我们认为，目前影响互联网板块的主要因子为1）业绩预期；2）利率环境；3）行业监管、中美关系等外部环境的变化。7月以来，互联网平台企业相关政策多次释放积极信号，平台企业监管案例的善始善终，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。同时，美国CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力。截至7月13日，恒生科技指数NTMPE为22x，2023年初至今上涨2.4%，大幅落后于全球其他指数表现。我们认为，多重影响板块表现因素的边际好转，有望驱动板块估值逐步修复。我们建议重点关注两条主线，一类是在AI、云计算等领域布局领先的阿里巴巴、腾讯、百度，另一类是业绩明显受益于消费修复，行业地位领先的拼多多、美团、京东、网易、贝壳、快手、BOSS直聘、哔哩哔哩等公司。
　　▍政策脉络逐步清晰，引导创新、赋能实体经济、提升国际竞争力。近3年以来，在规范平台经济“无序扩张”“二选一”等重点问题过程中，我国逐步完善了相关监管体系，明确相关行业规范要求，常态化监管制度健全透明、可预期，企业合规经营成本持续降低。2022年以来，平台经济相关政策多次释放积极信号，2022年4月中央政治局会议提出，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。2023年7月以来，随着蚂蚁集团等平台企业的处罚落地，标志着阿里巴巴、美团、滴滴、蚂蚁、财付通等重点企业重点问题整改均已结束，行业转入常态化监管。国家发改委梳理腾讯、美团、阿里巴巴等相关投资“绿灯”案例，鼓励引导平台企业在引领发展、创造就业和国际竞争中发挥更加积极的作用。
　　▍宏观交易逻辑明显，海外加息周期步入尾声有望进一步释放估值压力。2022年以来，恒生科技板块走势与人民币兑美元走势阶段性趋于一致，其背后本质反应板块阶段性偏宏观交易的逻辑。分子端，当行业逐步步入成熟期，收入与宏观周期相关性逐步增强，经济及消费复苏预期的变化则影响投资人板块业绩预期的变化。分母端，全球利率上行给互联网板块带来一定程度的估值压力，但根据CME数据，预计7月为美联储本轮最后一次加息，2024年初则有望进入降息阶段，我们认为短期来自利率端的板块估值压力有望逐步释放。此外，互联网监管政策、中美关系等因素也在一定程度上扰动板块表现，但伴随政策脉络的明晰，不确定性的折价也有望逐步消除。
　　▍估值具备性价比，基本面稳健复苏，AI是长期关注重点。2023年至今，恒生科技/中概互联网指数上涨2.4%/下跌3.1%，板块估值仍处低位，截至7月13日，恒生科技指数未来12个月Forward PE为22x，处于上市以来17%历史分位数，低于历史平均水平约1个标准差的水平，而纳斯达克未来12个月Forward PE为33x。基本面方面，考虑到宏观经济的逐渐回暖、去年同期的低基数效应以及对更高经营效率的追求，互联网企业收入及利润均有望逐渐好转。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.5%/11.1%/11.9%，Non-GAAP净利润有望同比增长26.0%/13.9%/16.5%。中长期看，基于基础设施、技术架构、自研芯片、模型算法等方面积累的深厚优势，头部互联网公司有望受益于AI发展带来的效率提升和业务机会，如云计算、大模型与行业应用结合等。
　　▍交易结构：资金博弈活跃，回购及分红提高股东回报。港股市场资金博弈活跃，截至7月14日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达17.2%，达到高于近3年历史平均水平超1个标准差水平。从资金结构来看，23年3月以来港股市场外资中介托管持股持续降低，6月以来受政策、利率等催化外资中介托管比例维持在75-75%之间。估值处于历史低位时，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10亿美元，在当前市值占比达8%/10%；截至7月14日，腾讯2023年累计回购205.2亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。
　　▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。
　　▍投资策略：我们认为，平台企业监管案例的善始善终，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。同时，美国CPI、PPI回落，海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力。我们推荐关注两条主线方向，重点关注1）积极布局下一代科技，在云计算、AI领域持续领先的阿里巴巴、百度、腾讯，2）受益于消费复苏，行业份额领先的拼多多、美团、京东、网易、贝壳、快手、BOSS直聘、哔哩哔哩等。

