事件：公司披露半年报，23H1实现营收23.7亿元，同比+15.5%；归母净利润4.5亿元，同比+13.9%；扣非后归母净利润3.7亿元，同比+5.1%；归母净利率同比-0.3pp至19.0%。23H1非经常性损益7633万元，同比增长92.6%，主要是政府补助大幅增加。Q2单季度收入同比+21.2%，归母净利润同比+17.1%，整体业绩符合预期。
　　毛利率略有下降，期间费用率略有上升。（1）公司23H1毛利率为75.4%，同比-1.5pp，其中Q2毛利率为75.0%，同比-1.3pp，主要受产品销售结构影响。（2）公司23H1期间费用率56.9%，同比+1.5pp，其中销售费用率46.3%，同比+0.9pp，主要由于公司加大营销人员费用投入和仓储物流投入，销售费用增长与销售规模增长基本匹配；管理费用率6.4%，基本持平；研发费用率4.6%，同比+0.6pp，公司持续加大研发投入，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配。
　　线上稳健发展，线下快速增长。公司23H1线上收入17.4亿元，同比+7.2%，其中阿里系收入7.9亿元，同比-3.4%，抖音系收入2.7亿元，同比+32.5%，微信专柜服务平台收入1.6亿元，同比+15.0%。23H1线下收入6.1亿元，同比+48.6%，其中OTC分销渠道收入3.0亿元。
　　盈利预测与投资建议：23H1薇诺娜主品牌、薇诺娜baby、AOXMED分别实现收入22.6亿元、7234万元、1609万元。公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的策略，薇诺娜继续深化专业服务敏感肌的品牌调性，薇诺娜宝贝深耕婴童功效护肤赛道，AOXMED不断扩充产品、线上线下齐发力，“医研+AI”的专业祛痘品牌贝芙汀也逐步推广。预计公司23-25年实现归母净利润13.0、16.5、20.8亿元，给予公司23年45倍PE，对应合理价值137.75元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气度下降；产品质量安全问题；销售平台相对集中。

研究报告全文：TablePage中报点评美容护理证券研究报告贝泰妮TableTitle300957SZ公司评级TableInvest买入当前价格10180元业绩稳健增长看好长期发展空间合理价值13775元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-29事件公司披露半年报23H1实现营收237亿元同比155归相对市场表现母净利润45亿元同比139扣非后归母净利润37亿元同比51归母净利率同比-03pp至19023H1非经常性损益76333082210221222022304230623万元同比增长926主要是政府补助大幅增加Q2单季度收入同-8比212归母净利润同比171整体业绩符合预期-20毛利率略有下降期间费用率略有上升1公司23H1毛利率为-31754同比-15pp其中Q2毛利率为750同比-13pp主要受-42产品销售结构影响2公司23H1期间费用率569同比15pp-53其中销售费用率463同比09pp主要由于公司加大营销人员费贝泰妮沪深300用投入和仓储物流投入销售费用增长与销售规模增长基本匹配管理费用率64基本持平研发费用率46同比06pp公司持分析师TableAuthor嵇文欣续加大研发投入研发投入与研究方向研究进度基本匹配SAC执证号S0260520050001线上稳健发展线下快速增长公司23H1线上收入174亿元同比021-3800365372其中阿里系收入79亿元同比-34抖音系收入27亿元jiwenxingfcomcn同比325微信专柜服务平台收入16亿元同比15023H1分析师王永锋线下收入61亿元同比486其中OTC分销渠道收入30亿元SAC执证号S0260515030002盈利预测与投资建议23H1薇诺娜主品牌薇诺娜babyAOXMEDSFCCENoBOC780分别实现收入226亿元7234万元1609万元公司坚持聚焦主010-59136605品牌拓展子品牌的策略薇诺娜继续深化专业服务敏感肌的品牌wangyongfenggfcomcn调性薇诺娜宝贝深耕婴童功效护肤赛道AOXMED不断扩充产品分析师王薇线上线下齐发力医研AI的专业祛痘品牌贝芙汀也逐步推广预计SAC执证号S0260523070001公司23-25年实现归母净利润130165208亿元给予公司23021-38003648年45倍PE对应合理价值13775元股维持买入评级gzwangwgfcomcn风险提示行业景气度下降产品质量安全问题销售平台相对集中请注意嵇文欣王薇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元402250146420809510050贝泰妮300957SZ业绩平2023-04-27增长率526246280261241稳增长期待后续表现EBITDA百万元10491240129717502323贝泰妮300957SZ业绩稳2023-03-30归母净利润百万元8631051129716522078健增长发布股权激励方案坚增长率588218234274258定信心EPS元股212248306390491市盈率PE90706018332626102075贝泰妮300957SZ管理层2023-03-02ROE181189189194196变动问题落地治理体系不断EVEBITDA75834903