我们认为公司核心产品正进入快速兑现期，公司的核心技术平台已通过AK104、AK105、AK112等成熟的临床数据得到充分验证。较强的临床执行力助推公司不管是产品上市还是销售上占据优势。我们认为2023年开始公司多个大品种和大适应症将进入到商业化阶段，驱动公司产品销售进入到快速增长期，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　执行力：强大临床执行能力获验证，抢占领先上市高地
　　从历史数据看，公司具备较强的临床运营能力，这有利于公司在管线推进的竞争中快速推进上市，占据先机。AK104是全球首个上市的PD-1/CTLA-4双抗药物。AK112联合化疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC适应症在2022年1月底启动受试者入组，2022年11月份公告完成所有320名患者入组。AK112是全球行业内首个进入III期临床研究的PD-1/VEGF双特异性抗体，并有望成为全球首个上市的PD-1/VEGF双抗公司在临床运营强大的执行力有望为公司更多的产品/适应症快速推进提供支撑，也为公司在同靶点竞争中占据领先优势。宫颈癌也是10个月入组完成。现金流充沛，临床推进望加速进行。
　　平台：技术平台获验证，商业化望加速
　　公司开发的PD-1药物具有差异化的结构，在结构设计上，派安普利采取了更加稳定的IgG1亚型，与其他4款已上市PD-1单抗的IgG4亚型相比，结构稳定、不易聚集。临床数据充分验证了其安全性和临床疗效。公司利用独特的TETRABODY技术平台，在PD-1基础上成功开发临床疗效已获得验证的PD1/CTLA-4和PD-1/VEGF双抗药物，低毒高效优势在新产品上持续兑现，体现了公司成熟的单抗和双抗技术开发平台价值。基于以上技术平台在临床上充分验证，我们看好公司核心产品AK104、AK105和AK112以及后续新开发创新药物进入商业化加速期，为公司带来较强的业绩成长性。
　　成长性：AK104放量期，AK112等多产品望陆续商业化，看好成长性
　　AK104（DP-1/CTLA-4）：2L/3L宫颈癌适应症已获批上市，快速放量中。1L宫颈癌和1LGC/GEJ已处于临床III期，我们预计将陆续于2024-2025年上市。派安普利：3L+cHL、3L+鼻咽癌、1Lsq-NSCLC已列入2022 CSCO指南推荐，支撑2023-2025年放量。AK112（PD-1/VEGF）：3项临床研究处于III期阶段（联合化疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC已完成III期患者入组，单药头对头帕博利珠单抗1LPD-L1+NSCLC，1L sq-NSCLCIII期临床已启动），AK101（IL-12/IL23）、AK102（PCSK9）均有望在2024-2025年进入上市阶段。基于正文中分析，我们认为2023年开始公司多个品种和适应症将进入到商业化阶段，从而驱动公司产品销售收入进入到快速增长期，看好公司收入高成长性。
　　盈利预测与估值
　　1）核心产品DCF现值305亿：我们计算卡度尼利、派安普利（50%权益化比例）、依沃西单抗、AK112、AK102（50%权益化比例）、AK111、AK117和AK101等核心产品合理估值预计为305.13亿人民币。2）AK112海外授权+分成收益现值125亿：考虑到公司AK112产品创新性较强，海外授权部分有望贡献较大弹性（合作伙伴Summit已经公告2023年开展2项III期临床），我们单独对海外授权里程碑收入和后续商业化销售分成进行测算。计算得到AK112海外里程碑+分成收益现值124.87亿元。
　　综合以上绝对估值测算，公司核心产品+AK112海外授权现值为430.00亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为408-456亿元人民币。对应0.9280（2023年8月24日港币兑人民币）汇率下换算得到市值439-491亿港币，对应目标价为52.22-58.39港币/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示
　　临床或者商业化失败风险，销售不及预期风险，竞争风险，政策风险，测算风险。

