研究报告全文：证券研究报告固收从科技宏观大年到政策数据大月华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年9月01日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶报告核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom8月以来海外经济数据分歧增多国内经济动能仍待修复第二轮政策密862128972228集出台推动市场信心正逐渐恢复海外方面美基本面韧性实物通胀担研究员何颖雯忧中性利率讨论等多因素共振推动美债利率走高全球主要股指承压中SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom小票调整明显但近期海外发达经济体降温信号已现带动利率高位回落861063211166今年以来国内外市场的核心驱动因素有别全球是科技大年而国内是宏观大年国内地产化债资本市场等三大政策主线逐渐清晰9月延续华泰证券研究所分析师名录政策大月海外方面美购房需求走软就业市场降温消费或难维持韧性欧洲衰退预期升温海外基本面分歧可能再次出现市场主题从科技宏观大年到政策数据大月今年以来国内宏观大年A股体现更多特征而海外科技大年美股围绕AI有更多7月中央政治局会议以来地产化债资本市场等三大政策主线逐渐清晰活跃资本市场组合拳已出台首套房认房不认贷及存量房贷利率下调地方政府一揽子化债方案待出多家银行下调存款利率国内9月或延续政策大月海外基本面可能出现更多降温迹象原因如下1长端利率高位压制购房需求2美国就业市场降温的信号开始逐渐增多关注非农数据3超额储蓄所剩有限学生贷款恢复支付信贷拖欠率开始上升美国消费或难维持韧性4欧洲或有不小衰退压力核心因子海外经济降温隐忧国内政策落地期1宏观象限海外发达经济体降温信号隐现国内正处政策密集出台期2流动性美联储加息周期接近尾声国内货币政策稳中偏松取向不变资金面均衡偏紧3资金流向北上资金8月净流出共89683亿元资金主要减仓在食品饮料银行电子化工4估值债市方面短期债市估值已接近极端水平趋势尚未逆转股市方面8月以来股市处于蓄势期拥挤度较低估值处于机会区间叠加政策底已确立市场信心恢复企业盈利等因素预计估值底部出现股债相对角度看股票性价比高股债简单配置策略偏好股市资产配置股债强弱趋于平衡9月将延续国内政策大月特征海外数据扰动增大政策底已显市场信心逐渐恢复企业盈利端业绩市场面临的系统性风险大幅降低重回板块挖掘债市近期处于钝化状态基本面待改善货币政策易松难紧债市趋势尚未逆转但重申扰动或增多转债淡化仓位聚焦个券机会结合股市及估值判断转债尚无系统性机会美债具备配置价值和短线交易机会但趋势性机会尚未形成美股回调后高拥挤状态已缓解关注分母端变化汇率方面美元升势放缓人民币求稳避险需求美加息窗口未闭黄金震荡加剧商品整体震荡油强于有色风险提示流动性超预期收紧产业政策超预期调整地缘关系超预期紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录市场主题从科技宏观大年到政策数据大月5回顾内外预期分化加大5市场主题从科技大年到政策大月5全球科技大年与国内宏观大年5国内9月延续政策大月7海外基本面或出现更多降温迹象10核心因子海外经济降温隐忧国内政策落地期15资产配置股债强弱趋于平衡22股票系统性风险化解重回板块挖掘23债券钝化状态23转债淡化仓位个券机会24美债配置价值短线交易机会趋势性机会尚未形成25美股回调后高拥挤状态缓解关注分母端变化25汇率美元升势放缓人民币求稳25黄金避险需求美加息窗口未关闭同时作用震荡加剧26大宗商品整体震荡油强于有色26风险提示27图表目录图表1大类资产YTD表现国内进入政策博弈期海外经济基本面出现更多降温迹象5图表2美股主要指数表现5图表3A股主要指数表现5图表4沪深300股票相关性走高6图表5AI搜索热度呈指数式上升6图表6上市公司财报会议提到AI次数翻倍增长6图表7中特股指数一度表现强势7图表8政策预期是关键变量7图表92022年股票市场历次抽水一览7图表10各地首套房首付比例和房贷利率情况8图表11低评级城投债利差近期快速下行尤其是短端9图表12银行息差持续承压9图表13MBA抵押贷款利率升至20年来高位10图表14MBA购买指数和融资指数面临下行压力10图表15新屋销售维持强势10图表16成屋供给偏低10图表17新屋成屋销售接近年内低位11图表18劳动力供需逐渐平衡11免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表19职位空缺下降12图表20离职率和雇佣率降回疫情前水平12图表21薪资增长放缓12图表22平均工时降至疫情前水平12图表23失业金领取数据4月以来基本保持一致13图表24临时支持服务业就业人数增速转负13图表25个