下半年水电出力有望自去年同期极端偏枯的低基数上反弹，导致火电增长动能H2或有衰竭，考虑动力煤的高库存和供给持续释放环境，预计急跌后的煤价前景仍不乐观。预计火电公司在盈利修复周期起步阶段即迅速大规模下调市场交易电价概率极低，且电价中的政策性干预风险也有下降，预计煤价下跌环境下的电价具备韧性，火电行业盈利修复具备持续性。推荐华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、国电电力、浙能电力、内蒙华电、建投能源、皖能电力等。
　　▍H2火电需求动能或衰减，急跌后煤价前景仍不乐观。填补水电缺口带动1~5月火电发电量表现突出，考虑用电需求相对疲弱且下半年水电出力有望自去年极端偏枯的低基数基础上反弹，火电增长动能H2或较为有限。尽管市场煤价已经重新跌回2021年中水平，考虑目前港口及电厂的煤炭库存均处于高位，同时供给持续释放而电煤需求或减弱，我们预计煤价前景仍不乐观，下半年的季度均价持续下降概率较高，且不排除时点现货价格击穿长协价格的可能性。
　　▍市场及政策风险有限，电价具备韧性。在动力煤市场步入宽松周期后，电价预期成为决定火电板块后续行情如何演绎的核心。考虑火电行业在2021~2022年出现的亏损幅度为历史罕见，火电公司相应需要一个更长的盈利修复周期来弥补历史亏损，火电公司在盈利修复周期起步阶段即开始迅速大规模下调市场交易电价的概率极低，综合市场电价仍能保障火电公司有充分业绩弹性和修复历史亏损。在资本支出周期到来、电力系统稳定性问题日益重要、提升终端用户用能成本可预测性等因素推动下，我们认为电价中的政策降价风险也在下降。
　　▍调整成本预期，上调盈利预测。我们将以下水煤为主、集团内采购长协煤比例较低的全国性发电企业2023~2025年入炉标煤价格假设下调至1,000/940/880元/吨。上调覆盖火电公司2023~2025年净利润预测，其中2023年盈利预测上调幅度较大的有华能国际和华电国际，我们将两家公司的盈利预测分别上调92%和96%。从季度业绩弹性的角度看，预计消化高价库存等因素在一定程度上制约了Q2业绩弹性的释放，煤价业绩弹性或在Q3体现得更加充分。
　　▍风险因素：用电需求增速大幅下滑：燃料成本大幅上升：市场交易电价大幅下降：政策超预期变动：新能源装机增长不及预期。
　　▍投资策略。预计市场化交易风险以及政策性降价风险相对有限，电价在本轮煤价下跌时具备韧性将推动火电行业在2023年进入一轮可持续的盈利改善周期，且盈利持续性意味着行业龙头在板块内的相对性价比更加突出。我们推荐华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、国电电力、浙能电力、内蒙华电、建投能源、皖能电力等，关注华润电力、中国电力、粤电力、宝新能源、大唐发电等。

研究报告全文：煤价前景仍不乐观但电价具备韧性公用环保行业专题研究202373中信证券研究部核心观点下半年水电出力有望自去年同期极端偏枯的低基数上反弹导致火电增长动能H2或有衰竭考虑动力煤的高库存和供给持续释放环境预计急跌后的煤价前景仍不乐观预计火电公司在盈利修复周期起步阶段即迅速大规模下调市场交易电价概率极低且电价中的政策性干预风险也有下降预计煤价下跌环境下的电价具备韧性火电行业盈利修复具备持续性推荐华能国际AH华电国际AH国电电力浙能电力内蒙华电建投能源皖能电力等李想火电需求动能或衰减急跌后煤价前景仍不乐观填补水电缺口带动月公用环保行业H215首席分析师火电发电量表现突出考虑用电需求相对疲弱且下半年水电出力有望自去年极端偏枯的低基数基础上反弹火电增长动能H2或较为有限尽管市场煤价已经重S1010515080002新跌回2021年中水平考虑目前港口及电厂的煤炭库存均处于高位同时供给持续释放而电煤需求或减弱我们预计煤价前景仍不乐观下半年的季度均价持续下降概率较高且不排除时点现货价格击穿长协价格的可能性市场及政策风险有限电价具备韧性在动力煤市场步入宽松周期后电价预期成为决定火电板块后续行情如何演绎的核心考虑火电行业在20212022年出现的亏损幅度为历史罕见火电公司相应需要一个更长的盈利修复周期来弥补历史亏损火电公司在盈利修复周期起步阶段即开始迅速大规模下调市场交易电价的概率极低综合市场电价仍能保障火电公司有充分业绩弹性和修复历史亏损在资本支出周期到来电力系统稳定性问题日益重要提升终端用户用能成本可预测性等因素推动下我们认为电价中的政策降价风险也在下降调整成本预期上调盈利预测我们将以下水煤为主集团内采购长协