研究报告全文：多因素边际好转板块估值有望逐步修复互联网行业专题2023716中信证券研究部核心观点我们认为目前影响互联网板块的主要因子为1业绩预期2利率环境3行业监管中美关系等外部环境的变化7月以来互联网平台企业相关政策多次释放积极信号平台企业监管案例的善始善终监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪同时美国CPIPPI回落海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力截至7月13日恒生科技指数NTMPE为22x2023年初至今上涨24大幅落后于全球其他指数表现我们认许英博为多重影响板块表现因素的边际好转有望驱动板块估值逐步修复我们建科技产业首席议重点关注两条主线一类是在AI云计算等领域布局领先的阿里巴巴腾讯分析师百度另一类是业绩明显受益于消费修复行业地位领先的拼多多美团京S1010510120041东网易贝壳快手BOSS直聘哔哩哔哩等公司政策脉络逐步清晰引导创新赋能实体经济提升国际竞争力近3年以来在规范平台经济无序扩张二选一等重点问题过程中我国逐步完善了相关监管体系明确相关行业规范要求常态化监管制度健全透明可预期企业合规经营成本持续降低2022年以来平台经济相关政策多次释放积极信号2022年4月中央政治局会议提出完成平台经济专项整改实施常态化监管姜娅出台支持平台经济规范健康发展的具体措施2023年7月以来随着蚂蚁集团消费产业首席等平台企业的处罚落地标志着阿里巴巴美团滴滴蚂蚁财付通等重点企分析师业重点问题整改均已结束行业转入常态化监管国家发改委梳理腾讯美团S1010510120056阿里巴巴等相关投资绿灯案例鼓励引导平台企业在引领发展创造就业和国际竞争中发挥更加积极的作用宏观交易逻辑明显海外加息周期步入尾声有望进一步释放估值压力2022年以来恒生科技板块走势与人民币兑美元走势阶段性趋于一致其背后本质反应板块阶段性偏宏观交易的逻辑分子端当行业逐步步入成熟期收入与宏观周期相关性逐步增强经济及消费复苏预期的变化则影响投资人板块业绩预期的变化分母端全球利率上行给互联网板块带来一定程度的估值压力但根据CME王冠然数据预计月为美联储本轮最后一次加息年初则有望进入降息阶段传媒行业首席72024分析师我们认为短期来自利率端的板块估值压力有望逐步释放此外互联网监管政策S1010519040005中美关系等因素也在一定程度上扰动板块表现但伴随政策脉络的明晰不确定性的折价也有望逐步消除估值具备性价比基本面稳健复苏AI是长期关注重点2023年至今恒生科技中概互联网指数上涨24下跌31板块估值仍处低位截至7月13日恒生科技指数未来12个月ForwardPE为22x处于上市以来17历史分位数低于历史平均水平约1个标准差的水平而纳斯达克未来12个月ForwardPE为33x基本面方面考虑到宏观经济的逐渐回暖去年同期的低基数效应以及杨清朴对更高经营效率的追求互联网企业收入及利润均有望逐渐好转根据彭博一致新零售行业首席预期2023Q2Q3Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长分析师115111119Non-GAAP净利润有望同比增长260139165S1010518070001中长期看基于基础设施技术架构自研芯片模型算法等方面积累的深厚优势头部互联网公司有望受益于AI发展带来的效率提升和业务机会如云计算大模型与行业应用结合等交易结构资金博弈活跃回购及分红提高股东回报港股市场资金博弈活跃截至7月14日港股卖空成交额在市场成交总额占比达172达到高于近3年历史平均水平超1个标准差水平从资金结构来看23年3月以来港股市场张全国外资中介托管持股持续降低6月以来受政策利率等催化外资中介托管比例维房地产和物业服务持在75-75之间估值处于历史低位时多家公司陆续开启或提高回购额度以证券研究报告请务必阅读正文之后第39页起的免责条款和声明互联网行业专题2023716行业联席首席增强股东回报截至2023Q1阿里巴巴唯品会回购余额为19410亿美元在分析师当前市值占比达810截至7月14日腾讯2023年累计回购2052亿港S1010517050001元结合互联网公司的回购及现金流表现我们认为当前板块已具备长期配置吸引力风险因素政策监管超预期导致板块估值进一步下行宏观经济增长放缓导致电商游戏广告等行业增长不及预期利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期新业务及新市场拓展不及预期或投资亏损超预期个人隐私数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期美股监管超预期导致的美股退市风险廖原PCAOB互联科技融合核心股东减持风险等分析师投资策略我们认为平台企业监管案例的善始善终监管政策脉络的逐步清晰S1010522030004有望提振互联网板块的投资情绪同时美国CPIPPI回落海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力我们推荐关注两条主线方向重点关注1积极布局下一代科技在云计算AI领域持续领先的阿里巴巴百度腾讯2受益于消费复苏行业份额领先的拼多多美团京东网易贝壳快手BOSS直聘哔哩哔哩等重点公司盈利预测及投资评级贾凯方前瞻研究分析师市值亿净利润Non-GAAP亿元PENon-GAAP公司评级S1010522080001美元22A23E24E25E22A23E24E25E阿里巴巴255814141581169718171211109买入百度52120724127029518151413买入腾讯4279115614901698193725191715买入拼多多107539541657071519181311买入美团107428243344500267312215买入任杰京东62628234038742315131110买入传媒分析师网易67922825628131121191716买入S1010522100002贝壳1992975879147181515买入快手332-18939100197NA602412买入BOSS直聘75817273759281813买入哔哩哔哩73-67-33-39NANANA53买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月14日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2目录行业概览监管步入常态化阶段关注情绪面及基本面拐点6行情回顾政策催化下股价有所提振资金博弈活跃6政策脉络从严监管到支持平台经济规范健康发展9板块估值估值处历史低位波动受宏观影响明显关注复苏与利率环