业绩
　　2023年8月29日，公司发布2023年中期业绩：实现收入207.3亿元，同比+3.4%，归母净利润23.5亿元，同比-8.7%；核心归母净利润26.2亿元，同比-9.5%。
　　经营分析
　　收入增速不及预期。公司1H23收入同比+3.4%（1H22同比增速为73.5%），增速降档略不及预期，主要因为：①1H23物管收入同比+10.9%，增速同比大幅下降主因去年同期有收并购并表导致当期增速高且基数高。②1H23社区增值收入同比-10.8%，主因是其中多项消费类业务增速不及预期。③非业主增值收入受地产拖累同比-31.8%。收入增长而归母净利润下滑，主要因为1H23毛利率同比下滑2ppt至24.9%，其中：①社区增值毛利率同比下滑11ppt至48.7%，主因是部分业务发展不及预期及业务结构调整。②非业主增值毛利率同比下滑14ppt至13.2%，主要受地产下行影响。
　　基础物管稳健增长，非业主增值收入占比下降。1H23基础物管收入121.9亿元，同比+10.9%，收入占比较期初提升3.5ppt至58.8%，进一步发挥业绩压舱石作用；1H23社区增值收入占比较期初下降0.6ppt至9.1%；1H23非业主增值收入占比下降至4.7%，较期初减少1.8ppt，对公司业绩的影响持续减小。
　　管理规模持续扩大，物业费维持平稳。截至1H23，公司收费面积约9.2亿方（一二线占比43%），较期初增长5.4%；合约面积约16.5亿方，较期初增长2.8%，合约面积覆盖收费面积的倍数为1.8x。2023年上半年整体物业费单价维持2.26元/平方米月。
　　经营性现金流健康，销售管理费用率持续下降。截至1H23，公司在手现金约125亿元，相较2022年底+11.8%，现金充裕。1H23经营性现金流净额22亿元，覆盖核心净利润的倍数为0.84x，相较去年同期0.81倍略有提升。1H23销售费用率0.8%，管理费用率8.8%，分别较2022年底下降0.3ppt、1.6ppt。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于半年报情况，小幅下调收入预测，同时考虑到上半年商誉和应收账款减值好于预期，新预测中大幅下调减值。预计2023-25年归母净利润为40.3亿元、44.7亿元、50.8亿元，同比增速为+107%、+10.9%、+13.8%，较此前预测上调80%、66%、48%。公司股票现价对应2023-25年PE为7.3x、6.6x、5.8x。考虑到公司作为行业龙头长期竞争力强，当前估值偏低，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　关联方业务缩量超预期；应收账款减值超预期；商誉减值超预期

研究报告全文：2023年8月29日公司发布2023年中期业绩实现收入2073亿元同比34归母净利润235亿元同比-87核心归母净利润262亿元同比-95收入增速不及预期公司1H23收入同比341H22同比增速为735增速降档略不及预期主要因为1H23物管收入同比109增速同比大幅下降主因去年同期有收并购并表导致当期增速高且基数高1H23社区增值收入同比-108主因是其中多项消费类业务增速不及预期非业主增值收入受地产拖累同港币元成交金额百万元比-318收入增长而归母净利润下滑主要因为1H23毛利率同260010000比下滑2ppt至249其中社区增值毛利率同比下滑11ppt22008000至487主因是部分业务发展不及预期及业务结构调整非业18006000主增值毛利率同比下滑14ppt至132主要受地产下行影响14004000基础物管稳健增长非业主增值收入占比下降1H23基础物管收10002000入1219亿元同比109收入占比较期初提升35ppt至5886000进一步发挥业绩压舱石作用1H23社区增值收入占比较期初下降22082906ppt至911H23非业主增值收入占比下降至47较期初成交金额碧桂园服务恒生指数减少18ppt对公司业绩的影响持续减小管理规模持续扩大物业费维持平稳截至1H23公司收费面积约92亿方一二线占比43较期初增长54合约面积约165亿方较期初增长28合约面积覆盖收费面积的倍数为18x2023年上半年整体物业费单价维持226元平方米月经营性现金流健康销售管理费用率持续下降截至1H23公司在手现金约125亿元相较2022年底118现金充裕1H23经营性现金流净额22亿元覆盖核心净利润的倍数为084x相较去年同期081倍略有提升1H23销售费用率08管理费用率88分别较2022年底下降03ppt16ppt基于半年报情况小幅下调收入预测同时考虑到上半年商誉和应收账款减值好于预期新预测中大幅下调减值预计2023-25年归母净利润为403亿元447亿元508亿元同比增速为107109138较此前预测上调806648公司股票现价对应2023-25年PE为73x66x58x考虑到公司作为行业龙头长期竞争力强当前估值偏低维持买入评级关联方业务缩量超预期应收账款减值超预期商誉减值超预期敬请参阅最后一页特别声明1港股公司点评图表11H20-1H23收入及同比增速图表21H20-1H23归母净利润及同比增速25000100030007006002500200008005002000400150006003001500200100004001000100005000200500-1000000-2001H201H211H221H231H201H211H221H23收入百万元左轴同比增速右轴归母净利润百万元左轴同比增速右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表31H20-1H23管理费用率和销售费用率图表41H20-1H23货币资金122500015001020000100081500050064100000025000-50001H201H211H221H230-10001H201H211H221H23管理费用率销售费用率货币资金百万元左轴同比增速右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表51H20-1H23应收账款周转天数图表61H20-1H23经营性现金流净额18025001001601402000080120100150006080601000040405000202001H201H211H221H230-1H201H211H221H23应收账款周转天数经营性现金流净额百万元经营性现金流净额净利润右轴来源公司公告国金证券研究所注应收账款只采用期末值计算来源公司公告国金证券研究所图表72019-1H23在管面积和合约面积走势图表82019-1H23第三方收入占比20002509820096150