煤比例较低的全国性发电企业20232025年入炉标煤价格假设下调至1000940880元吨上调覆盖火电公司20232025年净利润预测其中2023年盈利预测上调幅度较大的有华能国际和华电国际我们将两家公司的盈利预测分别上调92和96从季度业绩弹性的角度看预计消化高价库存等因素在一定程度上制约了Q2业绩弹性的释放煤价业绩弹性或在Q3体现得更加充分风险因素用电需求增速大幅下滑燃料成本大幅上升市场交易电价大幅下降政策超预期变动新能源装机增长不及预期投资策略预计市场化交易风险以及政策性降价风险相对有限电价在本轮煤价下跌时具备韧性将推动火电行业在2023年进入一轮可持续的盈利改善周期且公用环保行业盈利持续性意味着行业龙头在板块内的相对性价比更加突出我们推荐华能国际评级强于大市维持AH华电国际AH国电电力浙能电力内蒙华电建投能源皖能电力等关注华润电力中国电力粤电力宝新能源大唐发电等重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E华能国际600011SH926-047086110130-201187买入华电国际600027SH669001081107123669865买入国电电力600795SH38301604505506824976买入浙能电力600023SH507-014056073086-36976买入内蒙华电600863SH41502705406307115876买入福能股份600483SH1155102116126136111098买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年6月30日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明公用环保行业专题研究202373目录H2火电需求动能或衰减急跌后煤价前景仍不乐观4水电自高基数转向低基数H2火电电量增长动能或衰减4市场煤价重新跌跌至2021年中水平但前景仍不乐观6市场及政策风险有限电价具备韧性7电价如何演绎决定盈利修复程度及周期长度7市场及政策风险有限电价具备韧性助盈利修复具备持续性8调整燃料成本预期上调盈利预测9调整覆盖公司20232025年入炉煤价假设9上调盈利预测预计Q3业绩弹性更加突出9风险因素10投资策略11华能国际调整燃料成本假设业绩上升周期到来13华电国际煤价弹性及投资收益共振业绩迎来释放14国电电力水电及火电持续改善可期新能源引领发展15请务必阅读正文之后的免责条款和声明2公用环保行业专题研究202373插图目录图120162023M4国内水电火电及整体发电量同比增速4图22022及2023年水电单月利用小时及与历史波动区间比较5图320142023年水电利用小时数5图420142023年国内当年新增发电量的分电源构成5图5重点电厂煤炭库存规模及库存可用天数6图6CCTD主流港口煤炭库存规模6图720142023年国内火电发电量规模及及增速6图820102023年以来国内进口煤数量及其同比增速6图9广州港及秦皇岛港口5500大卡国内现货及进口澳煤价格7图1020082025年华电国际火电业务度电毛利变动8图1120282022年中信火电行业指数及沪深300指数的投入资本回报率9图12华能国际PEBand13图13华能国际PBBand13图14华能国际PEBand14图15华能国际PBBand14图16国电电力PEBand15图17国电电力PBBand15表格目录表1火电公司入炉煤价假设9表2火电公司盈利预测调整10表3重点公司盈利预测及估值11表4华能国际盈利预测及估值13表5华能国际盈利预测及估值14表6国电电力盈利预测及估值15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3公用环保行业专题研究202373H2火电需求动能或衰减急跌后煤价前景仍不乐观水电自高基数转向低基数H2火电电量增长动能或衰减2023年15月填补水电缺口带动火电发电量增长62超出整体增速约2个百分点年初以来的国内宏观经济复苏势头偏弱用电需求改善程度相应也比较温和2023年15月国内用电量同比增长52从供给结构看受制于2022H1来水格外丰富的电量高基数以及今年15月国内来水偏枯的影响15月国内水电发电量同比下滑192绝对量下降约800亿千瓦时填补水电电量缺口带动火电发电量表现突出15月国内火电发电量同比增长62超出同期全国整体发电量增速约23个百分点其中单5月份的火电发电量