研究报告全文：证券研究报告公司深度医药生物康方生物09926报告日期2023年08月27日后时代全球双抗龙头PD-1康方生物深度报告投资要点投资评级买入首次我们认为公司核心产品正进入快速兑现期公司的核心技术平台已通过AK104AK105AK112等成熟的临床数据得到充分验证较强的临床执行力分析师孙建助推公司不管是产品上市还是销售上占据优势我们认为2023年开始公司多个执业证书号S1230520080006大品种和大适应症将进入到商业化阶段驱动公司产品销售进入到快速增长02180105933sunjianstockecomcn期首次覆盖并给予买入评级执行力强大临床执行能力获验证抢占领先上市高地分析师郭双喜从历史数据看公司具备较强的临床运营能力这有利于公司在管线推进的竞争执业证书号S1230521110002guoshuangxistockecomcn中快速推进上市占据先机AK104是全球首个上市的PD-1CTLA-4双抗药物AK112联合化疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC适应症在2022年1月底启动受试者入组年月份公告完成所有名患者入组是全球行业基本数据202211320AK112内首个进入III期临床研究的PD-1VEGF双特异性抗体并有望成为全球首个上收盘价HK3305市的PD-1VEGF双抗公司在临床运营强大的执行力有望为公司更多的产品适应总市值百万港元2779694症快速推进提供支撑也为公司在同靶点竞争中占据领先优势宫颈癌也是10总股本百万股84106个月入组完成现金流充沛临床推进望加速进行股票走势图平台技术平台获验证商业化望加速公司开发的PD-1药物具有差异化的结构在结构设计上派安普利采取了更加康方生物恒生指数114稳定的IgG1亚型与其他4款已上市PD-1单抗的IgG4亚型相比结构稳定86不易聚集临床数据充分验证了其安全性和临床疗效公司利用独特的58TETRABODY技术平台在PD-1基础上成功开发临床疗效已获得验证的PD-3021CTLA-4和PD-1VEGF双抗药物低毒高效优势在新产品上持续兑现体现了-27公司成熟的单抗和双抗技术开发平台价值基于以上技术平台在临床上充分验220822092211221223012302230323042305230623072308证我们看好公司核心产品和以及后续新开发创新药物AK104AK105AK112进入商业化加速期为公司带来较强的业绩成长性相关报告成长性AK104放量期AK112等多产品望陆续商业化看好成长性AK104DP-1CTLA-42L3L宫颈癌适应症已获批上市快速放量中1L宫颈癌和1LGCGEJ已处于临床III期我们预计将陆续于2024-2025年上市派安普利3LcHL3L鼻咽癌1Lsq-NSCLC已列入2022CSCO指南推荐支撑2023-2025年放量AK112PD-1VEGF3项临床研究处于III期阶段联合化疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC已完成III期患者入组单药头对头帕博利珠单抗1LPD-L1NSCLC1Lsq-NSCLCIII期临床已启动AK101IL-12IL-23AK102PCSK9均有望在2024-2025年进入上市阶段基于正文中分析我们认为2023年开始公司多个品种和适应症将进入到商业化阶段从而驱动公司产品销售收入进入到快速增长期看好公司收入高成长性盈利预测与估值1核心产品DCF现值305亿我们计算卡度尼利派安普利50权益化比例依沃西单抗AK112AK10250权益化比例AK111AK117和AK101等核心产品合理估值预计为30513亿人民币2AK112海外授权分成收益现值125亿考虑到公司AK112产品创新性较强海外授权部分有望贡献较大弹性合作伙伴Summit已经公告2023年开展2项III期临床我们单独对海外授权里程碑收入和后续商业化销售分成进行测算计算得到AK112海外里程碑分成收益现值12487亿元综合以上绝对估值测算公司核心产品AK112海外授权现值为43000亿元敏感性测试结果显示合理市值区间为408-456亿元人民币对应092802023年8月24日港币兑人民币汇率下换算得到市值439-491亿港币对应目标价为5222-5839港币股首次覆盖并给予买入评级风险提示httpwwwstockecomcn136请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度临床或者商业化失败风险销售不及预期风险竞争风险政策风险测算风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入838525623925057-271527-54111归母净利润-11682160-438