核心观点
　　近期以硅料为代表的上游产业链价格加速下行，预计随着硅料价格的见底企稳，产业链库存去化叠加终端组件价格具备明显性价比有望带来装机需求和排产的逐步提升。另一方面，TOPCon电池由于工艺成熟度仍需持续提升，导致N型电池产能释放或不及预期，从而有望支撑N型电池产品维持一定溢价，间接推动N型浆料维持高附加值，预计随着下半年TOPCon电池产能的陆续投放，头部HJT产能生产成本或将于2023年底之前与PERC打平，进一步推动高附加值的银铝浆、低温银浆放量，头部浆料企业盈利能力有望触底反弹，我们推荐N型浆料领先的聚和材料，建议关注帝科股份、苏州固锝。
　　▍光伏硅料等产业链价格下行，装机需求有望加速释放。根据硅业分会、Solarzoom等机构数据，近期太阳能级硅料价格加速下行，致密料价格跌至65元/kg左右，硅料价格的加速下降进一步带动产业链中下游价格下降，其中终端组件价格近期已下降至1.4元/W附近，同比降幅超30%，大幅提升下游电站的经济性，预计将推动地面电站装机需求快速增长。在这样的情况下，我们预计2023年全球新增光伏装机约350GW，考虑到容配比和库存等诸多因素，预计对应组件需求有望接近500GW，带动正面银浆需求不断扩大。
　　▍TOPCon电池产能扩张，高附加值银铝浆渗透率快速提升。TOPCon电池领先产业化，双面正银叠加银铝浆技术导致银浆单耗大幅提升，相比传统PERC电池，TOPCon电池正面需采用加工难度更高的银铝浆，同时背面钝化技术亦需要正银的使用，单耗较PERC电池增加40%以上。目前国内正面银浆头部厂商凭借产品性能、产品质量和批次稳定性率先打入TOPCon银铝浆市场，银铝浆市场竞争格局较为稳定，CR3出货占比超90%，预计随着TOPCon电池产能的不断投放，2023年银铝浆需求有望超过1000吨，渗透率将从2022年的5%左右提升至20%以上。此外，考虑到TOPCon电池工艺成熟度仍需持续提升，全年新增产能释放或低于预期，预计2023年TOPCon电池新增产能规模在150GW左右，从而料将支撑银铝浆单位加工费维持在700元/kg以上水平，较PERC正银高200元/kg左右。以聚和材料为例，我们预计公司2023年TOPCon银铝浆出货占比将从2022年的10%左右提升至25%以上，进一步改善公司盈利水平。
　　▍HJT具备产业化基础，低温银包铜浆料国产化持续推进。HJT电池的量产进度取决于降本速度，低温银浆国产化+银包铜+0BB技术，有望带来50%以上降本空间，相比传统P-N结在900摄氏度高温下制备，低温环境的制备有利于薄片化和降低热损伤来降低硅片成本，HJT电池制备需要在250摄氏度以内的低温环境下制备，浆料体系设计、掺杂、配比难度更高，此前主要由日本KE产能为主，加工费较PERC正银高约1000元/kg左右，国内苏州固锝、聚和材料等厂商逐步实现国产化突破，进一步推动银包铜产业化的逐渐成熟，目前行业内已量产HJT产线多数采用50%以内银含量的银包铜浆料体系，叠加0BB技术，成本有望在2023年底与PERC打平，具备量产性价比，预计2023年HJT电池投产规模将达到30GW以上。
　　▍头部厂商布局上游银粉环节，打开盈利空间。银粉此前主要由海外厂家垄断，高品质浆料对银粉的品质质量要求较高（形貌、粒径、分布特性、抗腐蚀性等），近年来国内中高端厂商加速布局高品质银粉环节。目前国内银粉环节单位加工费较进口银粉低约500元/kg，根据我们测算，采用100%国产银粉的情况下对银浆头部银浆企业综合毛利率提高约3%-5%。2022年以来聚和材料、帝科股份先后布局上游银粉产能，其中聚和材料预计其3000吨电子级银粉项目将于2024年底之前投产，届时将进一步提升公司银粉的自供比例，推动综合成本下降。
　　▍风险因素：新增光伏装机低于预期，TOPCon浆料竞争格局恶化，原材料价格大幅波动。
　　▍投资策略：硅料价格的下降将带来产业链价格的下行并刺激终端需求，银浆行业有望加速放量，TOPCon电池扩产持续推进，HJT电池具备产业化基础，高附加值N型浆料渗透率预计将快速提升，具有先发优势的头部银浆厂商有望迎来量利齐升。我们推荐TOPCon银铝浆市占率快速提升的聚和材料，建议关注帝科股份、苏州固锝。
　　