境变化11基本面收入改善趋势较为明确兼顾增长与盈利12股东回报回购及分红提升股东回报长期价值凸显15AI头部科技企业加速布局有望驱动长期价值重估17风险因素20投资策略20重点公司20阿里巴巴多业务稳健恢复蚂蚁处罚落地有望释放估值20百度在线广告稳步复苏关注AI增量进展22腾讯控股广告业务加速回暖新游戏储备充足24拼多多相对增速占优关注估值弹性26美团外卖夯实利润水平到店出击成效初显27京东变革活力显现估值仍处低位29网易业绩强劲新游戏表现超预期30贝壳全面赋能服务者的居住服务平台32快手-W利润率持续修复流量和商业生态持续向好发展33BOSS直聘服务业带动现金收入快速回升关注企业招聘需求恢复35哔哩哔哩降本增效成效显著商业化效率持续提升373插图目录图1全球主要资产年初以来涨跌幅截至2023年7月14日7图2中美头部互联网公司年初以来涨跌幅截至2023年7月14日7图3港股市场投资者结构7图4近30日南向资金单日净流入亿元截至7月13日8图5主要互联网公司港股通持股占比8图6港股卖空成交量占市场成交总量百分比8图7未平仓卖空数占总股本比例8图8卖空量占成交量比率月8图9恒生科技指数ForwardPE未来12个月11图10纳斯达克指数ForwardPE未来12个月11图11近期恒生科技指数与汇率走势强相关12图12主要中国互联网公司净利率Non-GAAP13图13阿里收入一致预期变化以2022年1月3日为基准13图14阿里经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准13图15腾讯收入一致预期变化以2022年1月3日为基准13图16腾讯经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准13图17京东收入一致预期变化以2022年1月3日为基准14图18京东经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准14图19美团收入一致预期变化以2022年1月3日为基准14图20美团经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准14图21快手收入一致预期变化以2022年1月3日为基准14图22快手经调整净利润一致预期变化2024年以2022年1月3日为基准2023年以2022年5月27日为基准14图拼多多收入一致预期变化以年月日为基准2320221315图24拼多多经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准15图252023Q1主要互联网公司账面现金百万元16图26主要互联网公司自由现金流百万元及PFCF16图27主要互联网公司回购计划余额及在市值占比16图28腾讯今年以来单日回购金额亿港元16图29文心一言带来的三大产业机会19图30AI产业结构19表格目录表1互联网行业重点公司近期涨跌幅截至2023年7月14日6表2主要互联网公司监管案例9表32021年以来互联网领域主要监管政策9表4国家发展改革委对平台企业典型案例的梳理10表5主要中国互联网公司收入同比增速彭博一致预期12表6美联储加息概率表CME2023年7月13日更新15表7主要互联网公司回购计划164表8国内头部科技企业加快AI领域布局17表9互联网板块重点跟踪公司盈利预测20表10阿里巴巴盈利预测22表11百度盈利预测24表12百度SOTP估值表24表13腾讯控股盈利预测25表14腾讯核心业务分部估值法测算26表15拼多多盈利预测27表16美团盈利预测29表17美团SOTP估值预测29表18京东盈利预测30表19网易网易-S盈利预测32表20贝壳盈利预测33表21快手-W盈利预测35表22BOSS直聘盈利预测36表23哔哩哔哩盈利预测385行业概览监管步入常态化阶段关注情绪面及基本面拐点行情回顾政策催化下股价有所提振资金博弈活跃前期股价承压政策催化下股价有所提振4月以来受国内宏观经济增长和消费复苏偏弱地缘政治风险卖空交易活跃等因素影响中概互联网板块持续承压7月以来互联网平台企业相关政策多次释放积极信号板块情绪明显提振截至7月14日恒生科技中概互联网指数近5日分别上涨8464重点公司拼多多快手网易美团阿里巴巴腾讯近5日分别上涨13613513111310380表1互联网行业重点公司近期涨跌幅截至2023年7月14日2022年涨2021年近5日近一个月年初至今近一年跌幅高点至今纳斯达克指数3336348254-331-121恒生科技指数844324-78-272-614中概互联网指数6400-31-07-172-718网易13195470209-260-162百度461430550-231-561唯品会66-49260783624-623腾讯控股8020119116-243-494贝壳56-988269-306-803阿里巴巴1039278-145-275-652爱奇艺453117457162-814拼多多13610-25453399-608猎聘119-98-88-142-515-696满帮4643-99-137-44-665快手-W13508-161-260-14-856BOSS直聘100-32-201-328-416-613微博57-11-216-231-383-761中国有赞94-56-230-291-637-966美团-W11341-242-274-225-706哔哩哔哩123-49-293-275-489-893京东11720-307-374-177-625微盟61-90-422-159-156-883资料来源Wind中信证券研究部6图1全球主要资产年初以来涨跌幅截至2023年7月14日40348353024125175173201571391586731048454133245060-5-02-19-10-52资料来源Wind中信证券研究部图2中