人储蓄率下降13图表26假设二情形下超额储蓄所剩有限13图表27不同年龄段信用卡逾期率上升14图表28不同年龄段车贷逾期率上升14图表29欧元区服务业PMI年内首次落入荣枯线下方14图表30中美欧日宏观象限分化加剧15图表31中美欧日制造业与服务业PMI15图表32全球宏观流动性15图表33国内狭义流动性15图表34国内实体经济流动性16图表35国内市场流动性16图表36北上资金周度净流入16图表37陆股通持股行业流向16图表38中国vs全球债市收益率17图表39中美收益率曲线倒挂17图表40国债收益率整体处于2012年以来低位17图表41国开债收益率也处于2012年以来低位17图表4210年期国债收益率处于2007年以来低位17图表431年期国债收益率临近2007年以来25分位数17图表44国债期限利差18图表4510年-1年期限利差18图表46国债收益率曲线凸性18图表47国开债收益率曲线凸性18图表48股指估值整体处于2010年以来低位18图表49申万大小盘PE与PB估值风格指数的分位数18图表50横向比较我国股票估值优势收敛19图表51A股价值-成长与小盘-大盘19图表52申万一级行业估值PE-TTM及2010年以来估值分位数19图表53股市拥挤度整体不高19图表54股市估值还处于机会区间19图表55沪港AH溢价位近期继续上行20图表56恒生指数估值变化不大仍处低位20图表57美股ERP处于历史低位20图表58实际利率难改美股估值抬升20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表59国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价21图表60股债相对回报率指标来看股票性价比抬升21图表61A股迎来政策组合拳债市受股市情绪和资金影响出现调整商品分化较为严重22图表62未来1-3个月大类资产配置建议22图表632023年9月股票影响因子晴雨表23图表642023年9月债券影响因子晴雨表24图表652023年9月转债影响因子晴雨表24图表66TIPS实际收益率大幅上行阶段已过26图表67美元指数在通胀回落影响下趋弱26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究市场主题从科技宏观大年到政策数据大月回顾内外预期分化加大8月以来海外经济基本面出现更多降温迹象国内经济动能仍待修复但第二轮政策密集出台货币政策和资本市场政策均超预期市场信心预期逐渐恢复资产表现来看市场存量博弈特征明显股市整体处于蓄势期但政策底已显A股底部逐渐确立等待基本面好转信号债市方面央行降息超预期十年期国债利率向下突破26阻力位步入25时代长端利率横盘震荡降息探底震荡受基本面待改善美债利率持续走高制约人民币汇率承压海外方面美基本面仍偏强通胀下行顺利不过距离2仍较远美债利率一度走高近期海外发达经济体降温信号已现加息周期接近尾声月末美债利率高位回落美债供给超预期美基本面韧性仍存联储月内态度偏鹰日本YCC调整全球主要股指承压中小票调整明显美元偏强运行商品多数调整图表1大类资产YTD表现国内进入政策博弈期海外经济基本面出现更多降温迹象8月1-7月YTD债券股票外汇商品另类30280563936201001020-77-8230EMEM比农美日中布黄NYMEX铝中创中中欧中中美美美热中上做欧英欧英人螺美全美欧新全巴上欧日俄土阿特产油金国元元国元镑民纹国兴球西洲元罗耳根50国本业国轧证洲国球Reits证国国FHFA国洲国国国国多VIX本美币品股股利信板利可区信利公卷百综公股币钢公政公市对雷政斯其廷转股币府元亚府卢里比票票率用指率用率司板城指司票债司债司场冲天债票债尔债布拉索HY债HY房债股基IG债IG债债10Y511债5债债债然房----价票金7Y3Y3Y气7Y价注数据截至2023年8月31日除特别说明外下同资料来源BloombergWind华泰研究市场主题从科技大年到政策大月全球科技大年与国内宏观大年传统上认为美国股市更多体现特征因此被动基金占比较高中国股市更多主动管理的性价比相对较高不过今年以来美国市场出现明显分化而A股各宽基指数走势趋同从个股间相关性来看沪深300股票相关性从今年6月一路走高并且在7月末超越了标普500为何今年A股体现更多的特征而美股似乎成为了占比更高的市场图表2美股主要指数表现图表3A股主要指数表现2023010310020230103100科技巨头万得TAMAMA上证50沪深300纳斯达克100170万得全A恒生指数标普500115恒生科技创业板指罗素2000160罗素微盘11015010514010013095120901108510080902301230223032304230523062307230823012302230323042305230623072308资