增速高达159图120162023M4国内水电火电及整体发电量同比增速水电火电整体2520151050-5-10-15-20-25Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23资料来源中电联中信证券研究部我们的2023年水电基准假设为进入汛期后的利用小时会向多年均值靠拢叠加白鹤滩等大型电站投产积极影响我们预计2023年水电发电量将逆转15月的同比负增长态势2022年国内来水情况呈现极大波动其中上半年来水明显偏丰国内水电的单月利用小时处于20112022年多年历史区间的上沿进入汛期后受西南地区出现极端干旱影响下半年水电各月利用小时迅速回落至多年历史区间的下沿对于2023年而言尽管短期来水波动可预测性较差但考虑2022年汛期来水极端偏枯的历史罕见事件短期再度重现概率较低我们对于水电2023年的基准假设为进入汛期后下半年水电行业平均利用小时会向多年均值靠拢从而带动2023年的整体利用小时数相比2022年有所改善在上述基准假设下我们估计下半年水电发电量将逆转月的同比负增长态势我们对于152023全年水电发电量的预测同比增长50绝对增量规模约700亿千瓦时请务必阅读正文之后的免责条款和声明4公用环保行业专题研究202373图22022及2023年水电单月利用小时及与历史波动区间比较h图320142023年水电利用小时数h20112022上限20112022下限水电利用小时数h60020222023380037005003600400350030034003300200320010031002023E2020201420152016201720182019202120220FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源中电联中信证券研究部资料来源中电联中信证券研究部预测预计下半年火电电量增长空间或有限根据我们对2023年国内整体用电需求增长52的需求前景预测以及我们对分电源发电量的测算考虑新能源装机增长迅速以及今年下半年水电出力有望自去年同期的低基数基础上反弹在扣减水电新能源等非火电电源的电量贡献后我们预计2023年火电发电量同比增长27明显弱于今年15月62的火电发电量增速从绝对增量角度看今年15月国内火电发电量增长约1500亿千瓦时15月的增量已经接近我们对全年火电电量增长约1600亿千瓦时的预测即下半年国内的火电电量绝对增长幅度极为有限能源转型不断推进火电在当年新增电量中占比趋势下滑或不可避免20172022年火电在国内新增电量中占比呈现趋势下降需求低迷使得火电在2022年新增电量中的占比大幅降低27我们预计需求复苏有望带动火电在2023年新增电量中占比温和反弹至32新能源不断扩大持续冲击火电我们预计2024年火电在新增电量中占比将下行至11并有望在2025年首次出现负占比即火电当年的绝对增量开始收缩图420142023年国内当年新增发电量的分电源构成亿千瓦时水电风电核电太阳能火电火电占比65900061637080006070004350600037324050002740003030001110202000-2101000-5-300-1000-102023E2017A2018A2019A2020A2021A2022A2024E2025E2026E2027E2028E资料来源中电联中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5公用环保行业专题研究202373市场煤价重新跌跌至2021年中水平但前景仍不乐观目前电厂终端及港口煤炭库存均处于较高水平电厂为迎峰度夏的库存准备较为充足目前重点电厂煤炭库存可用天数已经接近约1个月的电厂煤炭库存容量上限CCTD港口库存规模处于2020年中期以来的新高水平规模已经累计接近8000万吨的较高水平终端库存水平相对较高意味着港口库存的去化面临一定挑战图5重点电厂煤炭库存规模及库存可用天数图6CCTD主流港口煤炭库存规模万吨库存可用天数煤炭重点电厂天右轴煤炭库存CCTD主流港口合计万吨库存煤炭重点电厂万吨1000090001400030800012000257000100002060008000155000600040001040003000200052000001000016-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1222-0122-0222-0422-0622-0