304722011604优化数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明19TablePageText贝泰妮中报点评一业绩稳健增长线下快速发展公司2023H1实现营收237亿元同比增长155归母净利润45亿元同比增长139扣非后归母净利润37亿元同比增长51其中23Q2单季实现收入150亿元同比增长212归母净利润29亿元同比增长171扣非后归母净利润25亿元同比增长70整体业绩符合预期图1公司累计营收及增速图2公司累计归母净利润及增速累计营业收入百万元YOY右轴累计归母净利润百万元YOY右轴60007012001009050006010008050400080070406030006005030402000204003010001020020100000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心分产品看护肤品为公司核心主营和强势品类23H1护肤品业务实现营收205亿元同比增长108占主营业务收入比重下降266pp至8693彩妆实现营收03亿元同比增长384占主营业务收入比重上升021pp至129医疗器械实现营收28亿元同比增长459占主营业务收入比重上升245pp至1178分渠道看公司销售以线上为主23H1线上实现收入174亿元同比增长72占主营业务收入比重为739其中线上自营139亿元同比增长122线上经销代销35亿元同比下降892023H1线下实现收入61亿元同比增长486占主营业务收入比重为261其中线下自营13838万元同比增长5155线下经销代销60亿元同比增长461其中OTC分销渠道销售实现营收30亿元占主营业务收入125二毛利率略有下降期间费用率略有上升公司2023H1毛利率为7538同比下降152pp其中23Q2毛利率为7496同比下降134pp公司23H1期间费用率为5690同比增长146pp其中销售费用率为4634同比增长090pp主要由于随着销售规模增长公司持续加大营销人员费用投入和仓储物流投入销售费用增长与销售规模增长基本匹配管理费用率为643同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText贝泰妮中报点评比增长004pp主要是随着公司规模增长管理人员薪酬成本和其他行政费用支出等增加研发费用率为460同比上升062pp公司持续加大研发投入研发投入与研究方向研究进度基本匹配公司23H1归母净利率为1901同比下降026pp扣非归母净利率为1578同比下滑156pp整体盈利能力基本稳定23H1公司理财获得投资收益26884万元政府补助57357万元图3公司毛利率净利率图4公司三费率季度毛利率季度净利率销售费用率管理费用率90研发费用率8060705060405040303020201010001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三持续加大研发投入多品牌矩阵初见雏形品牌端主品牌薇诺娜继续巩固在皮肤学级护肤品的龙头地位并延伸出敏感性皮肤的防晒美白抗老祛斑祛痘等产品此外公司现已衍生出WINONABaby薇诺娜宝贝AOXMED瑷科缦Beforteen贝芙汀等品牌分别专注婴童敏感肌高端抗衰和AI精准祛痘品牌矩阵已基本形成公司在618系列大促活动取得优异成绩凭借唯品会国货美妆TOP1京东国货美妆品牌排行榜TOP3薇诺娜宝贝获天猫婴童护肤TOP4等销售佳绩在功效护肤赛道全面开花薇诺娜Winona也再创佳绩位列天猫美妆行业TOP9产品端公司以皮肤学理论为基础结合生物学植物学等多学科技术持续进行产品研发和技术创新不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品2023年4月薇诺娜舒敏保湿特护霜荣膺年度面霜奖项薇诺娜舒缓修护冻干面膜斩获年度面膜奖项薇诺娜清透防晒乳SPF48PA摘下年度防晒大奖2023年5月正值迪士尼100周年薇诺娜Winona品牌与迪士尼品牌跨界联名推出两款迪士尼限定礼盒该礼盒开售4小时便已售罄研发方面公司坚持自主研发的发展道路建立了高效严谨完善的研发创新体系依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势有针对性地开展特色植物基础理论研究创新原料研发原料筛选研发功效性化妆品研发功能性食品研发医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目公司已累计获识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText贝泰妮中报点评得50项发明专利获批二类医疗器械注册证15个获得二类医疗器械经营备案凭证9项此外公司有2款三类医疗器械临床研究完成1款三类医疗器械临床研究接近完成渠道端公司通过线下医药渠道打基础线上全网覆盖的渠道策略借助互联网和人工智能新技术打造了新零售全触点系统成功实现OMO跨界营销实现了线下与线上的相互渗透对消费群体的深度覆盖成为中国大健康产业互联网的领先企业公司线上渠道中公域流量以薇诺娜官方旗舰店天猫薇诺娜官方旗舰店抖音薇诺娜官方旗舰店快手薇诺娜官方旗舰店京东以及薇诺娜网上商城等为代表的线上推广自营店铺私域流量以腾讯生态下自建的薇诺娜专柜服务平台为代表公域流量和私域流量相结合以微信小程序为代表其中薇诺娜天猫旗舰店23H1实现营收689亿元占线上渠道收入比例为3954抖音薇诺娜官方旗舰店实现营收228亿元占线上渠道收入比例为1307