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表4沪深300股票相关性走高沪深300股票相关性60日滚动标普500股票相关性60日滚动0605040302010020220701202209012022110120230101202303012023050120230701资料来源Wind华泰研究我们认为主要是因为国内外市场的核心驱动因素有别全球科技大年而国内是宏观大年美国基本面保持韧性利率维持高位宏观面并未出现明显趋势性变化恰逢AI横空出世围绕新一轮科技革命自下而上的逻辑得到更充分的演绎Chatgpt35和Chatgpt40接连问世引爆了全球对AI热情google趋势中AI关键次搜索热度从2022年底开始呈指数式上升从上市公司财报会议来看2023年提到AI的次数较去年有翻倍增长而除了投资者所熟知的科技巨头外AI可能还将对多个行业的不同环节产生更为广泛的对象图表5AI搜索热度呈指数式上升图表6上市公司财报会议提到AI次数翻倍增长Google趋势AI美股上市公司提到AI次数120120010010008080060600404002020000040608101214161820222021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2资料来源Google华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究国内宏观大年下政策预期是关键变量中特估等主题性行情背后仍有宏观逻辑支撑从去年年底以来国内经历数据与预期多轮切换行情并从5月底以来进入政策博弈期中特估等主题一度表现强势我们认为本质上是基本面待改善利率下行的宏观环境下高股息策略突显性价比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7中特股指数一度表现强势图表8政策预期是关键变量中特估指数中债收益率10Y右花旗中国经济意外指数2300030200096巨潮大盘指数巨潮小盘指数右09422000150弱数据强数据弱数据政策博29092强预弱预弱预期弈期21000100期期0902820000500881900000862708418000500822610017000080160002515007822102212230223042306230823012302230323042305230623072308资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究后续展望我们认为国内宏观大年的基调仍将延续8-9月仍处于政策大月同时关注大模型华为链机器人等科技热点海外随着加息周期接近尾声宏观变化可能更多被市场计价关注基本面下行风险国内9月延续政策大月7月中央政治局会议以来房地产地方政府化债资本市场等三大政策主线逐渐清晰近一个多月来政治局会议关于房地产市场供求关系发生重大变化适时调整优化房地产政策制定实施一揽子化债方案活跃资本市场等提法得到了持续落实具体进展来看第一活跃资本市场组合拳已经出台股市对指数担忧明显降低但期待上行动因印花税减半减缓IPO限制大股东减持下调融资保证金比例等均针对股市资金供求关系回应市场核心关切一方面我们认为短期或有助于提振市场信心供给被限制有助于股市风险降低引入新增资金才能更有利于市场好转另一方面监管对市场核心关切的回应期待财政部下场干活可能具有更重要的中长期意义图表92022年股票市场历次抽水一览亿元2022年股票市场抽水9000800070006000500040003000200010000股新大券印基基股金金票股IPO商花增东和税管托减理管发融交持费费资易所费用资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究第二地产方面广州深圳先后宣布明确执行首套房认房不认贷政策后续关注北京上海动向和存量房贷下调情况首套房认房不认贷无论是对外地有房本地无房的刚性需求还是本地有过购房历史的改善性需求都能有所受益根据我们测算若执行首套房认房不认贷无房有贷者的首付比例可下降10或40非普房屋总价越高首付金额下降空间越大同时房贷利率将下降60BP参考报告广州打响一线认房不认贷第一枪20230830而存量房贷情况更为复杂具体方案不确定性还很大存量房贷下调在直接降低居民利息负担缓解早偿问题的同时也可能会增加银行息差压力因此我们预计在存款利率下调后可能较快跟进图表10各地首套房首付比例和房贷利率情况城市首套房首付比例房贷利率无房无贷无房有贷款记录首付比例变动首套房二套房北京35非普4060非普80-25非普-40475525上海3550非普70-15非普-35455525深圳3050非普60-20非普-30450480广州3040非普70-10非普-40420480武汉20限购区3020限购区300380480大