布的年度策略报告东风压倒西风中美经济周期的反转2023年宏观经济与大类资产配置展望中预测2023年10年期中债收益率在25-3区间上限一季度已得验证距离下限25还有多远图1国债收益率向预测区间下限靠近中国10年期国债收益率预测区间上限预测区间下限3533313029272525232020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08资料来源Wind西部证券研发中心一全年经济修复式增长三季度磨底过去20年来我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破25当时在疫情冲击下全球资产剧烈波动流动性冲击下我国股债市场双双下跌一季度实际GDP增速-69为全年低点十年期国债收益率创下新低随后2020年4月的政治局会议强调当前经济发展面临的挑战前所未有要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响积极的财政政策要更加积极有为提高赤字率发行抗疫特别国债增加地方政府专项债券稳健的货币政策要更加灵活适度运用降准降息再贷款等手段保持流动性合理充裕引导贷款市场利率下行把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上货币政策超预期宽松降息20bp当下的经济形势与当时有何异同当下内外部环境均与以往有了很大不同但经济仍存在动能不足预期较弱内需不足的问题7月24日政治局会议表示经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程而我们在4月发布的中期策略报告回归常态中国经济修复式增长进入下半场中就提出了经济修复式增长的框架也在前期报告中多次提到经济修复式增长的四大特征1增长动能弱企业居民与政府这三大经济主体的预期仍在修复中2曲折式前进7月份经济企稳Q3或为全年底部3实际产出低于潜在产出通胀下行压力明显4上半年经济波动大下半年回归常态站在2023年三季度的当下来看经济仍在磨底中近期公布的经济金融数据显示7月通胀下行压力加大CPI增速转负PPI同环比仍为负进出口跌幅加大而内需下滑幅度更深金融数据也不及预期国内信贷扩张仍然乏力我们此前预测三季度实际GDP增速为43而名义GDP增速仅为39或为全年底部当前仍在磨底中国债收益率继续下探概率较高此外年内已降息两次货币政策从价格手段保持宽松对债市形成利好十年期国债收益率向下突破25的可能性有所提高3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日图22023年国内主要经济指标预测20222023年度1Q2Q3Q4Q1Q2Q3QE4QE2020202120222023E实际GDP同比480439294563434922843051最终消费贡献32-09220230-02491032资本形成总额贡献060308391618171526货物和服务净流出贡献091010-12-01061905-02实际GDP季调环比08-23390622081812名义GDP同比9039622950483952271345349GDP平减指数同比4035220004-15-0402054622-02CPI同比112227181301030925092007PPI同比876825-11-16-45-32-28-188142-30工业增加值同比670648282945284528963635社会消费品零售总额同比33-4635-25581083590-39125-0273固定资产投资同比934255295128304529495136制造业同比15676966870-221359143基建同比10585149123108340211577房地产同比07-92-127-164-587044-100-67出口美元计价同比148123103-6510-66-40403629670-06进口美元计价同比1121204-62-62-64-50-20-0630010-50贸易顺差金额亿美元153822522677230920472052264028015240670487669927一般公共预算赤字金额亿元27600376003570038800预算赤字率比GDP28363230地方政府专项债金额亿元21500375004150038000新增社融增加额万亿元120906842145707452348313320325存量社融同比105108106961009089931331039693人民币汇率期末元美元635671710696687715652638696735资料来源CEIC西部证券研发中心二去年底预测今年通胀下行压力较大在去年11月年度策略报告东风压倒西风中美经济周期的反转2023年宏观经济与大类资产配置展望中就提示今年通胀面临的下行压力较大一方面2022年主要拉动CPI上行的因素为猪肉价格而随着能繁母猪存栏回升2023年猪肉上涨动力减弱CPI涨幅或降至2以下另一方面中国PPI和全球制造业PMI有较高的相关性2023年全球经济下行压力增加我们当时预计2023年PPI可能出现负增长进入2023年以来通胀持续面临下行风险CPI低位下探7月在食品价格下跌和高基数拖累下转负PPI持续负增长7月PPI跌幅有所收窄PPI同比跌幅可能在6月份见底但全球经济仍然面临不确定性我们预计年内CPI和PPI同比增速略有回升CPI可能仍然维持在略高于零的水平PPI仍然维持负增长4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日图3通胀增速变化同比环比2023-022023-032023-042023-052023-062023-072021-072022-072023-062023-07CPI1007010200-030305-0202食品2624041023-17-0430-05-10猪肉399640-32-72-260-19256-1300蛋类787812-1506-050903-22-08鲜菜-38-111-135-17108-151310323-19能源交通工具用燃料05-64-104