薇诺娜专柜服务平台腾讯生态自建平台实现营收158亿元同比增长1495此外公司采用专业化的线下渠道覆盖聚焦敏感性肌肤护理专注品牌专业化形象2023年1月贝泰妮旗下全新品牌瑷科缦AOXMED中国首家门店入驻北京汉光百货四盈利预测和投资建议我们按照渠道对公司收入进行拆分公司的销售渠道可分为线上和线下按照模式可进一步分为自营和经销代销1线上渠道公司23H1线上实现收入174亿元同比72其中线上自营139亿元同比122线上经销35亿元同比-89分平台看23H1阿里系实现收入79亿元同比-34抖音系收入27亿元同比增长325微信专柜实现收入16亿元同比增长150整体来看以天猫抖音为主的线上自营增长趋势较好叠加公司7月以来持续在抖音天猫推出新品营销动作积极预计23-25年公司线上渠道收入分别同比增长2452572452线下渠道公司23H1线下实现收入61亿元同比486其中线下自营1384万元同比5155线下经销60亿元同比461公司在线下持续拓展屈臣氏OTC药房等渠道根据半年报23H1公司OTC分销渠道实现收入30亿元同比增长601预计23-25年公司线下渠道收入分别同比增长429279229毛利率方面线下渠道毛利率高于线上线下渠道占比的提升将带动公司整体毛利率提升此外随着薇诺娜品牌精华品类销售占比提升高端品牌AOXMED进一步放量亦有望推动毛利率提升费用率方面目前线上流量竞争激烈预计销售费用率将有一定提升管理费用率和研发费用率基本稳定综合来看预计公司23-25年实现营业收入6428101005亿元同比增长280261241实现归母净利润130165208亿元同比增长234274258识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText贝泰妮中报点评表1核心假设与盈利预测202120222023E2024E2025E营业收入百万元40224501396420080953100497YOY246280261241毛利率7607527547577591线上渠道3299840276501556302678494YOY221245257245毛利率7447387387407421线上自营2532431569405785153464933YOY2472852702602线上经销代销7673870695771149213561YOY1351002001802线下渠道70809702138681774121808YOY370429279229毛利率8408148158208231线下自营16118355444533YOY628220002502002线下经销代销70649584135131729621275YOY3574102802303其他业务146161177186195YOY1011005050毛利率600450450450450销售费用率418408440420410管理费用率6168657067研发费用率2851505050归母净利润862910512129671652420785YOY218234274258归母净利率215210202204207数据来源Wind广发证券发展研究中心公司坚持聚焦主品牌拓展子品牌的策略薇诺娜将继续深化专业服务敏感肌的品牌调性薇诺娜宝贝将深耕婴童功效护肤赛道AOXMED将不断扩充产品线上线下齐发力医研AI的专业祛痘品牌贝芙汀也逐步推广未来有望实现更大发展参考可比公司估值考虑公司较强的研发能力和多品牌多赛道布局给予公司23年45倍PE对应合理价值13775元股维持买入评级表2可比公司盈利预测与估值截至2023年8月29日归母净利润YoYPE股票代码公司名称2022A2023E2024E2022A2023E2024E603605SH珀莱雅419315260581367291688363SH华熙生物241300280670358280平均值626362285数据来源Wind广发证券发展研究中心注上市公司采用Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText贝泰妮中报点评五风险提示一化妆品行业景气度下降公司从事化妆品零售业务近年来借助化妆品行业红利获得巨大发展如果经济下滑消费者需求大幅下降将对公司经营造成不利影响二产品质量安全问题公司产品重点针对敏感肌护理消费人群多为敏感肌人群对于产品的质量要求较其他化妆品更高若公司未来在采购生产过程中未做到有效的质量控制消费者使用公司产品产生过敏等不适现象可能引起消费者投诉遭到监管部门行政处罚影响公司经营三销售平台相对集中公司通过天猫包括天猫超市薇诺娜专柜服务平台腾讯生态抖音京东四大平台实现的销售收入占其主营业务收入比重逐年上升如果公司未来出现与上述平台之间的合作关系发生变化平台流量下滑平台销售政策及收费标准出现调整等情况将有可能对公司在上述平台的业务开展产生不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText贝泰妮中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产522557157019839010034经营活动现金流1153769140015562091货币资金20352514370847185988净利润8641050129516512076应收及预付294312410562698折旧摊销731188591112存货4636717268801052营运资金变动229-318141-108-73其他流动资产24332218217522312297其它-14-81