美头部互联网公司年初以来涨跌幅截至2023年7月14日20015671501006034684404225030573560-25-50-242-321资料来源Wind中信证券研究部资金流外资情绪偏弱南向短期小幅流出从港股市场的投资者结构来看4月以来外资整体情绪偏弱呈现持续流出的趋势南向资金短期亦呈现小幅流出趋势截至7月13日近30日南向资金累计净流出约28亿元图3港股市场投资者结构南向内资外资右轴80012679512179078511678011177510677076510176096755资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部7图4近30日南向资金单日净流入亿元截至7月13日图5主要互联网公司港股通持股占比100快手美团腾讯控股同道猎聘8060184016201412010-208-406-604-802-1000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部港股卖空交易重回活跃卖空成交占比处于相对高位近期港股做空交易活跃截至7月14日港股卖空成交额在市场成交总额占比达172达到高于近3年历史平均水平超1个标准差的水平图6港股卖空成交量占市场成交总量百分比港股卖空成交额占市场成交总额百分比均值均值1std均值-1std恒生科技指数246500222055001816450014350012102500资料来源Wind中信证券研究部图7未平仓卖空数占总股本比例图8卖空量占成交量比率月腾讯控股阿里巴巴-SW腾讯控股阿里巴巴-SW美团-W京东集团-SW美团-W京东集团-SW百度集团-SW快手-W百度集团-SW快手-W哔哩哔哩-W哔哩哔哩-W6060404020200002022-09-032022-06-012022-12-012023-06-012022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012022-01-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部8政策脉络从严监管到支持平台经济规范健康发展互联网头部公司重要问题整改处罚落地转向常态化监管根据2020-2022年中央经济工作会议表述互联网行业监管表述从强化反垄断和防止资本无序扩张2020年12月调整为加强反垄断和反不正当竞争要为资本设置红绿灯2021年12月再调整为促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施随着蚂蚁集团等平台企业的处罚落地及金融业务存在的大部分突出问题整改完成2021年以来阿里巴巴美团滴滴蚂蚁财付通等重点企业相关监管案例均已结束行业转入常态化监管表2主要互联网公司监管案例公司立案调查时间原因处罚落地时间罚款金额阿里巴巴202012在中国境内网络零售平台服务市场滥用市场支配地位行为20214182亿元在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场滥用市场支配地位美团2021420211034亿元行为滴滴20217存在严重违法违规收集使用个人信息问题2022780亿元法律意识淡漠藐视监管合规要求存在违规监管套利行为蚂蚁2020122023771亿元利用市场优势地位排斥同业经营者损害消费者合法权益财付通202012违反消费者权益保护管理规定等11项违法行为2023730亿元资料来源国务院工信部网信办新华社中信证券研究部政策脉络逐步清晰引导创新赋能实体经济提升国际竞争力近3年以来在规范平台经济无序扩张二选一等重点问题过程中我国逐步完善了相关监管体系反垄断法个人信息保护法数据安全法等法律法规逐步完善监管机构及监管要求逐步明确健全透明可预期的常态化监管制度降低企业合规经营成本2022年7月政治局会议提出集中推出一批绿灯投资案例推动平台经济规范健康持续发展2023年7月国家发改委梳理腾讯美团阿里巴巴等相关典型投资案例鼓励引导平台企业在引领发展创造就业和国际竞争中发挥更加积极的作用表32021年以来互联网领域主要监管政策文件名称会议发布时间主要内容中央经济工作会议202012首次提出强化反垄断和防止资本无序扩张国务院反垄断委员会关于平台经济领域的20212借鉴欧美经验强化对平台经济领域的反垄断监管反垄断指南禁止网络不正当竞制止和预防网络不正当竞争行为维护公平竞争的市场秩序保护经营者和消费者的合法权益促争行为规定公开征20218进数字经济规范持续健康发展求意见稿要提振市场主体信心深入推进公平竞争政策实施加强反垄断和反不正当竞争以公正监管保障2021年中央经济工202112公平竞争要发挥资本作为生产要素的积极作用同时有效控制其消极作用作会议要为资本设置红绿灯依法加强对资本的有效监管防止资本野蛮生长关于推动平台经济肯定平台经济是我国数字经济的重要组成部分明确监管目的为推动平台经济规范健康持续发展规范健康持续发展的20221坚持规范与发展并重而非影响中断平台企业正常经营活动若干意见具体措施有的放矢对互联网金融数据和算法安全仍采取强监管同时亦鼓励平台加强技术创新9文件名称会议发布时间主要内容提升全球化发展水平并开展模式创新赋能制造业和农业数字化转型并提升平台消费创造能力关于平台经济治理有关部门要按照市场化法治化国际化的方针完善既定方案坚持稳中求进国务院金融委会议20223通过规范透明可预期的监管稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作红灯绿灯都要设置好促进平台经济平稳健康发展提高国际竞争力要促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康中央政治局会议20224发展的具体措施全国政协推动数字支持平台经济民营经济持续健康发展处理好政府和市场关系支持数