-111-176-13234-33-1319核心CPI0607070604080301-0105交通工具-18-33-40-42-43-4401-03-04-04租赁房房租-05-05-03-03-02-0101010102旅游30539180641317335-03101家庭服务19201919181802010101PPI-14-25-36-46-54-4405-13-08-02生产资料-20-34-47-59-68-5506-17-11-04采掘03-47-85-115-162-14752-19-35-01原材料-13-42-63-77-95-7608-25-16-04加工-26-28-36-46-47-3801-13-06-04生活资料110904-01-05-040102-0203食品26201002-06-090006-0203衣着16202014101502010306一般日用品07050403030800-030102耐用消费品-02-02-06-11-15-150202-0402工业生产者购进价格-05-18-38-53-65-6109-09-11-05资料来源CEIC西部证券研发中心三货币政策或进一步宽松直到宽信用出现相比通胀水平贷款加权平均利率仍然偏高7月份CPI同比下降03PPI同比下降446月份贷款加权平均利率419其中企业贷款加权平均利率395个人住房贷款加权平均利率411总体上看贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平且差值处于历史较高水平偏高的利率水平制约了社会总需求企业部门实际利率上行制约企业信贷需求新增信贷供给也大量流向缺乏弹性的国有部门对民营企业从事实体经济活动的带动效果有限对于居民部门房贷利率整体偏高居民提前还款的同时对消费产生挤出效应5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日图47月社融同比增速创历史新低图57月社融主要受贷款拖累社会融资总量增量左轴新增社融分项同比变化2023年7月亿元亿元70000社会融资总量存量同比右轴17-4000-3000-2000-10000100016人民币贷款6000015外币贷款5000014委托贷款4000013信托贷款3000012未贴现的银行承兑汇票112000010企业债券净融资100009非金融企业境内股票融资08政府债券净融资2017201820192020202120222023资料来源CEIC西部证券研发中心资料来源CEIC西部证券研发中心总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱从价格手段上保持资金价格宽松年内已两次降息货币政策从价格手段保持宽松对债市形成利好而货币政策信用创造受阻宽信用未现的情况下宽货币会进一步加力或还有降息可能十年期国债收益率向下突破25的可能性较高图6年内货币政策从价格手段保持宽松7天逆回购1年MLF1年LPR5年LPR利率水平调整幅度利率水平调整幅度利率水平调整幅度利率水平调整幅度bpbpbpbp2019-09-20420-52019-11-05325-52019-11-18250-52019-11-20415-5480-52020-02-03240-102020-02-17315-102020-02-20405-10475-52020-03-30220-202020-04-15295-202020-04-20385-20465-102021-12-20380-52022-01-17210-10285-102022-01-20370-10460-52022-05-20445-152022-08-15200-10275-102022-08-20365-5430-152023-06-13190-102023-06-15265-102023-06-20355-10420-102023-08-15180-10250-152023-08-21345-104200资料来源Wind西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日四政策定力经济态势难改十年期国债收益率破25概率较高我们在报告定力为什么年内总量政策力度有限四论中国经济修复式增长详细论述了对总量政策的判断虽然当下市场对总量政策仍有期待但我们认为政策落地或也不会改变经济总体态势一方面总量政策存在成本收益不匹配没有抓手的问题政策会保持较强定力中国经济处在发展阶段转换长周期和疫情影响短周期叠加的状态地产进入下行周期基建投资边际效应较低经济增长新动能的塑造要从投资驱动转向消费驱动为主相对于过去投资的大起大合消费是一个慢变量刺激手段相对有限另一方面消费政策有效性的基础不足财政政策扩张力度或有限货币政策降息相对灵活1消费政策有效性的基础不足扩大消费是我国当前经济运行阶段的必然要求扩大消费的前提和基础是增加居民收入而当前我国各收入层级群体收入增长乏力居民预防性储蓄意愿不断增强导致低收入人群规模大但消费能力不足中等收入人群有能力消费但因对未来信心不足而难以发挥高收入人群消费能力高但避险情绪下消费意愿下降居民部门的消费能力受到制约2财政政策积极财政或更多体现在准财政政策的结构性扩张中央加杠杆有空间但短期力度有限财政增量扩张的部分应主要用于民生补内需短板和用于消费需求方面一方面准财政政策或有所发力另一方面或从提高中央政府赤字率入手从总量上体现更加积极的财政政策同时要灵活运用债务置换债务展期债务重组等多种方式化解地方政府债务保持地方债务风险可控3货币政策信用创造受阻的情况下价格手段或继续保持宽松货币政策仍要从价格手段上保持资金价格宽松保持宽货币直到宽信用出现总量政策保持较强定力下后续政策落地或也难改经济总体态势货币政策或保持宽松进一步降息则十年期国债收益率破25概率较高五风险提示经济修复不及预期宏观政策超预期7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券宏观点评报告2023年08月23日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明