722-0922-0922-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部根据我们对2023年全年火电发电量增长27的估计预计2023年发电耗煤增量约7000万吨动力煤市场供需形势在下半年可能变得进一步宽松2023年14月国内煤炭进口累计达到约8500万吨同比增长接近100国内原煤产量达到1527亿吨根据我们对2023全年火电发电量增长空间约1600亿千瓦时的估计我们预计2023全年火电耗煤增量约7000万吨今年14月国内进口煤快速增长的趋势有望延续到下半年前期保供核准的国内煤炭产能也正进入释放周期同时电煤需求因火电下半年电量增长动能衰减而下降的概率较高我们预计下半年动力煤市场可能变得进一步宽松图720142023年国内火电发电量规模及增速图820102023年以来国内进口煤数量及其同比增速火电发电量万亿千瓦时火电发电量增长进口煤数量亿吨增长6501003001206008025010055080602005006040450150402020400100035000050-20300-202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2014A000-4020182010201120122013201420152016201720192020202120222023资料来源Wind中电联中信证券研究部预测资料来源Wind海关总署中信证券研究部注2023年进口数据为14月份进口煤数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明6公用环保行业专题研究202373年初迄今现货煤价已经有明显调整当前现货价格已经基本抹去2021年中期启动的本轮上涨周期中的全部价格涨幅宏观层面经济需求复苏势头不及预期行业层面煤炭进口及国内供给增加迅速动力煤市场供需环境向宽松转变带动年初以来港口煤价整体呈现趋势下行态势秦港5500大卡现货煤价在6月初一度跌破800元吨价格重新跌回20201年中期本轮价格暴涨前的价格水平秦港5500大卡动力煤现货价格和长协价格之间的价差最低时降至约50元吨图9广州港及秦皇岛港口5500大卡国内现货及进口澳煤价格元吨广州港库提价山西优混广州港库提价澳洲煤秦皇岛港平仓价动力末煤3000250020001500100050002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind中信证券研究部近期煤价企稳反弹基础并不牢固下半年前景仍不乐观5月份的价格快速使得动力煤市场悲观情绪有所释放叠加市场对进入迎峰度夏阶段后需求支撑的期待近期动力煤现货价格有所企稳秦港5500大卡价格已经重新回到800元吨之上但是考虑到宏观经济需求势头偏弱对用电需求的压制火电电量增长动能在下半年可能下降以及动力煤供给释放的持续压制我们认为动力煤价格近期企稳反弹的基础并不牢固预计各季度的季度均价持续下降的概率较高且不排除时点现货价格击穿长协价格的可能性市场及政策风险有限电价具备韧性电价如何演绎决定盈利修复程度及周期长度因为用电量需求波动相对有限在动力煤市场步入宽松周期后电价后续如何演绎决定了本轮成本下行带动的火电盈利修复程度及盈利修复持续时间即电价预期是决定火电板块后续行情如何演绎的核心从火电电价影响因素看电价预期需要回答两个关键问题1对市场化程度已经较高的火电而言火电公司是否会因燃料成本下降而迅速下调市场电价2在宏观经济面临一定下行压力的情况下燃料成本下降是否会推动政府监管部门通过政策干预电价通过降低电价来降低下游企业用能成本以提振经济请务必阅读正文之后的免责条款和声明7公用环保行业专题研究202373市场及政策风险有限电价具备韧性助盈利修复具备持续性我们认为考虑火电行业在20212022年出现的亏损幅度为历史罕见火电公司相应需要一个更长的盈利修复周期来弥补历史亏损电量因此火电公司在盈利修复周期的起步阶段即开始迅速大规模下调市场交易电价的概率极低煤价下跌无疑对于火电市场交易电量带来一定的电价下行压力部分用于提升利用小时的增量电或者占比较低的月度交易电量可能有所下降但我们认为火电公司的综合电价仍能保障电力公司有充分业绩弹性和完成历史亏损的修复以可获数据时间周期较长的华电国际为例我们可以看出火电公司真正完成本轮大幅亏损的修复需要较长时间周期2012年在煤价回落带动下我们预计华电国际火电业务度电毛利有望回升至009元千瓦时但是从度电毛利3年移动平均