我们的观点：公司的应收账款增长压力较大，收购带来的摊销减值持续，对此公司将工作重点也转向现金流管理和三缴一流的坚定推进，针对收购公司采取属地化管理改革，对于难以整合的项目进行切割剥离，我们认为短期毛利率压力尚存，仍需关注资产负债表改进情况。我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为476/535/601亿元人民币，同比增长15%/13%/12%，核心净利润为52/54/56亿元人民币，同比增长3%/4%/4%。维持“买入”评级，目标价16.00港元，对应2023/2024年分别为10/9倍PE。
　　现金流管理仍需进一步改善；派发特别股息：公司2022A营业收入为414亿元人民币（下同），同比增长43%。其中物业管理、业主增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营分别实现收入229、40、27、2、56、48、13亿元，同比+66%、+21%、0%、+15%、+49%、+7%、+96%；占比为55%、10%、6%、0.4%、13%、12%、3%，同比+7、-2、-3、-0.1、+0.5、-4、+1个百分点。2022A归母净利润为19亿元，同比下降52%；剔除收购带来的减值摊销、可转债利息、购股权开支、处置及担保损失等后的归母核心净利润为50亿元，同比增长9%。经营活动所得现金为33亿元，同比下降2.5%，对应核心净利润的覆盖倍数为0.66，未达到1倍覆盖目标，改善现金流，覆盖倍数达到1倍将是2023年的工作重点之一。期内派发末期股息每股14.4港仙+特别股息每股22.81港仙，合计派息12.6亿元人民币，占核心净利润比例为25%。
　　利润率整体下降，符合预期：2022A公司整体毛利率为24.8%，同比下降5.9个百分点，剔除收购影响后的毛利率为28.6%，同比下降3.9个百分点。其中，物业管理、社区增值、非业主增值、三供一业-物业、三供一业-供热、城市服务、商业运营毛利率分别为25.5%、53.5%、13.6%、8.8%、9.5%、18.8%、35.5%，同比-4.8、-7.0、-27.3、-2.8、-0.9、+1.2、-14.8个百分点。2022A归母净利率为4.7%，同比下降9.3个百分点。核心净利率为12.1%，同比下降3.8个百分点。
　　整体物管规模平稳增长，主动退出不合适项目：截至期末公司不计三供一业的合同管理面积为16.0亿平米，同比增长11%。其中收费管理面积为8.7亿平方米，同比增长14%，其中主动退出0.54亿平米，其中包括嘉宝0.37亿平米。截至期末的在管物管项目数量5553个，全年拓展签约1626个项目，新增年饱和收入49亿元。整体平均物业费单价由2021年末的2.25提升至2.26元/月/平米。
　　社增业务中经纪及园区空间业务增长更快：2022A业主增值服务收入占物业管理收入比例为17.5%，同比下降6.5个百分点，渗透率有所下降。具体收入构成当中，到家服务、家装服务、社区传媒、本地生活、房产经纪、园区空间分别实现收入4.9、4.3、9.7、14.2、3.9、3.2亿元，同比+33%、+6%、-1%、+29%、+54%、+47%。
　　应收款增长，持续推进三缴一流：截至期末，公司的关联方贸易应收款为17亿元，同比增长96%。第三方贸易应收款为142亿元，同比增长47%。贸易应收款的减值拨备率为4%。总的贸易应收款账面值为154亿元，同比增长49%。其他应收款为52亿元，同比增长24%。
　　推进收购整合工作，进行内生调整：截至期末，公司的累计商誉由年初的193亿元下降至179亿元，其中减值带来17亿元下降。合同及客户关系由年初62亿元下降至56亿元，其中摊销带来8亿元下降。公司亦将收购的后续整合管理作为当前的重点工作之一，推进属地化管理改革，促进收购公司全方面融合。
　　风险提示：业务扩张和收购不及预期；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。