字企业在国内外资本市场经济持续健康发展20225上市以开放促竞争以竞争促创新专题协商会中央政治局会议20234要推动平台企业规范健康发展鼓励头部平台企业探索创新在全面建设社会主义现代化国家新征程上平台经济大有可为希望广大平台企业坚定信心向前看平台企业座谈会20237练好内功加油干持续推动创新突破更好赋能实体经济发展积极履行社会责任加快提升国际竞争力在引领发展创造就业国际竞争中大显身手资料来源国务院工信部网信办新华社中信证券研究部表4国家发展改革委对平台企业典型案例的梳理鼓励方向公司案例持续投资支持上海燧原科技有限公司加强人工智能领域云端算力平台产品和服务等核心业务发展促腾讯进国产高性能AI芯片研发和商业化落地产品已经应用于云数据中心超算中心泛互联网及智慧城市积极支持技术创新助力实等人工智能应用场景为行业提供了更多的自主可控的产品和服务选择现高水平科技自立自强投资支持荣芯半导体宁波有限公司加强成熟制程特色工艺12寸晶圆制造晶圆级封装测试等主美团营业务发展开展图像传感器显示驱动等主要产品研发为美团的无人机自动配送车数据中心等业务提供了底层支撑投资支持农业和服务业转型发展支持汇通达网络股份有限公司服务下沉市场零售行业企业客户为合作中小企业提供一站式SaaS服务及商家解决方案项目实施为淘宝商户引入了优质供应链服务支持汇通达提升了服务质量扩大了服务范围帮助超过500个乡镇27万家付费门店SaaS用户实现数阿里巴巴字化升级推动了近千款农产品出村进城助力城乡共同繁荣积极支持传统产业转型助投资支持重庆洪九果品股份有限公司实现生鲜水果从加工包装仓储到运输环节的垂直整合形成力实体经济高质量发展端到端的数字化鲜果供应链探索解决了鲜果行业分销损耗率大配送稳定性差质量难统一等难题有效提升鲜果产品分销效率促进了农业数字化转型发展聚焦主营业务自主投资研发了无人配送车在障碍物预测模型算法等方面的技术指标已达到国际领先美团水平在抗击新冠肺炎疫情期间无人配送车已应用于封控区配送医疗物品和为独居老人配送生活物资切实体现了科技改变生活投资支持未来机器人深圳有限公司加强自动叉车机器人等核心产品研发将人工智能环境感知深度学习伺服控制等核心技术应用于工业无人驾驶领域支持制造业及物流企业降本增效有效提升美团积极提升核心竞争力在国企业内部物流效率降低了用工成本目前未来机器人已在全球销售产品超过2000台落地项目超际竞争中大显身手过300个业务覆盖超过15个国家和地区投资支持北京云迹科技股份有限公司将自身算力优势与云迹科技的室内定位导航技术优势相叠加形腾讯成了具有国际竞争力的服务机器人产品截至目前服务用户已超2万家业务覆盖了41个国家和地区资料来源国家发改委中信证券研究部10板块估值估值处历史低位波动受宏观影响明显关注复苏与利率环境变化多重因素影响下板块估值仍处历史低位截至7月13日恒生科技指数NTMPE为22x低于3年历史平均值1个标准差处于上市以来17历史分位数板块估值仍处历史低位而同期纳斯达克指数NTMPE达33x我们认为中概互联网板块估值是公司基本面海外流动性中美关系等多重因素共同影响的结果图9恒生科技指数ForwardPE未来12个月ForwardPE均值均值1std均值-1std50454035302520151050资料来源彭博一致预期中信证券研究部图10纳斯达克指数ForwardPE未来12个月ForwardPE均值均值1std均值-1std4035302520151050资料来源彭博一致预期中信证券研究部板块表现2022年以来恒生科技指数走势与美元兑人民币汇率之间的相关性逐渐增强本质上是表明互联网板块表现有一定宏观交易属性主要影响因子来自于1国内经济复苏的预期变化2海外利率环境及流动性的变化11图11近期恒生科技指数与汇率走势强相关美元兑人民币恒生科技指数5870006060006250006440006630006870200072100074-资料来源Wind中信证券研究部基本面收入改善趋势较为明确兼顾增长与盈利收入端由于国内互联网用户渗透逐渐充分互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深受益于宏观经济的修复和消费大盘的回暖叠加去年同期的低基数效应互联网公司业绩修复具有较高确定性根据彭博一致预期2023Q2Q3Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长115108117表5主要中国互联网公司收入同比增速彭博一致预期2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E阿里巴巴89-01322120858390腾讯控股01-31-1605107141138135京东180541147114414870拼多多73364651462582365318302美团250164282214267320215253百度10-54190196132104122快手238134129158197252204198唯品会-111-171-133-70911397186BOSS直聘442-48-28-08123307348547满帮集团537493457345277203206199合计10028806179115108117资料来源各公司公告彭博一致预期中信证券研究部注盈利预测更新于2023年7月13日利润端保持合理投入兼顾增长与盈利尽管在宏观复苏及行业竞争加剧的背景下各公司在业务上的投入或有增加但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期运营效率的优化仍为各公司的重要战略我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的平衡在保持盈利稳健的情况下进行合理投入根据彭博一致预期2023Q2Q3Q4中国主要互联网公司Non-GAAP净利润有望同比增长267143