23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。（1）23H1：实现营收23.68亿/+15.52%，归母净利润4.50亿/+13.91%，毛利率为75.38%/-1.52pcts，归母净利率为19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。（2）23Q2：营收15.04亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润2.92亿/+17.14%，毛利率为74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升1.85%至45.61%，Q2期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。
　　电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！（1）线上渠道：23H1营收17.43亿/+7%、其中自营渠道13.89亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑3.4%至7.89亿，营收占比下滑至33.45%，久谦数据跟踪7月增速环比改善；②抖音：营收2.65亿/+32.5%，占比提升至11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示7月超品日实现GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收1.58亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。（2）线下渠道：23H1营收6.15亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC：
　　截至22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23年中布局113家机构、期间内净新开36家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！
　　主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1营收22.60亿，营收占比降至95.46%，品牌展现积极变化：（1）产品端：1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV 1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。（2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌7月淘系+抖音+京东三大平台GMV+28%、表现亮眼。
　　子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：23H1营收0.72亿、占比3.1%，品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。
　　（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：23H1营收0.16亿、占比0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。
　　投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。
　　我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为33X/25X/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度下降风险；行业

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评贝泰妮300957SZ年月日20230829买入维持贝泰妮23H1业绩符合预期所属行业商业贸易当前价格元9772搭建13品牌矩阵单击或点击此处输入文字证券分析师投资要点赵雅楠资格编号S012052307000223Q221环比提速收入利润符合预期123H1实现营收2368亿邮箱zhaoynteboncomcn1552归母净利润450亿1391毛利率为7538-152pcts归母净利易丁依率为1901-027pcts其中销售管理研发费率分别为4634643460资格编号S0120523070004同比090pcts004pcts062pcts223Q2营收1504亿2121增速环邮箱yidyteboncomcn比提升归母净利润292亿1714毛利率为7496-134pcts期间费率为5601287pcts其中销售费率提升185至4561Q2期间其他收益占比357主因政府补助归母净利率为1936-067pcts收入符合预期市场表现电商改善线下回暖静待数据持续兑现1线上渠道23H1营收1743亿其中自营渠道亿分渠道来看阿里系上半年略有承压贝泰妮沪深300713891211营收下滑34至789亿营收占比下滑至3345久谦数据跟踪7月增速环比0改善抖音营收265亿325占比提升至113兴趣电商红利期依旧-11未来将加大抖音自播达播矩阵搭建久谦数据显示7月超品日实现GMV47-23薇诺娜专柜服务平台营收158亿150积攒会员资产池静待大促爆发2-34-46线下渠道23H1营收615亿486后疫情时代展现更高业绩弹性1OTC-57截至22年底已布局药店占全国整体的渗透率不足10新门店布局机构渗透预2022-082022-122023-04计未来将有较大提升空间2线下直营店23年中布局113家机构期间内净新开36家门店包括上海苏州等多地核心商圈开设门店未来将持续布局自营店沪深300对比1M2M3M渠道3其他渠道积极合作屈臣氏并且拓展山姆中免话梅等优质渠道绝对涨幅-668893-277或可展现更高业绩弹性相对涨幅-0661122-022资料来源德邦研究所聚源数据主品牌薇诺娜大单品稳健增长加速推新节奏夯实敏感肌龙头地位23H1营收2260亿营收占比降至9546品牌展现积极变化1产品端1618大相关研究促期间特护霜冻干面膜防晒及特护精华表现较好同时上新屏障霜屏障修护套装亦在618期间取得优异表现27月上新修白瓶主打敏肌美白参加抖1贝泰妮300957SZQ1业绩超音超品日活动表现亮眼首发实现GMV1200w销售25w盒38月上新预期期待Q2持续兑现底部积极配特润霜卡位精准补足干性敏肌需求叠加天猫小黑盒的营销活动有望成为下置国货龙头2023426一个爆品产品矩阵持续优化2渠道端公司积极推进内部改革久谦数据显2贝泰妮300957SZ22年业绩示主品牌7月淘系抖音京东三大平台GMV28表现亮眼符合预期激励计划提振信心2023330子品牌瞄准细分赛道品牌矩阵逐步丰富孵化期蓄力未来增长1薇诺娜宝3贝泰妮300957SZ单品牌到平贝23H1营收072亿占比31品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4台化匠心者方行致远