结果看预计历史亏损包袱的拖累使得公司2023年度经过平滑后的度电利润仍然处在历史较低水平到2025年才能将平滑后的度电利润修复至历史相对高位图1020082025年华电国际火电业务度电毛利变动元千瓦时火电业务度电毛利元千瓦时3年移动平均元千瓦时014012010008006004002000-002-004-0062024E2023E2025E201520082009201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源华电国际公告中信证券研究部预测2016年以来受政府部门多次强调降低下游用能成本电价传导并不充分市场化机制在改革初期存在缺陷等一系列因素影响用中信火电行业指数代表的火电行业投入资本回报率ROIC和用沪深300指数代表的全社会平均投入资本回报率ROIC之间的差异不断拉开两者之间的差距在20212022年分别高达59和40个百分点在资本支出周期到来电力系统稳定性问题日益重要提升终端用户用能成本可预测性等因素推动下我们认为电价中的政策性风险在下降在能源转型期火电行业为落实能源转型的关键主体普遍有大量资本支出用于新能源建设提升火电盈利能力有助火电企业提升其向新能源转型的能力随着新型电力系统建设的不断推进和极端气候等事件日益频繁电力系统的稳定性和安全性问题变得日益突出改变火电长期低回报的问题会使得全社会在用电稳定性方面更加受益从终端用能用户角度看相比行政干预模式的电价机制而言通过市场机制自身来调节电价会使得下游终端用户的中长期用能成本更具备可预测性请务必阅读正文之后的免责条款和声明8公用环保行业专题研究202373图1120282022年中信火电行业指数及沪深300指数的投入资本回报率CS火电指数ROIC沪深300指数ROIC807060503738403430222521161516201010100000-10-20-142010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部调整燃料成本预期上调盈利预测调整覆盖公司20232025年入炉煤价假设综合年初迄今动力煤价格走势以及上述我们对下半年动力煤市场供需形势的分析我们对下半年的动力煤价前景并不乐观下调覆盖公司的20232025年入炉煤价预期对于以下水煤为主集团内采购长协煤比例较低的全国性发电企业我们将该类企业的20232025年入炉标煤价格假设统一下调至1000940880元吨对于集团内部长协供应比例高的长协保障力度相对弱的全国性或区域性电力公司参考上述入炉煤价变动趋势并考虑集团内长协采购以及电企所在区域供需形势相应调整这些公司的20232025年入炉煤价预期表1火电公司入炉煤价假设入炉煤价变动2020202120222023E2024E2025E2023E2024E2025E华能国际648105312491000940880-20-6-6华电国际644109911831000940880-15-6-6国电电力549900979900860820-8-4-5浙能电力7771142137710501000950-24-5-5福能股份64010351073960920900-11-4-2内蒙华电406619673610570550-9-7-4建投能源563866970860800760-11-7-5资料来源各公司公告中信证券研究部预测上调盈利预测预计Q3业绩弹性更加突出在调整所覆盖各家电力公司20232025年燃料成本假设后我们相应更新了各家公司的盈利预测我们将各家公司20232025年的净利润进行了不同程度的上调其中2023年盈利预测上调幅度较大的有华能国际和华电国际我们将两家公司的2023年净利润预测分别上调了92和96福能股份的2023年业绩调整幅度相对较小主要原因为随着风电发展日益成型公司火电业务占比相对有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明9公用环保行业专题研究202373表2火电公司盈利预测调整调整后调整后差异2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E华能国际70661200114038135461729020405924445华电国际42396180775482951093012529967762国电电力70048404104658051987512045151815浙能电力5416755388987547983011533393