672--9285-120253每股收益元-139257-052080PE11943840资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn236请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度正文目录1本土双抗龙头管线兑现期611双抗FIC进入收获期612管线丰富2023-2025年商业化品种可兑现性强62卡度尼利PD-1CTLA-4全球FIC具高效低毒优势721结构独特设计带来优异安全性及可比疗效822宫颈癌全面布局生存获益显著9231L胃癌生存获益显著望成为新标准103派安普利差异设计疗效突出大适应症收获期1231结构差异化改造带来更强疗效1232多适应症疗效突出商业化前景好124依沃西单抗全球PD-1VEGFFIC双抗1441优势结构创新兼顾疗效安全性155AK117期待临床验证安全性和有效性186自免代谢IL-12IL-23领先PCSK9已NDA1961AK101疗效佳安全性好IL-12IL-23空间大2062AK102疗效相当已NDA227投资建议2371收入拆分与预测2372绝对估值核心产品海外授权408-456亿元248风险提示279附录核心产品销售峰值测算2891AK104销售峰值有望达到4496亿元2892AK112国内销售峰值有望达到5597亿元2993AK112欧美销售额望达到20626亿元3194AK105销售峰值有望达到1311亿元3195AK102销售峰值有望达到1311亿元3396AK101销售峰值有望达到1347亿元3397AK111销售峰值有望达到1093亿元34httpwwwstockecomcn336请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图表目录图1康方生物发展里程碑6图2康方生物临床阶段管线梯队完整产品丰富7图32018-2022年公司营业总收入和研发投入情况7图4卡度尼利临床研究进展8图5PD-1CTLA-4双靶点促进T细胞免疫活化8图6OY在1LGC治疗中mPFS与化疗并未有显著差异11图7AK104在1LHCC展现出较长OS率11图8Fc受体结合活性或导致ADCCADCP作用影响疗效12图9派安普利受体占位更好12图10AK112管线布局情况15图11依沃西单抗免疫治疗抗血管生成作用机制15图12AK112单药PD-L1NSCLC初步数据突出17图13AK112化疗治疗既往PD-1PD-L1失败NSCLC数据较优17图14AK117与CD47结合阻断SIRP结合活性与Hu5F9-G4相当18图15AK117CD47复合物夹角较小安全性更好18图16AK117剂量依赖性地诱导巨噬细胞对肿瘤细胞强吞噬19图17抗肿瘤活性与Hu5F9-G4相当和AK112联用效果显著19图18AK117多管线推进期待临床验证安全性和有效性19图19自免代谢管线进度20图20AK101抑制IL-12及IL-23信号传导阻断Th17细胞分泌IL-1720图212017-2022年Stelara全球销售额持续新高21图22AK102降血脂作用机制22表1卡度尼利vsPD-1CTLA-4联用兼具疗效和安全性优势9表2卡度尼利宫颈癌全线布局9表3卡度尼利二三线宫颈癌治疗高效低毒10表4卡度尼利联合治疗1L宫颈癌显示优异疗效和安全性10表5卡度尼利XELOX1LGCGEJmOS达到17个月11表6卡度尼利仑伐替尼1LHCC生存获益显著11表7派安普利进入收获期13表8派安普利3LcHL疗效突出13表9派安普利1LsqNSCLCmOS有可能更优13表10派安普利3LNPC疗效有优势格局好14表11派安普利安罗替尼多适应症布局14表12依沃西单抗三级及以上TRAEs发生率仅为16215表13依沃西单抗多项临床数据突出16表14相较联用AK112疗效和安全性均有优势非头对头16表15依沃西帕博利珠单抗和西米普利治疗PD-L1NSCLC数据对比17表16AK101治疗中重度银屑病高剂量高浓度水平的疗效更优21表17国产乌司奴单抗生物类似药研发进度21表18已上市及临床后期阶段的PCSK9单抗23表19PCSK9单抗临床数据对比23httpwwwstockecomcn436请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度表20公司营业收入拆分及预测24表21康方生物核心创新药产品现值测算25表22AK112海外里程碑分成收益折现26表23公司DCF估值敏感性分析市值单位亿元人民