研究报告全文：TOPCon电池扩产加速N型浆料放量电力设备及新能源行业光伏行业观察28202374中信证券研究部核心观点近期以硅料为代表的上游产业链价格加速下行预计随着硅料价格的见底企稳产业链库存去化叠加终端组件价格具备明显性价比有望带来装机需求和排产的逐步提升另一方面TOPCon电池由于工艺成熟度仍需持续提升导致N型电池产能释放或不及预期从而有望支撑N型电池产品维持一定溢价间接推动N型浆料维持高附加值预计随着下半年TOPCon电池产能的陆续投放头部HJT产能生产成本或将于2023年底之前与PERC打平进一步推动高附华鹏伟加值的银铝浆低温银浆放量头部浆料企业盈利能力有望触底反弹我们推电力设备与新能源荐N型浆料领先的聚和材料建议关注帝科股份苏州固锝行业首席分析师S1010521010007光伏硅料等产业链价格下行装机需求有望加速释放根据硅业分会Solarzoom等机构数据近期太阳能级硅料价格加速下行致密料价格跌至65元kg左右硅料价格的加速下降进一步带动产业链中下游价格下降其中终端组件价格近期已下降至14元W附近同比降幅超30大幅提升下游电站的经济性预计将推动地面电站装机需求快速增长在这样的情况下我们预计2023年全球新增光伏装机约350GW考虑到容配比和库存等诸多因素预计对应组件需求有望接近500GW带动正面银浆需求不断扩大林劼TOPCon电池产能扩张高附加值银铝浆渗透率快速提升TOPCon电池领先电力设备与新能源产业化双面正银叠加银铝浆技术导致银浆单耗大幅提升相比传统PERC电分析师池TOPCon电池正面需采用加工难度更高的银铝浆同时背面钝化技术亦需S1010519040001要正银的使用单耗较PERC电池增加40以上目前国内正面银浆头部厂商凭借产品性能产品质量和批次稳定性率先打入TOPCon银铝浆市场银铝浆市场竞争格局较为稳定CR3出货占比超90预计随着TOPCon电池产能的不断投放2023年银铝浆需求有望超过1000吨渗透率将从2022年的5左右提升至20以上此外考虑到TOPCon电池工艺成熟度仍需持续提升全年新增产能释放或低于预期预计2023年TOPCon电池新增产能规模在150GW左右从而料将支撑银铝浆单位加工费维持在700元kg以上水平较周家禾电力设备与新能源PERC正银高200元kg左右以聚和材料为例我们预计公司2023年TOPCon分析师银铝浆出货占比将从2022年的10左右提升至25以上进一步改善公司盈利水平S1010522040002HJT具备产业化基础低温银包铜浆料国产化持续推进HJT电池的量产进度取决于降本速度低温银浆国产化银包铜0BB技术有望带来50以上降本空间相比传统P-N结在900摄氏度高温下制备低温环境的制备有利于薄片电力设备及新能源行业化和降低热损伤来降低硅片成本HJT电池制备需要在250摄氏度以内的低温评级强于大市维持环境下制备浆料体系设计掺杂配比难度更高此前主要由日本KE产能为主加工费较PERC正银高约1000元kg左右国内苏州固锝聚和材料等厂商逐步实现国产化突破进一步推动银包铜产业化的逐渐成熟目前行业内已量产HJT产线多数采用50以内银含量的银包铜浆料体系叠加0BB技术成本有望在2023年底与PERC打平具备量产性价比预计2023年HJT电池投产规模将达到30GW以上头部厂商布局上游银粉环节打开盈利空间银粉此前主要由海外厂家垄断高品质浆料对银粉的品质质量要求较高形貌粒径分布特性抗腐蚀性等近年来国内中高端厂商加速布局高品质银粉环节目前国内银粉环节单位加工费较进口银粉低约500元kg根据我们测算采用100国产银粉的情况下对银浆头部银浆企业综合毛利率提高约3-52022年以来聚和材料帝科股份先后布局上游银粉产能其中聚和材料预计其3000吨电子级银粉项目将于2024证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明电力设备及新能源行业光伏行业观察28202374年底之前投产届时将进一步提升公司银粉的自供比例推动综合成本下降风险因素新增光伏装机低于预期TOPCon浆料竞争格局恶化原材料价格大幅波动投资策略硅料价格的下降将带来产业链价格的下行并刺激终端需求银浆行业有望加速放量TOPCon电池扩产持续推进HJT电池具备产业化基础高附加值N型浆料渗透率预计将快速提升具有先发优势的头部