连30300370480厦门3040-10370500合肥20限购区3020限购区30未结清400限购区未结清-10400480福州30已结清30未结清40已结清0未结清-10370480宁波30已结清30未结清40已结清0未结清-10400480石家庄30300370480哈尔滨2030-10370480东莞2030-10400480南京30300400480重庆30300400480长沙30300400480杭州30300400480西安30300400490海口30300400480兰州30300390480济南20已结清20未结清300未结清-10400480贵阳20200380480银川20200400480长春20200370480南昌20200400480呼和浩特20200400480南宁20200360480昆明20200385480西宁20200400480乌鲁木齐20200400480太原20200370480佛山20200400480沈阳20限购区3020限购区300370480成都三圈层20一二圈层和高新区30三圈层20一二圈层和高新区300400480青岛20限购区3020限购区300400480苏州30300400480天津30300380480郑州20限购区3020限购区300370480资料来源贝壳研究院地方政府官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究第三地方政府化债引而未发可能是9月重点方向结合媒体报道和市场信息本轮一揽子化债的脉络已经基本清晰1特殊再融资债化解尾部平台风险据财新报道近期特殊再融资债额度已经下达总规模约为15万亿主要分配给风险偏高的12个省市2财新报道央行将设立特殊工具为城投平台缓解付息压力但尚待证实同样据财新报道央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性利率较低期限较长该项工具不同于特殊再融资债置换本金而是直接新增投放可能主要缓解付息压力但对该政策能否推出到细节都还有待确认3重组展期降息等本质上靠金融体系化解结合央行近期的统筹协调金融支持地方债务风险化解工作银行合理利润和净息差水平等表态看金融体系将在本轮化债中承担重要职责图表11低评级城投债利差近期快速下行尤其是短端AA城投利差1年AA城投利差3年30AA城投利差5年AA城投利差10年252015100500180118071901190720012007210121072201220723012307资料来源Wind华泰研究第四兵马未动粮草先行下调存款利率或降低银行息差压力二永债发行或巩固银行资本充足率银行体系预计将在本轮地产支持地方债务化解等领域发挥重要作用主动给银行体系减负显得尤为重要根据21世纪经济8月30日报道新一轮存款利率下调即将落地有银行已在内部发布了相关通知图表12银行息差持续承压20222023Q12023Q2252120191919201818191717171717161615100500大型商业银行城商行股份制银行农商行商业银行资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究海外基本面或出现更多降温迹象随着美国长端利率进一步走高抵押贷款购房需求继续受到压制7月中旬以来美债利率快速走高尤其是10年期美债利率从37左右一度升至43以上带动30年期抵押贷款利率升至近20年来最高的723高利率下从今年年初就已经处于低位的MBA购买指数和再融资指数面临进一步下行压力图表13MBA抵押贷款利率升至20年来高位图表14MBA购买指数和融资指数面临下行压力MBA抵押贷款市场综合指数30年期抵押贷款利率右MBA再融资指数MBA购买指数右2000870004001800760003501600630014005000120052504000100042003000800315060020002100400100050200100000301060109011201150118012101180119012001210122012301资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究虽然新屋销售仍维持强势不过更多是由于成屋供给问题引发的部分需求转移如果把新屋成屋的销售一块儿看购房需求近月也已经有所走软从新屋销售来看已经从2022年低点的单月543万套升至今年7月的714万套不过高利率下屋主置换需求受到很大程度遏制成屋供给偏低导致部分购买需求从成屋向新屋转移合并考虑新屋成屋销售情况今年2月以来整体呈现下行态势7月新屋成屋销售478万套几乎已经接近年内低位仅略高于1月的465万套图表15新屋销售维持强势图表16成屋供给偏低万套万套万套新屋销售营建许可新屋开工成屋销售成屋库存右7002101906501901706001