币26表24AK104核心适应症销售额测算28表25AK112核心适应症销售额测算30表26AK112海外销售额测算31表27AK105核心适应症销售额测算32表28AK102高胆固醇血症销售额测算33表29AK101中重度银屑病销售额测算33表30AK111核心适应症销售额测算34表附录三大报表预测值35httpwwwstockecomcn536请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度1本土双抗龙头管线兑现期11双抗FIC进入收获期独特双抗技术平台双抗FIC优势显著公司致力于开发生产及商业化全球首创新药及同类最佳疗法基于端对端全方位的一体化药物开发平台ACE平台公司已开展30个以上用于治疗肿瘤自身免疫炎症代谢疾病等重大疾病的新药项目其中19个品种进入临床研究Tetrabody四价双特异性抗体技术平台技术克服了CMC生产工艺障碍基于此构建的卡度尼利PD-1CTLA-4双抗和依沃西PD-1VEGF双抗两大核心双特异性抗体药物均为全球首创卡度尼利于2022年6月获得中国NMPA批准上市是全球首个肿瘤免疫治疗双抗新药依沃西治疗NSCLC的三项适应症于2022年9月-11月先后被CDE纳入突破性治疗品种名单是国内肺癌领域唯一获得3个突破性治疗药物认定的创新药截止2022年11月统计同时公司在肿瘤免疫治疗领域靶点分布多元差异化PD-1单抗派安普利和CD47CD73等热门靶点单抗创新性高临床进度领先慢病领域的伊努西PCSK9单抗和依若奇IL-12IL-23单抗即将进入收获期图1康方生物发展里程碑资料来源公司招股书公司官网浙商证券研究所12管线丰富2023-2025年商业化品种可兑现性强管线梯队完整现金充沛商业化可兑现性强公司已商业化品种包括PD-1CTLA-4双抗卡度尼利和PD-1派安普利15项注册性III期试验我们预计临床中后期管线有望在未来3-5年陆续进入商业化阶段公司丰富的产品组合和较强的竞争优势双抗FICBIC基因联用策略有望带来更强的管线可兑现性不管是卡度尼利还是派安普利与正大天晴合作成功的商业化验证了公司创新能力和产品高认可度httpwwwstockecomcn636请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图2康方生物临床阶段管线梯队完整产品丰富资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所商业化能力获验证2023-2035年业绩可期派安普利2021年批准上市4个月后销售额达到212亿元2022年销售额558亿元基于卡度尼利全球创新性以及优异的临床数据我们预计卡度尼利具有更优的销售潜力2022年卡度尼利获批后半年销售额达到546亿彰显公司自己已经拥有成熟的商业化团队为更多创新产品上市后销售额突破提供支撑此外2022年12月6日与Summit达成AK112的海外授权许可合作总交易最高50亿美元2023年已收到5亿美金首付款截止2023年3月10日公司在手现金总计约53亿元充沛的在手现金保证核心管线顺利加速推进增强可兑现性图32018-2022年公司营业总收入和研发投入情况营业总收入亿元净利润亿元研发投入亿元15132311231076983953081612290090790020182019202020212022-142-5-335-10-1075-1177-1168-15资料来源Wind浙商证券研究所2卡度尼利PD-1CTLA-4全球FIC具高效低毒优势疗效安全性兼具全球FICPD-1CTLA-4双抗卡度尼利是全球first-in-class的PD-1CTLA-4双抗也是全球首款获批的基于PD-1的双特异性抗体疗效数据全面领先PD-1CTLA-4联合疗法或PD-1单药安全性与PD-1单药相当卡度尼利已于2022年6月29日获NMPA批准用于二线三线治疗复发或转移性宫颈癌并且1L宫颈癌1L胃癌或胃食管交界处食道癌肝细胞癌辅助治疗三项临床也处于注册性临床阶段httpwwwstockecomcn736请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图4卡度尼利临床研究进展资料来源公司官网浙商证券研究所21结构独特设计带来优异安全性及可比疗效AK104是4价的PD-1CTLA-4双特异性抗体采用IgG1-ScFv对称结构为AK104带来了更好的安全性特征IgG1骨架相较于IgG4等亚型具有更稳定的结构特征可以显著降低抗体药物的宿主细胞残留减少过敏反应或输液反应在Fc端引入氨基