177Non-GAAP净利率约124134129同比150407pcts12图12主要中国互联网公司净利率Non-GAAP2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E403020100-10-20-30资料来源各公司公告彭博一致预期中信证券研究部注盈利预测更新于2023年7月13日图13阿里收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图14阿里经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准FY2025EFY2024EFY2025EFY2024E1212101008080606040402020000资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部图15腾讯收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图16腾讯经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准2024E2023E2024E2023E121210100808060604040202--资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部13图17京东收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图18京东经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准2024E2023E2024E2023E1212101008080606040402020000资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部图19美团收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图20美团经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准2024E2023E2024E2023E11161014121010090806090408020800资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部图21快手收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图22快手经调整净利润一致预期变化2024年以2022年1月3日为基准2023年以2022年5月27日为基准2024E2023E2024E2023E1212001010008000860006400042000002-20000-400资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部14图23拼多多收入一致预期变化以2022年1月3日为基准图24拼多多经调整净利润一致预期变化2022年1月3日为基准2024E2023E2024E2023E1218161014081210060804060402020000资料来源彭博一致预期中信证券研究部资料来源彭博一致预期中信证券研究部流动性6月通胀数据全面低于预期CME预计加息步入尾声美国6月通胀数据全面低于预期6月CPI同比上涨30预期31前值40季调后环比上涨02预期03前值01核心CPI同比上涨48预期50前值53季调后核心CPI环比上涨02预期03前值04根据CME数据预测预计7月为美联储本轮最后一次加息且2024年初开始进入降息通道我们认为伴随海外加息逐步步入尾声互联网板块来自利率端的压制有望得到缓解表6美联储加息概率表CME2023年7月13日更新MEETING275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600DATE20237260000000000769240000202392000000000000000000067822111002023111000000000000000000627671620820231213000000000000000013215637129062024131000000000000000711542838067032024320000000000000057932539617024012024510000000001151143353641502101002024619000000000974247352235720900002024731000000086823134324687150100002024925000007612123292581062303000000202411600064817530127514343080100000020241218033112224828619885230400000000资料来源CME中信证券研究部股东回报回购及分红提升股东回报长期价值凸显现金互联网公司现金流充裕具备安全边际得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升主要互联网公司现金流充裕2023Q1阿里腾讯拼多多京东账面现金达5603370520792032亿元从自由现金流角度当前唯品会阿里京东PFCF仅9x11x13x具备一定安全边际15图252023Q1主要互联网公司账面现金百万元图26主要互联网公司自由现金流百万元及PFCF600000FCF百万元PFCF5000001800003016000040000025140000300000120000201000001520000080000600001040000