030福能股份279530483326284831283458234内蒙华电299933393872349440854634172220建投能源350535567507793929454864资料来源中信证券研究部预测从季度业绩弹性角度看预计煤价下跌的业绩弹性在Q2并不显著业绩弹性在Q3将有充分体现从年初迄今港口现货煤价走势看Q1的现货煤价虽有调整但仍位于相对高位进入Q2后港口煤价的明显下跌发生5月份考虑存量库存的存在使得港口现货价格传导至入炉煤价通常需要34周的时间因此我们估计对于火电行业而言虽然Q2业绩将优于Q1但煤价下跌带来的弹性释放或将在Q3方能明显释放风险因素用电需求增速大幅下滑公司电力业务需求受宏观经济景气程度影响宏观经济波动对全社会用电需求将造成影响若未来全社会用电需求低于预期或者项目消纳区域用电需求不及预期则可能导致火电公司火电利用小时数上网电量及电价低于预期影响火电业务的收入与业绩导致火电公司业绩低于预期燃料成本大幅上升煤炭价格影响机制较为复杂受全球及国内经济发展石油天然气及其他清洁能源的竞争电力钢铁化工建材等主要下游行业需求的变化以及煤炭企业产能增减进出口规模变化等因素影响燃料成本在火电成本中占比接近6070对煤电盈利有较大影响目前动力煤价格已从高位有所回落但若煤价再次大幅上行则可能导致火电企业盈利受到极大冲击市场交易电价大幅下降我国电力市场化改革逐步推进市场参与主体范围持续扩大市场化交易电量规模不断攀升火电电价逐步由政府定价为主转变为市场交易定价为主上网电价水平将由电力市场供需结构决定若市场化电价下行则可能导致公司电力业务收入下行对火电公司业绩造成负面影响政策超预期变动在新一轮电力体制改革持续推进下电力行业的行政调控有所下降但不排除阶段性改革停滞或者政策超预期变动的风险如若发生可能会影响电力公司电价水平和电价稳定性对火电企业盈利带来冲击新能源装机增长不及预期风电光伏项目建设中土地审批设备招投标工程施工等环节影响项目进度若新能源运营商建设项目受上述因素影响可能导致装机增速低于预期进而影响发电量及上网电量增速目前火电公司普遍拥有或者正在大力发展新能源业务新能源发展不及预期导致火电公司的业绩成长速度低于预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明10公用环保行业专题研究202373投资策略行业受益于市场对通胀和利率预期的下降燃料成本下降新能源装机增长等动力驱动公用事业行业盈利仍处于扩张周期行业估值仍有一定安全边际宏观经济偏弱背景下的公用事业防御性仍有较强价值维持行业强于大市评级在经历20212022年的燃料成本上涨造成的大幅亏损后行业近期迎来煤价下行驱动的盈利改善我们预计市场化交易风险以及政策性降价风险相对有限电价在本轮煤价下跌时具备韧性火电行业在2023年进入一轮可持续的盈利改善周期且持续性意味着行业龙头在板块内的相对性价比更加突出推荐华能国际AH华电国际AH国电电力浙能电力内蒙华电建投能源皖能电力等关注华润电力中国电力粤电力宝新能源大唐发电等表3重点公司盈利预测及估值股价市值EPSPEPBROE股息率评级亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E水电长江电力22065398133145156171514231442买入华能水电7131283042044045171616181029买入川投能源1505671108119125141312181336买入国投电力1265943099114130131110161243买入核电中国核电7051331052055062131311141025买入中国广核3111571024025026131212141132买入中广核电力H189954024025026877081157买入绿电龙源电力22501886096108120242119251109买入龙源电力H807676096108120877081126买入云南能投112210304708710224131115608买入福能股份11552261161261361098131350买入火绿华能国际92614540861101301187242328买入华能国际H490769086110130644122358买入华电国际669684081107123865162027买入华电国际H409418081107123543092048买入国电电力383683045055068876131647买入浙能电力