酸点突变效应沉默设计有效减少抗肿瘤免疫细胞的消耗Fc段的优化一方面完全去除了ADCCCDCADCP等效应避免Fc介导免疫细胞活化引起免疫不良反应另一方面减少了抗体依赖性细胞因子释放ADCR效应减少了IL-8释放以增强疗效也减少了IL-6释放以降低免疫相关不良反应图5PD-1CTLA-4双靶点促进T细胞免疫活化资料来源公司招股书公司公告公司官网浙商证券研究所AK104同时结合PD-1及CTLA-4提高抗原高亲合力促进T细胞免疫活化这种高亲和性在肿瘤组织高于正常组织配合PD-1和CTLA-4的交叉调控使四价PD-1CTLA-4双特异性抗体在肿瘤组织具有高留存特征通过阻断PD-1和CTLA-4与其配体PD-L1PD-L2和B71B72的相互作用AK104可以快速介导独立的PD-1或者CTLA-4内吞有效降低相关细胞因子的表达水平从而双重阻断PD-1和CTLA-4信号通路的免疫抑制反应因此PD-1与CTLA-4联合疗法中观察到的疗效得以保留同时活化T细胞攻击httpwwwstockecomcn836请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度外周位点健康组织的倾向降低肿瘤部位功效保持而肿瘤外毒性减轻整体看与OpdivoYervoyImfinziTremelimumab等PD-1CTLA-4联用方案相比AK104在多个大适应症上表现出疗效潜力同时有效降低了联合用药中出现的毒副作用1LGC3级及以上TRAE发生率为625OY86表1卡度尼利vsPD-1CTLA-4联用兼具疗效和安全性优势公司康方生物药物AK104靶点PD-1CTLA-4临床进度期Ib期II期IbII期期适应症23L宫颈癌1LGCGEJ1LHCC123LNSCLC1L宫颈癌ORR330659444PD-L1阳性706793mOS1751个月1741个月TRAEs919TRAEs979TRAEs833安全性3级TRAEs63级TRAEs2703级TRAEs6253级TRAEs267公司百时美施贵宝百时美施贵宝阿斯利康百时美施贵宝阿斯利康药物OYOY化疗vs化疗DTvs索拉非尼OYvs化疗DT化疗vs化疗靶点PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4临床进度II期III期III期III期III期适应症2L宫颈癌1LGC1LHCC1LNSCLC1LNSCLCORR38445vs48201vs51384vs249mOS209个月10个月vs12个月164个月vs138个月141个月vs107个月140个月vs117个月TRAEs63234级TRAEs34级TRAEs34级TRAEs34级TRAEs安全性34级TRAEs21186vs60258vs36948vs38518446资料来源各公司官网ASCOESMOWCLCLancetNEJM等浙商证券研究所22宫颈癌全面布局生存获益显著表2卡度尼利宫颈癌全线布局单药联合疗法适应症研发进展单药2L3L宫颈癌上市获批化疗贝伐珠单抗1L宫颈癌关键期同步放化疗局部晚期宫颈癌关键期资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所23L宫颈癌率先上市相较标准疗法疗效更优2022年NCCN指南推荐帕博利珠单抗纳武利尤单抗西米普利单抗等可作为复发转移性宫颈癌的二线治疗帕博利珠单抗单药ORR为146西米普利单抗单药ORR为164无论患者PD-L1状态卡度尼利治疗的ORR330中位OS1751个月PD-L1患者中CPS1卡度尼利治疗的ORR438中位PFS634个月国内已获批2L宫颈癌的疗法主要是化疗mOS约5-9个月卡度尼利在全人群中延长了8-13个月的总生存期用于2L宫颈癌免疫治疗已获得2022版CSCO宫颈癌指南首位推荐httpwwwstockecomcn936请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度表3卡度尼利二三线宫颈癌治疗高效低毒公司康方生物百时美施贵宝贝达药业默沙东再生元赛诺菲誉衡生物复宏汉霖纳武利尤Balstilimab西米普利药物卡度尼利帕博利珠赛帕利斯鲁利化疗伊匹木zalifrelimabvs化疗靶点PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4PD-1CTLA-4PD-L1PD-1PD-1PD-1临床进度期期期期期期期ORR330389256143164vs63268571mPFS37558272128vs29NR