094150921000901008850005086840-8220192020202120221H2380在管面积百万方左轴78合约面积百万方左轴20192020202120221H23合约在管右轴来源公司公告国金证券研究所注此处在管面积指收费面积来源公司推介材料国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2港股公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万资产负债表人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入156002884341367437474815052864货币资金152151161911216165542349229805增长率6178494345810198应收款项52441557819452202202326924489主营业务成本103011997931109329223634639824存货137211271302330362销售收入660693752753755753其他流动资产269237933717372737443762毛利5300886410257108251180413039流动资产232883120034656408025083558419销售收入340307248247245247总资产746467495554625672营业税金及附加000000长期投资312398645645645645销售收入000000000000固定资产124913661478153315811621销售费用136338438481530582总资产402021211919销售收入091211111111无形资产63072814926168235512119619076管理费用195032594270437547195075非流动资产79163561235420328593055228473销售收入1251131031009896总资产254533505446375328研发费用000000资产总计312046681370077736628138786892销售收入000000000000短期借款356447451238123812381238息税前利润EBIT322352676136596965557383应付款项217344945977510571296275销售收入207183148136136140其他流动负债84951555117780188032069522722财务费用-449872-101-181-285流动负债142332479124994251452906230235销售收入-030302-02-04-05长期贷款2484421016101610161016其他长期负债56432074158415841584158负债150452843930168303193423635408投资收益414134343434普通股股东权益145663618737456403414354047179税前利润110710060504其中股本222222营业利润326751526064607067367668未分配利润145773620137454403394353847177营业利润率209179147139140145少数股东权益159321872453300236114304营业外收支负债股东权益合计312046681370077736628138786892税前利润371556733486610467707702利润率23819784140141146比率分析所得税933132312241526169319262020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率251233351250250250每股指标净利润278243492261457850785777每股收益092120058119132151少数股东损益96316318549609693每股净资产49710751110119612911399归属于母公司的净利润268640331943402944695083每股经营现金净流123101168202253240净利率17214047929396每股股利022030037034034034回报率现金流量表人民币百万净资产收益率184111521001031082020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率866028555559净利润268640331943402944695083投入资本收益率12099279449829951030少数股东损益96316318549609693增长率非现金支出4842415514583643726主营业务收入增长率6178494345810198非经营收益EBIT增长率806634165-2798126营运资金变动108-1972-3655-656822-99净利润增长率608502-5181073109138经营活动现金净流361434075671681685418090总资产增长率15431141495110568资本开支-345-601-911-300-300-300资产管理能力投资-1258-7334-163000应收账款周转天数6709061116128612861286其他-3029-17158-848343434存货周转天数263128313131投资活动现金净流-4632-25092-1921-266-266-266应付账款周转天数638601606606606606股权募资6568153120000固定资产周转天数180163124124116109债权募资35914375-2934000偿债能力其他-396-1389-1087-1212-1337-1512净负债股东权益-8296-1793-1420-2539-3806-4712筹资活动现金净流976218298-4021-1212-1337-1512EBIT利息保障倍数-738538851-593-363-259现金净流量8301-3597-403533869386313资产负债率482142574305411642074075来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3港股公司点评投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研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