701505501501305001301104501109040090703507050300501803181019051912200721022109220422112306180318111907200320112107220322112307资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表17新屋成屋销售接近年内低位万套成屋销售新屋销售90080070060050040030020010001801180819031910200520122107220222092304资料来源Wind华泰研究美国就业市场降温的信号开始逐渐增多虽然失业率仍处于低位不过新增非农就业等数据显示劳动力供需开始变得逐渐平衡图表18劳动力供需逐渐平衡万人新增非农就业右失业率6510090608055706050504540403020351030021012104210721102201220422072210230123042307资料来源Wind华泰研究第一职位空缺下降离职率和雇佣率都降回疫情前水平企业新增招聘需求明显减少最新7月JOLTS报告显示美国职位空缺数已经降至882万人近三个月下降150万和高频的Indeed招聘指数趋势基本一致同时7月离职率和雇佣率分别为23和37均已降回疫情前水平说明美国就业市场已经降温企业新增招聘需求明显减少这也和持续走低的新增非农人数相吻合免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表19职位空缺下降图表20离职率和雇佣率降回疫情前水平万人职位空缺Indeed招聘指数右美国离职率美国雇佣率右1803550120016014030100045120800251004060080204006035401520020001030200220082102210822022208230223081114172023资料来源FRED华泰研究资料来源Wind华泰研究第二企业尚未大规模增加裁员不过正在通过降低工资增长减少工时等方式减少不必要的人力成本支出7月美国私人非农企业平均工时降至343已经回到了疫情前水平而406的制造业每周平均工时明显低于20112019年期间工资增速延续了下行态势不过斜率较缓特别是考虑到已经快速下行的通胀实际工资增速的转正或对消费有一定提振在此背景下工会对薪资的争取可能会引发更大的风险包括福特汽车FUS通用汽车GMUS和StellantisSTLAUS在内的三大车企在内的汽车工人联合会表示在9月14日之前如果无法达成新的合同将举行罢工关注后续影响图表21薪资增长放缓图表22平均工时降至疫情前水平小时小时私企非农平均时薪总计季调美国制造业平均每周工时企业成本每小时报酬当季同比4303559美国私人非农企业平均每周工时右亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均4258420350741564103455405440034033953903352385138033000507091113151719212318051811190519112005201121052111220522112305资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第三短时间内失业率快速走高的概率偏低更关注新增非农就业的关键信号意义和失业率关系最密切的失业金申领数据和今年4月以来的大多数时间段保持一致这或许表明近期劳动力市场的降温尚不足以推动失业率走高不过新增非农等边际数据显然更敏感具有领先性的临时支持服务业就业人数在7月的同比增速为-47历史上看每次达到这一水平都意味着后续非农会出现负增长7月新增非农数据降至187万关注即将公布的8月数据考虑到运输巨头yellow破产的影响我们预计8月非农下行风险偏高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表23失业金领取数据4月以来基本保持一致图表24临时支持服务业就业人数增速转负万人万人失业金初请失业金续请右临时支持服务就业同比非农就业同比右4030030102808203526062404103022022000025180210160420140620120815100301021-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06919599030711151923资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究超额储蓄所剩有限学生贷款恢复支付信贷拖欠率开始上升关注美国消费能否继续维持韧性不同测算方法下超额储蓄余量都较为有限对消费的支撑作用或将减弱超额储蓄是美国经济韧性的重要来源之一不过