20221130延续国货领先趋势打造舒润霜及防晒乳大单品线上渠道表现亮眼并于近期全4贝泰妮300957SZQ3业绩符面入驻孩子王线下门店及APP小程序8月入驻爱婴室线上线下同步发力合预期积极迎接双十一2贝芙汀23年8月27日举办品牌发布会基于公司研发优势助力产品力20221025AI诊疗赋能提供护肤品药品功效性食品个性解决方案瞄准个性化祛痘市场独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌看好新品牌成长3AOXMED23H1营收016亿占比068定位高端抗衰产品线逐渐丰富专妍系列主打线下美妍系列拓展线上实现美容院提供服务体验自营门店增加品宣建立品牌心智电商卖货场景生意爆发多渠道布局依靠医学背书媒体传播建设品牌看好品牌长期空间投资建议成分党崛起促进功能性护肤品高增长贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固在主品牌薇诺娜基础上衍生形成多品牌矩阵实现中台的共享与赋能我们预计23-25年营收为642亿813亿1015亿归母净利润为126亿165亿217亿考虑摊销费用同比增速分别为195309318对应PE分别为33X25X19X维持买入评级风险提示行业景气度下降风险行业竞争加剧风险品牌集中风险新品牌孵化不及预期风险大股东减持风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评贝泰妮300957SZTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股42360202120222023E2024E2025E流通A股百万股21739营业收入百万元40225014642381271015352周内股价区间元8650-18560-YOY526246281265249净利润百万元8631051125616452168总市值百万元4139419-YOY588218195309318总资产百万元663792全面摊薄EPS元204248297388512每股净资产元1337毛利率760752771772773资料来源公司公告净资产收益率181189198221242资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评贝泰妮300957SZ财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入50146423812710153每股收益248297388512营业成本1243147018552305每股净资产1311150117592111毛利率752771772773每股经营现金流182250379483营业税金及附加5680102127每股股利080106130161营业税金率11131313价值评估倍营业费用2048262133324163PE6014329525171909营业费用率408408410410PB1139651555463管理费用343569640685PS826644509408管理费用率68897967EVEBITDA5125286921261551研发费用255373471589股息率05111316研发费用率51585858盈利能力指标EBIT1069131017272285毛利率752771772773财务费用-14-25-31-41净利润率210196202214财务费用率-03-04-04-04净资产收益率189198221242资产减值损失-19-30-20-20资产回报率156167186206投资收益81116130162投资回报率162169190211营业利润1212149519572581盈利增长营业外收支2233营业收入增长率246281265249利润总额1214149719602584EBIT增长率107226318323EBITDA1187133917582317净利润增长率218195309318所得税163240314413偿债能力指标有效所得税率135160160160资产负债率166149151147少数股东损益-1122流动比率58646365归属母公司所有者净利润1051125616452168速动比率50575659现金比率25313439资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金2514308241375561应收帐款周转天数197190180189应收账款及应收票据270334401525存货周转天数1970180016001400存货671725813884总资产周转率07090910其它流动资产2260228423052327固定资产周转率243266301340流动资产合计5715642676569297长期股权投资83838383固定资产206241270298在建工程349399439459现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产7894107118净利润1051125616452168非流动资产合计1004110511871245少数股东损益-1122资产总计67197531884310542非现金支出137595152短期借款0000非经营收益-100-118-133-165应付票据及应付账款372364498589营运资金变动-318-13841-9预收账款0000经营活动现金流769106016052048其它流动负债619632715833资产-353-158-130-107流动负债合计99299612121422投资254000长期借款0000其他81116130162其它长期负债125125125125投资活动现金流-18-42-055非流动负债合计125125125125债权募资0000负债总计1117112213381547股权募资0000实收资本424424424424其他-320-450-550-680普通股股东权益5552635874538941融资活动现金流-320-450-550-680少数股东权益50515255现金净流量43156810551423负债和所有者权益合计67197531884310542备注表中计算估值指标的收盘价日期为8月28日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评贝泰妮300957SZ信息披露分析师与研究助理简介赵雅楠德邦证券研究所商贸零售社会服务首席分析师复旦大学金融工程硕士普林斯顿双学位复旦大学财务管理学士6年证券研究经验2020年2021年新财富第四团队成员曾荣获水晶球金麒麟等多个最佳分析师奖项擅长公司及行业深度基本面研究和消费产业趋势分析核心覆盖医美化妆品珠宝电商旅游餐饮免税人力资源教育等多个板块易丁依分析师上海财经大学金融硕士21年6月加入德邦证券负责医美化妆品领域研究把握颜值经济行业趋势分析用户画像研究终端产品高频跟踪渠道动销深挖公司基本面型选手挖掘胶原蛋白等前沿细分市场分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机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