100000520000--0资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告Wind中信证券研究部注FCF为2022年度股价为2023年7月14日收盘价回购多公司开启回购彰显长期发展信心中概互联网板块整体外部承压的情况下多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报截至2023Q1阿里巴巴唯品会回购余额为19410亿美元在当前市值占比达77103截至7月14日腾讯2023年以来累计回购2052亿港元表7主要互联网公司回购计划假设全部回购对开始时间结束时间回购总额度已回购金额未回购金额应年化回报阿里巴巴202211162025331400亿美元206亿美元194亿美元45京东20211229202431730亿美元15亿美元15亿美元26网易2023110201611050亿美元27亿美元473亿美元29百度20232222025123150亿美元050亿美元38唯品会2023330202533110亿美元010亿美元51BOSS直聘202332024315亿美元015亿美元22满帮202331320243135亿美元3740万美元46亿美元69同道猎聘202333120243313亿港元约5766万港元约24亿港元61资料来源各公司公告中信证券研究部测算图27主要互联网公司回购计划余额及在市值占比图28腾讯今年以来单日回购金额亿港元回购计划余额亿元占市值百分比4542501235320010258150261510041502050002023-01-032023-03-282023-05-252023-01-132023-01-182023-03-312023-04-062023-05-222023-05-312023-06-052023-06-082023-06-132023-06-162023-06-212023-06-272023-06-302023-07-052023-07-102023-07-132023-01-10资料来源各公司公告Wind中信证券研究部注猎聘为港资料来源Wind中信证券研究部元其他为美元市值统计截至2023年7月14日16AI头部科技企业加速布局有望驱动长期价值重估全球科技巨头加速AI布局中国头部互联网公司积极跟进ChatGPT的快速出圈引发新一轮AI产业热潮带动国内外科技巨头加速AI领域布局如微软数十亿美元追加投资OpenAI并宣布将OpenAI相关产品导入旗下云计算OfficeBing等产品中谷歌将推出聊天机器人Bard国内头部互联网公司百度阿里巴巴腾讯京东等亦相继宣布聊天机器人大语言模型产业版ChatGPT等AI领域进展我们认为作为中美科技竞速的重要参与者互联网公司的积极入局有望带动国内AI产业的整体发展而基于基础设施技术架构自研芯片模型算法等方面积累的深厚优势互联网公司自身也将受益于AI发展带来的效率提升和业务机会表8国内头部科技企业加快AI领域布局公司时间事件百度举办CreateAI开发者大会作为首个人机共创大会AIGC利用AI2023110技术自动生成内容的生产方式技术被深度应用创造搭建连接了多个科技感爆棚的数字化演讲场景百度官宣中国版的类ChatGPT项目文心一言英文名ERNIEBot预计三月202327份完成内测面向公众开放百度于北京总部召开新闻发布会正式发布新一代大语言模型生成式AI产品文心一言百度创始人董事长兼首席执行官李彦宏出席并展示了文心一言在文2023316学创作商业文案创作数理推算中文理解多模态生成五个使用场景中的综合能力百度智能云在北京举行文心大模型技术交流会展示文心大模型在产品技术场百度202359景研发生态建设等领域的最新进展并且百度智能云方面表示正在内测的文心千帆大模型平台是全球首个一站式的企业级大模型生产平台百度CEO李彦宏在2023中关村论坛上表示百度很快会正式推出文心大模型202352635版本百度创始人李彦宏在世界互联网大会数字文明尼山对话活动上表示百度文2023626心大模型已经迭代到到35版本与30版本相比训练速度提升了2倍推理速度提升了17倍模型效果累计提升超过502023中国国际数字和软件服务交易会上百度集团执行副总裁百度智能云事业202376群总裁沈抖表示大模型正在进入产业落地期文心大模型已经拥有中国最大的产业应用规模腾讯科技深圳有限公司申请的人机对话方法装置设备及计算机可读存202323储介质专利获授权能够实现机器与用户之间自然且顺畅的沟通腾讯持续投入AI等前沿技术的研发基于此前在AI大模型机器学习算法以及202329腾讯NLP等领域的技术储备将进一步开展前沿研究及应用探索首次公布腾讯云行业大模型研发进展依托腾讯云TI平台打造行业大模型精选2023619商店为客户提供MaaSModel-as-a-Service一站式服务助力客户构建专属大模型及智能应用202328阿里达摩院类ChatGPT机器人已进入内测阶段阿里巴巴202347大语言模型通义千问正式开启内测17公司时间事件2023411张勇宣布阿里巴巴所有产品未来将接入通义千问大模型进行全面改造钉钉首次发布基于阿里千问大模型的智能化能力用户输入斜杠即可唤起202341810余项AI能力聚焦音视频的AI新品通义听悟上线成为国内首个开放公测的大模型应用202361产品202378宣布AI绘画创作大模型通义万相开启定向邀测快手正在开展大规模语言模型LLMLargeLanguageModel相关研究并启202329动了相应专项覆盖LLM模型训练文案自动创作与生成对话系统开发等领域快手表示在大规模语言模型LargeLanguageModelLLM多模态预训练大模型智能创作工具等方面已经有深厚的技术沉淀在LLM方向去年底就已启动了一系列专项覆盖LLM模型训练文案自动创作对话系统开发快手2023329跨模态内容生成等领域除文本外还在语音图像视频3D图形等各个模态的内容