银浆厂商有望迎来量利齐升我们推荐TOPCon银铝浆市占率快速提升的聚和材料建议关注帝科股份苏州固锝重点公司盈利预测估值及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E聚和材料688503SH9810350526732101128191310买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2电力设备及新能源行业光伏行业观察28202374相关研究电力设备及新能源行业海外市场系列报告2风电系列报告5海外需求方兴未艾风电出口迎来机遇2023-07-03电新行业海外市场系列报告1充电桩系列报告3海外充电桩星辰大海国内企业扬帆起航2023-07-02电力设备及新能源行业先进制造充换电设施观察4政策引领发展快充设备充电运营同步受益2023-06-20电力设备及新能源行业风电行业观察9江苏海风招标开启限制因素逐步解除2023-06-19电力设备及新能源行业光伏行业观察27硅料价格下降和排产装机启动2023-06-19电力设备及新能源行业先进制造业充换电设施观察3从上海充换电展看充电桩行业前沿方向2023-06-08电力设备及新能源行业光伏行业观察26TOPCon电池或供需紧张2023-06-05电力设备及新能源行业风电行业观察8明确国管海域范围支持深远海风发展2023-06-01电力设备及新能源行业光伏行业观察25从SNEC展会看光伏行业发展细节2023-05-30电力设备及新能源行业电网变革专题五综能升级构筑基础微网聚合引领发展2023-05-29电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察4挖掘需求侧资源支持新型电力系统发展2023-05-22电力设备及新能源行业先进制造充换电设施政策观察2政策推动县乡全覆盖减免充电设施需量电价2023-05-18电力设备及新能源行业风电行业观察7原材料降价有利于风电零部件毛利率改善2023-05-16电力设备及新能源行业风电板块细分专题海上风电中远海趋势明确产业链拉动强劲2023-05-15光伏行业观察24IRA额外补贴标准落地中国企业受影响较小2023-05-15电力设备及新能源行业先进制造充换电设施政策观察1政策支持充电桩等行业发展2023-05-08电力设备及新能源行业风电行业观察6海上风电发展的趋势有哪些2023-05-03电力设备及新能源行业储能行业专题四兼具清洁性与灵活性政策支持光热发展2023-04-11电力设备及新能源行业风电行业观察5关注风电相关零部件环节2023-03-31电力设备及新能源行业绿氢专题报告风光无限好绿氢布局时2023-03-28电力设备及新能源行业储能行业观察4广东出台政策多维度支持储能发展2023-03-21电力设备及新能源行业电网变革专题四景气上行深挖三主线2023-03-20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3电力设备及新能源行业光伏行业观察28202374电力设备及新能源行业光伏行业观察23如何看待光伏硅片价格上行2023-03-16电力设备及新能源行业风电专题报告海缆海风大动脉量利迎高增2023-02-27电力设备及新能源行业新能源汽车充换电专题二全球需求向上充电桩开启新的发展阶段2023-02-14电力设备及新能源行业储能板块2023年投资策略风光水长储能迢迢2023-01-17电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察3国网投资再创新高布局板块春季行情2023-01-16电力设备及新能源行业光伏行业观察22如何看待这个时点的EVA粒子价格2023-01-13电力设备及新能源行业新型电力系统行业观察2构建发展蓝图三维度明确建设内涵2023-01-09电力设备及新能源行业风电板块2023年投资策略走出低谷乘风破浪2023-01-07请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告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