去年以来已经被快速消耗目前市场有两种主流的测算方式分别假设美国合理的储蓄率符合20182019向上趋势或者和2019年平均水平相当在假设一情形下超额储蓄已经接近消耗完毕而假设二情形下截至6月底可能尚余5600亿美元左右最新水平预计不到5000亿美元考虑到储蓄的结构性问题我们认为剩余储蓄中绝大部分可能属于富裕阶级被动用的概率较低对消费的支撑作用偏弱图表25个人储蓄率下降图表26假设二情形下超额储蓄所剩有限亿美元亿美元个人储蓄率净超额储蓄累计超额储蓄右40500025000354000200003030001500025200010000201000500015假设一0010假设二510005000020001000017011709180519011909200521012109220523012001200721012107220122072301资料来源美国经济分析局华泰研究资料来源Wind华泰研究年轻群体贷款拖欠率已经明显走高学生贷款即将恢复偿付可能雪上加霜纽约联储的调查数据显示1829岁群体的信用贷款和汽车贷款的拖欠率已经明显走高表明年轻群体正在面临更大的财务压力而部分学生贷款将从9月开始重新计价10月开始偿还显然有雪上加霜的风险根据CreditKarma调查结果49的借款者将减少其他的非必须开支45的借款者表示他们可能会拖欠学生贷款的偿还免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表27不同年龄段信用卡逾期率上升图表28不同年龄段车贷逾期率上升资料来源纽约联储华泰研究资料来源纽约联储华泰研究随着新财年临近由于两党在支出方面的分歧美国联邦政府停摆的风险正在上升虽然两党已经在6月达成协议提升债务上限不过近期快速走高的赤字可能再次令财政问题成为两党博弈的焦点上一次因为年度财政预算导致的政府关门发生在2013年奥巴马政府时期主要是由于两党未能对患者保护与平价医疗法案达成一致欧洲经济弱于美国央行相对更为鹰派未来或有不小的衰退压力关注外溢影响8月欧元区服务业PMI年内首次落在荣枯线下方而从市场定价来看欧央行9月继续加息的概率不低高利率环境或持续对经济形成拖累图表29欧元区服务业PMI年内首次落入荣枯线下方欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI65605550454018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究核心因子海外经济降温隐忧国内政策落地期宏观象限海外发达经济体降温信号隐现国内正处政策密集出台期海外PMI集体走弱美国就业消费韧性仍存而成屋销售消费者信心指数显示美国经济边际弱化欧洲服务业也降至荣枯线以下美强欧弱格局确认鲍威尔JacksonHole讲话将市场从中性利率通胀目标宏大叙事的担忧重新拉回数据依赖模式基本面偏强通胀下行顺利不过距离2仍较远就业市场边际降温的格局意味着美联储加息周期接近尾声国内7月经济数据不及预期经济内生动能仍待修复7月CPI和PPI同比继续下行但基本完成筑底过程工增不及预期社零偏弱新增社融信贷不及预期工业企业利润降幅继续收窄8月央行降息幅度和时点均超预期第二轮政策密集出台继续关注后续政策具体落地及效能图表30中美欧日宏观象限分化加剧图表31中美欧日制造业与服务业PMIOECD综合领先指标6个月移动平均103制造业PMI服务业PMI中国美国欧元区日本102中国60101CPI6个月移动平均5510050994598日本40欧洲97969594美国2024681012资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究流动性美联储加息周期尾声国内货币政策稳中偏松取向不变资金面均衡偏紧北上资金8月以来延续流出但月底流出态势趋缓8月初以来美国经济韧性仍存美债供给超预期联储官员态度偏鹰等因素共振推动美债利率月内大幅走高进入下旬美经济数据好坏参半美联储加息窗口未关闭但更谨慎9月不加息仍为大概率事件海外紧缩周期正在接近尾声国内8月央行降息幅度和时间均超出市场预期货币政策稳中偏松取向不变缴税跨月等季节性因素政府债缴款扰动大行流动性相对紧缺导致资金面偏紧R007与DR007利差收窄银行间流动性分层的现象有所缓解市场流动性层面美债利率超预期上行导致场外资金机会成本提高北上资金持续流出图表32全球宏观流动性图表33国内狭义流动性亿美元美国国债抵押贷款支持证券MBSR007-DR007MA10右R007DR007100000其他资产64512美国联邦基金利率右90000405108000070000354086000030500003062540000204300002020000115021000000100020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