生成方面有积极布局快手的多模态内容理解与生成技术能力正在日益成熟快手称目前已经组建了大模型的研发团队并依托过去的AIGC人工智能生2023523成内容算法和大模型语言模型方面的技术积累按计划推进大模型的开发和训练各项进展比较顺利此前小米在AI大模型上已有多路并行尝试未来将加大相关领域人力和资源投202329入小爱拥有庞大数据支撑会让小米在大模型方面进展更迅速雷军表示小米在AI领域已经耕耘多年有AI实验室小爱同学自动驾驶等2023414团队小米将全力以赴打磨好再向公众展示小米集团日前宣布已于今年4月正式组建了AI实验室大模型团队该团队目小米2023524前AI领域相关人员超1200人小米表示公司将不断挖掘AI相关的用户场景发挥自身技术优势并以开放的态度与合作伙伴开拓更多机会针对组建AI实验室大模型团队一事小米总裁卢伟冰表示会积极拥抱大模型2023523但不会像OpenAI一样做通用大模型而是会深度和业务结合协同利用AI技术提升内部效率2023210京东正式推出产业版ChatGPT命名ChatJD京东集团副总裁在人工智能大模型技术高峰论坛上表示针对真实产业需求京东计划在今年发布新一代产业大模型千亿级言犀大规模预训练语言模型据2023410悉言犀是京东版ChatGPT其预训练参数达到千亿级品类覆盖3000京东人工审核通过率95生成文字30亿目前京东云正筹备产业版GPT言犀大规模预训练语言模型并以125计202356划作为落地应用路线图包含1个平台2个领域5个应用加速人工智能技术在产业落地2023713京东大模型言犀及言犀AI开发计算平台正式发布资料来源百度CreateAI开发者大会百度微信公众号百度新闻发布会百度智能云文心大模型技术交流会百度CEO李彦宏在2023中关村论坛的发言百度智能云事业群总裁沈抖在2023中国国际数字和软件服务交易会的发言天眼查腾讯公开业绩说明会腾讯云行业大模型及智能应用技术峰会阿里云微信公众号2023阿里云峰会2023春季钉峰会机器之心微信公众号快手公开业绩说明会小米集团港交所公告小米公开业绩说明会京东黑板报微信公众号2023京东全球科技探索者大会暨京东云峰会中信证券研究部18落地场景丰富AIGC有望迎来爆发节点基于ChatGPT在文本生成及归纳等方面的优异表现以及带来的效率跃升有望与互联网企业已有业务形成良好融合从而实现产品优化如NewBing将ChatGPT全面接入Bing通过对话式搜索列示信息源等方式大幅降低用户的筛选成本优化传统搜索体验上线48小时申请用户即破百万而国内互联网公司亦存在大量可通过AI优化效率和体验的应用场景如百度的搜索场景阿里电商的智能客服等此外随着模型算法的进一步成熟迭代算力成本的下探以及模型逐渐趋于开源和免费AIGC有望迎来爆发节点图片音视频等领域的AI生成亦有望实现长足发展根据Gartner预测2025年AIGC将占所有生成数据的10图29文心一言带来的三大产业机会资料来源百度文心一言发布会AI发展快速拉升算力需求云厂商具有较高受益确定性AI大模型训练环节的海量参数和数据库以及用户调用次数的快速增长都带来了算力需求的激增以GPT模型为例GPT-123模型的参数量分别达15亿15亿1750亿模型复杂度呈指数型增长考虑到资源优势及经济性云厂商有望成为算力需求的主要承载方如微软是AIOpenAI的独家云服务提供商Anthropic将谷歌云作为首选的云提供商国内互联网云厂商在基础设施技术架构自研芯片模型算法等方面已积累深厚优势亦有望受益于国内AI产业蓬勃发展带来的训练及应用环节的增量算力需求图30AI产业结构资料来源a16z中信证券研究部19风险因素政策监管超预期导致板块估值进一步下行宏观经济增长放缓导致电商游戏广告等行业增长不及预期利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期新业务及新市场拓展不及预期或投资亏损超预期个人隐私数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险核心股东减持风险等投资策略我们认为平台企业监管案例的善始善终监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪同时美国CPIPPI回落海外加息周期步入尾声有望进一步释放板块估值压力我们推荐关注两条主线方向重点关注1积极布局下一代科技在云计算AI领域持续领先的阿里巴巴百度腾讯2受益于消费复苏行业份额领先的拼多多美团京东网易贝壳快手BOSS直聘哔哩哔哩等表9互联网板块重点跟踪公司盈利预测市值亿净利润Non-GAAP亿元PE评级公司美元22A23E24E25E22A23E24E25E阿里巴巴2558141415811697181713111110买入百度52120724127029518151413买入腾讯4279115614901698193727211816买入拼多多107539541657071519181311买入美团107428243344500267312215买入京东62628233438442015131110买入网易67922825628131121191716买入贝壳1992975879147181515买入快手332-18939100197NA602412买入BOSS直聘75817273765311914买入哔哩哔哩73-67-33-39NANANA53买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月14日收盘价重点公司阿里巴巴多业务稳健恢复蚂蚁处罚落地有望释放估值业绩前瞻我们预计FY2024Q1集团收入约2280亿元同比109其中中国商业收入约1531亿元同比78国际商业收入约199亿元同比288云计算收入约190亿元同比8本地生活收入约133亿元同比25菜鸟收入约146亿元同比20考虑到公司持续提高经营效率及业务拆分后强调自负盈亏我们预计20