507680056073086976101155买入内蒙华电415271054063071876141889买入建投能源77313802603505230221514508买入储能南网储能110135204804807023231616704买入综合能源服务物产环能165993214248265876172358买入电力信息化国能日新788878145176196544540521007买入请务必阅读正文之后的免责条款和声明11公用环保行业专题研究202373股价市值EPSPEPBROE股息率评级亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2023E2023E国网信通2019243078092106262219381512买入泽宇智能33708024732842914108181322买入资料来源各公司公告Wind中信证券研究部预测注股价数据为2023年6月30日收盘价港股公司中股价货币单位均为港元港股公司中各家公司财务数据货币单位均为人民币请务必阅读正文之后的免责条款和声明12公用环保行业专题研究202373华能国际调整燃料成本假设业绩上升周期到来Q1火电盈利已改善至盈亏平衡边缘在煤价下降长协比例提升等因素共同带动下Q1公司火电业务利润总额修复至-070亿元相比2022Q1的3272亿元出现明显改善Q1火电业务恢复至盈亏平衡边缘为公司全年业绩弹性释放打下良好基础公司近年来发展新能源态度积极2023年公司规划新能源领域资本支出规模达到260亿元火电盈利能力的提升对于公司发展新能源将起到较好的资金保障作用调整20232025年公司燃料成本假设Q2现货煤价市场向下调整明显我们对后续煤价走势仍不乐观将公司20232025年的入炉煤价下调至1000940880元吨预计2023年公司入炉成本同比下降202022年公司采购煤炭规模达到194亿吨其中通过现货市场采购规模高达084亿吨我们预计现货煤价下降将对公司整体业绩弹性释放带来积极影响估值及盈利预测在更新燃料成本假设后我们预计公司20232025年归母净利润分别为135173204亿元折算EPS预测分别为086110130元现价对应20232025年PE分别为1187倍公司业务火电正处于成本下行驱动的业绩改善周期且新能源业务发展迅速业绩上升周期已经带来维持公司买入评级参考可比公司华电国际国电电力浙能电力内蒙华电福能股份10倍的2024年Wind市场一致预期PE均值给予公司2024年10倍目标PE对应目标价110元表4华能国际盈利预测及估值项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元204605246725260311261169260168营业收入增长率YoY2121600净利润百万元-10264-7387135461729020405净利润增长率YoY-325NANA2818每股收益EPS基本元-065-047086110130毛利率03161921净资产收益率ROE-98-68111128136PE-14-201187PB2631242016资料来源Wind华能国际公告中信证券研究部预测注释股价数据为2023年6月30日收盘价图12华能国际PEBand图13华能国际PBBand10x15x20x1x15x2x25x30xSharePrice25x3xSharePrice2515201510105051051520250201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13公用环保行业专题研究202373华电国际煤价弹性及投资收益共振业绩迎来释放Q1公司归母净利润大幅改善至113亿元煤价同比回落及电价同比微增带动Q1公司主营业务毛利率改善至42叠加华电新能等参股企业贡献丰厚投资收益共同助力公司Q1业绩表现突出公司目前仍有一定体量的在建装机目前在建拟建装机合计82GW其中公司在抽蓄蓄能实现突破获取浙江乌溪江抽蓄蓄能电站项目项目储备丰富为公司中长期发展提供了保障调整20232025年公司燃料成本假设Q2现货煤价市场向下调整明显我们对后续煤价走势仍不乐观将公司20232025年的入炉煤价下调至1000940880元吨预计2023年公司入炉成本同比下降15估值及盈利预测在更新燃料成本假设后我们预计公司20232025年归母净利润分别为83109125亿元折算20232025年EPS预测分别为081107123元当前股价对应20232