0401-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表34国内实体经济流动性图表35国内市场流动性社融同比-PPI同比社融同比-M2同比2012中债国债到期收益率10年右50101545840106435523000252542020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0310111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资金流向北上资金8月净流出共89683亿元资金主要减仓在食品饮料银行电子化工计算机钢铁服装纺织商业贸易等行业实现了净流入截至8月31日8月北上资金净流出89683亿元第一周政治局会议后外资仍保持回流趋势北上资金净流入12467亿第二周市场担忧政策不及预期8月11日公布的社融数据低于市场预期当日北上资金净流出12338亿周度净流出2558亿第三周7月国内经济数据低于预期北上资金延续流出态势周度净流出29116亿进入第四周内外因素制约下市场情绪尚未回暖当周净流出2242亿分板块来看多数板块均转为流出食品饮料板块流出规模相对较大电子传媒流出幅度较大但计算机保持净正流入北上资金持续流出背后的逻辑主要在于海外机会成本抬升对国内经济和政策有不同认知图表36北上资金周度净流入图表37陆股通持股行业流向亿亿元食品饮料钢铁有色化工北上资金周度净流入沪深300右金融地产电气设备60060003000TMT汽车家电500医药生物2000400550030010005000200010045000100010040002000200300030035004004000500300022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0718-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究估值债市估值已接近极端水平但趋势尚未逆转横向看中国债市相对收益率优势不显著纵向看债券收益率处于2012年以来低位期限利差难有太强趋势曲线保持窄幅震荡8月上旬宏观数据及政策传闻均未打破利率窄幅震荡格局债市表现相对平稳进入下旬以来央行降息超预期十年期国债利率向下突破26阻力位步入25时代近期债市走势略显钝化长端利率横盘震荡降息探底震荡短期基本面仍有压力债市趋势尚未逆转扰动可能增多中短端高等级信用债还有小幅利差压缩空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表38中国vs全球债市收益率图表39中美收益率曲线倒挂10年国债收益率中国美国中债曲线美债曲线德国6法国6英国5日本54432312011201516171819202122236M1Y2Y3Y5Y7Y10Y资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表40国债收益率整体处于2012年以来低位图表41国开债收益率也处于2012年以来低位现值中位数现值中位数4525分位数75分位数5525分位数75分位数2022年底2022年底5040453540303530252520201515注分位数均根据近10年数据计算下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4210年期国债收益率处于2007年以来低位图表431年期国债收益率临近2007年以来25分位数国债10年中位数2575分位数国债1年中位数2575分位数504540453540303123722535215203030515102505200007080910111213141516171819202122230708091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表44国债期限利差图表4510年-1年期限利差10年-1年10年-5年3年-1年国债国开债253020252015151010050500000505070809101112131415161718192021222308091011121314151617181920212223资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表46国债收益率曲线凸性图表47国开债收益率曲线凸性25Y-1Y10Y25Y-1Y10Y0810080606040402020000020215-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股市方面8月以来股市处于蓄势期拥挤度较低估值处于机会区间叠加政策底已确立市场信心恢复企业盈利等因素预计估值底部或将出现横向对比来看相对海