57mOS175120912894120vs85NR1553级270211200122450vs53437895TRAEs资料来源各公司官网SGOESMOASCOCSCONEJM等浙商证券研究所1L宫颈癌II期临床数据显示突出疗效和安全性前景可期卡度尼利联合含铂化疗-贝伐珠单抗一线治疗复发转移性宫颈癌的II期临床表现延续了优异表现安全性整体可控且在全人群中显示出良好疗效具有全面覆盖复发转移宫颈癌人群的巨大潜力化疗-贝伐珠单抗是RMCC的标准治疗方案但其疗效有限且相关治疗风险难以管理卡度尼利联合含铂化疗-贝伐珠单抗无论PD-L1表达的ORR为793针对CPS1的人群的疗效更佳ORR为824相较帕博利珠单抗化疗贝伐珠单抗临床数据在绝对值上显示更优的疗效和安全性非头对头根据公司2022年10月17日公告卡度尼利单抗联合含铂化疗-贝伐珠单抗一线治疗RMCC的III期临床研究已完成患者入组卡度尼利联合同步放化疗治疗局晚期宫颈癌的注册性III期临床研究正在开展中表4卡度尼利联合治疗1L宫颈癌显示优异疗效和安全性公司康方生物默沙东用药方案卡度尼利化疗贝伐珠帕博利珠化疗贝伐珠安慰剂化疗贝伐珠ORR793659508CPS1ORR824681502mPFSNR10482mOSNR2441653级TRAEs600684641资料来源各公司官网ASCOESMOLancet等浙商证券研究所231L胃癌生存获益显著望成为新标准AK104化疗生存获益显著2023年6月6日PD-1CTLA-4双抗卡度尼利联合化疗一线治疗胃胃食管结合部GGEJ腺癌Ib期临床研究的2年随访更新数据在ASCO上披露全人群高效缓解无论PD-L1表达长期生存获益显著无论CPS大小全人群mOS达1741个月中位PFS达92个月12个月OS率为614客观缓解率ORR达682疾病控制率DCR达92与先前披露的临床IbII期临床数据保持较高的一致性与其他PD-1化疗治疗方案相比非头对头对比AK104化疗显示出更强的生存获益根据公司2023年3月14日公告AK104联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性GCGEJC的关键性III期注册临床研究已完成入组610名受试者有望在后续商业化阶段竞争中占得优势成为患者的一线治疗新选择httpwwwstockecomcn1036请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度表5卡度尼利XELOX1LGCGEJmOS达到17个月公司康方生物百时美施贵宝信达生物君实生物百济神州恒瑞药物卡度尼利化疗纳武利尤化疗信迪利化疗特瑞普利化疗替雷利珠化疗卡瑞利珠化疗靶点PD-1CTLA-4PD-1PD-1PD-1PD-1PD-1临床进度Ib期NDANDAIb期期期开始时间2019118201610122018121920161212017718201842ORR682660582667467583mPFS928371586168mOS1741138152NRNR149资料来源各公司官网ASCOESMONatureJCOClinCancerRes等浙商证券研究所参考CheckMate-649临床数据可以看到OY方案相较化疗方案在mPFS未显示出差异而且3-4级TRAEs比例23也要高于O药化疗17和化疗组10和12我们认为卡度尼利化疗在1LGCGEJ临床中展示的优秀的mOS数据也验证了公司创新产品独特的优势在后续推广中有望保持行业领先地位图6OY在1LGC治疗中mPFS与化疗并未有显著差异图7AK104在1LHCC展现出较长OS率资料来源Nature浙商证券研究所资料来源公司官网2021年业绩ppt浙商证券研究所此外AK104还开展多项中后期临床包括与仑伐替尼联用1L治疗HCCII期临床单药用于肝细胞癌术后辅助治疗III期临床联合多西他赛治疗PD-1L1经治晚期NSCLCII期临床等AK104化疗1L肝细胞癌12个月的OS达到836相较其他已公布PD-1VEGF临床数据的67附近12个月OS率显著延长总生存期这预计也将为后续III期临床以及更多的肝细胞癌临床开展提供支撑表6卡度尼利仑伐替尼1LHCC生存获益显著公司康方生物阿斯利康默沙东罗氏信达生物君实生物卡度尼利度伐利尤帕博利珠阿替利珠信迪利单抗特瑞普利药物仑伐替尼tremelimumab仑伐替尼贝伐珠单抗贝伐珠单抗贝伐珠单抗PD-1CTLA-4靶点PD-L1CTLA-4PD-1VEGFRPD-L1VEGFPD-1VEGFPD-1VEGFVEGFR临床进度Ib期期b期期期期ORR444201