-121-78-24非流动资产5871004126118092557投资活动现金流-2558-18-206-547-821长期股权投资083838383资本支出-270-353-332-304-321固定资产113206386515629投资变动-23072540-330-530在建工程197349405454499其他19811268730无形资产657888108138筹资活动现金流2664-320000其他长期资产2132872996491209银行借款00000资产总计5812671982801020012591股权融资29250000流动负债900992125815271842其他-261-320000短期借款00000现金净增加额1258431119410091270应付及预收362372433512630期初现金余额7512009251437084718其他流动负债53861982510141211期末现金余额20092441370847185988非流动负债134125125125125长期借款00000应付债券00000其他非流动负债134125125125125负债合计10341117138316521967股本424424424424424资本公积28462846284628462846主要财务比率留存收益14862283357952327310至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益475555526849850110580成长能力少数股东权益2350484744营业收入增长526246280261241负债和股东权益5812671982801020012591营业利润增长563193252283260归母净利润增长588218234274258获利能力利润表单位百万元毛利率760752754757759至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率215210202204207营业收入402250146420809510050ROE181189189194196营业成本9651243158019682422ROIC169170147163175营业税金及附加52566497121偿债能力销售费用16812048282534004120资产负债率178166167162156管理费用245343417567673净负债比率216199201193185研发费用113255321405502流动比率581576558550545财务费用-10-14-62-84-107速动比率524504495487482资产减值损失-12-19-10-10-10营运能力公允价值变动收益11-6000总资产周转率069075078079080投资净收益19811289750应收账款周转率16261856185116761673营业利润10161212151719472453存货周转率868748884920956营业外收支227-5-10每股指标元利润总额10181214152419422443每股收益212248306390491所得税154163229291366每股经营现金流32345净利润8641050129516512076每股净资产11231311161720072498少数股东损益1-1-1-2-2估值比率归属母公司净利润8631051129716522078PE90706018332626102075EBITDA10491240129717502323PB17131139630507408EPS元212248306390491EVEBITDA75834903304722011604识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText贝泰妮中报点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam嵇文欣首席分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗资深分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级分析师武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨起帆研究员香港大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦476001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国依据不家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销投广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其系因此者应当考虑关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资存潜利冲突而独性产生影响仅容决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText贝泰妮中报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依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