外股市表现落后美债收益率上行压制美股表现受国内基本面承压海外流动性偏紧等因素扰动AH股溢价震荡上行港股估值变化不大美股风险溢价仍处于历史低位月底资本市场政策组合拳推出短期利好资金面和风险偏好更重要的是提振了市场信心8月股市估值整体延续修复风格表现仍分化价值优于成长大盘好于小盘图表48股指估值整体处于2010年以来低位图表49申万大小盘PE与PB估值风格指数的分位数2010年以来PE-TTM分位数2010年以来PE-TTM分位数22x75x96x379x94x22x167x72x23x31x24x28x91x145x138x35x10010090908080707060605050404030975x134x101x179x3020123x129x401x20420x10292x520x1009x7x8x16x19x27x12x172x229x275x59x218x66x上上沪中中创万09x15x16x49x21x6x25x13x6x证业得证50深证300500证1000大盘中盘小盘高中低高中低指板全A数指规模PEPB注每个指标的市盈率为最高最低水平以及当前值资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表50横向比较我国股票估值优势收敛图表51A股价值-成长与小盘-大盘x市盈率PE-TTM近10年分位数右A股成长-价值A股小盘-大盘右3080350020007030002515006025002050200010001540150050030100010205000510050000500美国新加坡法国德国中国大陆中国香港日本10001000SPXSTIFCHIDAXSHSZ300XGHSINKYTR18-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表52申万一级行业估值PE-TTM及2010年以来估值分位数右右30YTD202220216050204030102010001010202030403050煤有石钢建基机电国汽家美食综纺医农社商轻银非房计电传通公环交建炭色油铁筑础械力防车用容品合织药林会贸工行银地算子媒信用保通筑金石材化设设军电护饮服生牧服零制金产机事运装属化料工备备工器理料饰物渔务售造融业输饰上游资源中游材料中游制造可选消费必需消费大金融TMT公共产业周期消费金融成长稳定资料来源Wind华泰研究图表53股市拥挤度整体不高图表54股市估值还处于机会区间上证指数拥挤度右分位点右市盈率TTM剔除负值39006021中位数1002037001935001850169033001750163100151485401429290014141613270012025003018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07192021222318-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表55沪港AH溢价位近期继续上行图表56恒生指数估值变化不大仍处低位沪港AH溢价中位数2575分位数恒生指数PE-TTM滚动3年均值2201SD-1SD2002SD-2SD180252016015140101205100080030507091113151719212305070911131517192123资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表57美股ERP处于历史低位图表58实际利率难改美股估值抬升标普500股权风险溢价SP500Forward-12MPE83510年期美债实际收益率右逆序1510630054250020520100151522041025990103050709111315171921231517192123注标普500股权风险溢价1标普500指数的PE-TTM-十年期美债收益率资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股债性价比股票性价比仍高股债简单配置策略偏好股市7月A股震荡偏弱8月受制于国内基本面待改善海外流动性收紧北向资金持续流出股指继续回调存量博弈特征明显月底资本市场政策组合拳推出后预期出现边际修复8月上旬债市横盘震荡下旬降息后债券收益率先探底后震荡用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价8月风险溢价水平基本环比持平且处于2008年以来历史高位股债相对估值已达极端水平股债相对性价比指标也能得出相同结论沪深300股息率10年期国债收益率指标继续上行高于5年滚动80分位数且处于2010年以来历史高位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20