460298210327mPFS---694699mOS-16422192--6-moOS941-810848--12-moOS836-675672--3级TRAEs267258670152337259资料来源各公司官网ASCOESMOASCOGILancet等浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1136请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度3派安普利差异设计疗效突出大适应症收获期派安普利单抗国内已获批用于3LcHL2021年8月经典霍奇金淋巴瘤和1LsqNSCLC2023年1月鳞状非小细胞肺癌治疗3L鼻咽癌的上市申请也于2021年8月获得NMPA受理2022年实现售额558亿元派安普利是全球唯一采用IgG1亚型且经Fc段改造的新型PD-1单抗差异化结构设计展现出优秀的疗效31结构差异化改造带来更强疗效在结构设计上派安普利采取了更加稳定的IgG1亚型与其他4款已上市PD-1单抗的IgG4亚型相比结构稳定不易聚集有效避免了IgG4相互聚集形成二聚体从而减少与PD-1结合与IgG1结合抑制其抗肿瘤效应从而抑制体液免疫的问题带来了较优的治疗效果1Fc修饰有效避免ADCC及ADCP效用影响T细胞功能派安普利在重链Fc段利用基因工程技术进行氨基酸突变经过Fc段改造形成Fc效应沉默完全去除了ADCCADCP效应降低效应T细胞的损耗保障疗效可持续2解离速率较慢及受体占位较好提升有效性研究数据显示AK105的PD-1抗原解离速率慢于派姆单抗及纳武单抗以致在临床试验中表现较好的细胞学活性和较高的受体占位因而进一步改善了临床结果图8Fc受体结合活性或导致ADCCADCP作用影响疗效图9派安普利受体占位更好资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所32多适应症疗效突出商业化前景好派安普利为公司第一个商业化产品已获批适应症包括3LcHL2021年8月和1LsqNSCLC2023年1月3L鼻咽癌适应症已NDA我们预计该适应症2023年有望上市此外多项联用方案积极开展关键临床派安普利在复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤二线或挽救治疗复发转移性鼻咽癌联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的适应症上已列入2022CSCO指南推荐支撑放量httpwwwstockecomcn1236请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度表7派安普利进入收获期单药联合疗法适应症研发进展单药3L难治或复发性霍奇金淋巴瘤获批上市单药3L鼻咽癌NDA化疗1L鳞状非小细胞肺癌获批上市安罗替尼1L肝细胞癌关键期化疗1L鼻咽癌关键期安罗替尼错配修复缺陷Ib期非小细胞肺癌小细胞肺癌头颈部癌甲安罗替尼Ib期状腺癌间皮瘤胸腺瘤食管鳞癌泌尿上皮癌胃癌胃食管腺安罗替尼Ib期癌胆管癌神经内分泌肿瘤资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所3LcHL疗效突出强销售支撑派安普利单药治疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤的III期关键性研究长期随访结果显示ORR906CR494不管是CR率还是mPFS均在绝对值上显著由于绝大多数已获批上市PD-1药物奠定强大的销售支撑表8派安普利3LcHL疗效突出公司康方生物百时美施贵宝默沙东信达生物恒瑞医药百济神州誉衡生物药物派安普利纳武利尤帕博利珠信迪利卡瑞利珠替雷利珠赛帕利2016520173上市时间202182018122019520191220218FDAFDAORR906710710854768719286CR494021276029202862903530mPFS332150136375资料来源各公司官网ASCOICMLASHEHACSCOClinCancerRes等浙商证券研究所1LsqNSCLCmOS有超竞品可能性非头对头派安普利联合紫杉醇和铂类一线治疗晚期sqNSCLC已于2023年1月获批而且被2022CSCO指南列为级推荐2022年ESMOIO上发表的研究结果显示mPFS76个月化疗组42个月显著延长34个月疾病进展或死亡风险下降56ORR高达714化疗组440化疗组的中位OS为198个月派安