025年PE分别为865倍公司火电主业正处于成本下行驱动的业绩改善周期当中且当前估值仍有一定安全边际维持公司买入评级参考可比公司华能国际国电电力浙能电力内蒙华电福能股份10倍的2024年Wind市场一致预期PE均值给予20估值折扣以反映公司向清洁能源转型力度偏弱对应2024年8倍目标PE目标价850元表5华能国际盈利预测及估值项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元104422107059114076116307117078营业收入增长率YoY153721净利润百万元-496510082951093012529净利润增长率YoY-219NA82113215每股收益EPS基本元-049001081107123毛利率-60131617净资产收益率ROE-8002127152158PE-14686865PB1719161412资料来源Wind华能国际公告中信证券研究部预测注释股价数据为2023年6月30日收盘价图14华能国际PEBand图15华能国际PBBand10x15x20x05x1x15x2x25x30xSharePrice25xSharePrice25152015101050551015200201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14公用环保行业专题研究202373国电电力水电及火电持续改善可期新能源引领发展发展绿电积极转型新能源引领公司发展年初以来的现货煤价正趋势下行随着对大渡河公司持股比例增至80且来水也有望修复公司水电业务盈利也有望迎来改善水火盈利有望改善带动全年综合毛利率或迎来改善根据公司财报截止2023Q1公司新能源装机已经超过1100万千瓦公司计划全年新开工960万千瓦投产800万千瓦新能源发展态度积极公司新能源业务资源储备丰富火电及水电业务现金流创造能力突出为公司大力发展新能源业务引领转型和打造新业绩增长点创造良好基础盈利关键假设调整Q2现货煤价市场向下调整明显我们对后续煤价走势仍不乐观将公司20232025年的入炉煤价下调至900860820元吨预计2023年公司入炉成本同比下降8盈利预测及估值在调整完成本假设预测后我们相应上调公司20232025年净利润至8199120亿元折算EPS预测分别为045055068元当前股价对应20232025PE分别为976倍考虑公司火电业务处于盈利改善周期大渡河水电盈利也有望自去年的低电量基数上有所反弹新能源发展迅速我们维持公司买入评级参考可比公司华能国际华电国际浙能电力内蒙华电福能股份10倍2024年Wind市场一致预期PE均值给予公司2024年10倍目标PE对应目标价55元表6国电电力盈利预测及估值项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元168185192681190467196420202097营业收入增长率YoY4415-133净利润百万元-184528258051987512045净利润增长率YoY-170NA1852322每股收益EPS基本元-010016045055068净资产收益率ROE-4063157170182PE-3724876PB1515131210EVEBITDA119876资料来源Wind国电电力公告中信证券研究部预测注释股价数据为2023年6月30日收盘价图16国电电力PEBand图17国电电力PBBand10x15x20x075x1x125x15x25x30xSharePrice175xSharePrice15610452050201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15公用环保行业专题研究202373相关研究公用环保行业2023年下半年投资策略有利的外部环境向上的盈利周期2023-06-19新能源REITs市场最新观点2023-05-30公用环保行业重大事项点评电力供需协同互动助系统转型和市场建设2023-05-22公用环保行业重大事项点评加速能源信息化新场景需求有望快速增长2023-04-03公用环保行业新型电力系统专题-虚拟电厂能源及信息深度融合虚拟电厂乘风而起2023-02-20公用环保行业2023年投资策略电力系统新旧转换期待协同迎接投资提速2023-01-18请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18