普利组还未达到意味着mOS已经超过20个月我们参考竞品数据来看有可能得到一个更优的mOS数值表9派安普利1LsqNSCLCmOS有可能更优公司康方生物默沙东百济神州信达生物恒瑞医药基石药业君实生物派安普利vs帕博利珠vs替雷利珠vs卡瑞利珠vs帕博利珠vs替雷利珠vs药物信迪利化疗化疗化疗化疗化疗化疗临床阶段期期期期期期期ORR714vs440626vs384725vs496447vs354648vs367634vs403657vs46276mvs42m80mvs51m76mvs55m55mvs49m85mvs49m90mvs49m84mvs56mmPFSHR044HR057HR052HR054HR037HR048HR049171mvs16m274mvs155m254mvs169mmOSNRvs198HR071HR057HR0653级TRAEs3级TRAEs3级TRAEs3级TRAEs3级TRAEs3级TRAEs3级TRAEs安全性694vs69789vs87858vs803866vs831736vs719619vs616786vs821资料来源各公司官网ESMOASCOCSCOELCCJCO等浙商证券研究所3L鼻咽癌数据好格局优2023年望获批国内获批治疗鼻咽癌PD-1包括君实生物特瑞普利单抗2021年2月获批3LNPC2021年11月获批1LNPC恒瑞医药的卡瑞利珠单抗2021年4月获批3LNPC适应症6月获批1LNPC治疗百济神州的替雷利珠httpwwwstockecomcn1336请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度单抗1LNPC适应症于2022年6月获批上市我们预计派安普利3LNPC鼻咽癌将于2023年获批上市相较已上市药物具有显著的疗效优势非头对头有望抢占较优份额表10派安普利3LNPC疗效有优势格局好适应症1L鼻咽癌3L鼻咽癌公司名称君实生物恒瑞医药百济神州君实生物恒瑞医药康方生物研究名称JUPITER-02CAPTAIN-1stRATIONALE309POLARIS-02CAPTAINAK105-202产品特瑞普利卡瑞利珠替雷利珠特瑞普利卡瑞利珠派安普利ToripalimabGPCamrelizumabGPvsTISGPvs药品名称单药单臂单药随机对照单药单臂vsplaceboGPplaceboGP安慰剂GPII期国内和美临床进度期国内已获批期国内已获批III期国内已获批II期国内已获批II期国内已获批国BLA人数146vs143134vs129131vs132190156111ORR788vs671881vs806695vs55320502820297mPFS月214vs82108vs6992vs721937365mOS月NRNRvs226174171186资料来源THELANCETOncologyESMOSITC各公司官网浙商证券研究所此外公司还积极开展多项与安罗替尼联用在肺癌肝癌等领域临床试验不可切除肝癌晚期非鳞性非小细胞肺癌小细胞肺癌复发性转移性头颈部鳞状细胞癌等多项期临床研究问鼎ASCOESMO等国际会议显示出较强的协同效果表11派安普利安罗替尼多适应症布局一线治疗晚期非鳞性非小二线治疗含铂类化疗失败复发性转移性头颈部鳞状适应症一线治疗不可切除肝癌细胞肺癌后的小细胞肺癌细胞癌临床阶段b期期期期开始时间20181122201811272020592020610ORR31057150028DCR82890575084mPFS88个月47个月TRAEs968TRAEs5383级TRAEs30TRAEs933TRAEs34级TRAEs1943级TRAEs154无45级TRAEs3级TRAEs367资料来源各公司官网ESMOASCO等浙商证券研究所4依沃西单抗全球PD-1VEGFFIC双抗依沃西单抗AK112是全球行业内首个进入III期临床研究的PD-1VEGF双特异性抗体基于独特的TETRABODY技术开发可以更好地阻断PD-1与PD-L1PD-L2的结合同时通过靶向VEGF抑制肿瘤血管生成肿瘤生长和肿瘤转移与联合疗法相比AK112作为单一药物同时阻断这两个靶点可能会更有效地阻断这两个通路从而增强抗肿瘤活性和可能降低毒副作用httpwwwstockecomcn1436请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图10AK112管线布局情况资料来源公司官网浙商证券研究所41优势结构创新兼顾疗效安全性结构创新机制获验证免疫治疗抗血管生成已在多个全球研究中证明了其组合优势鉴于肿瘤微环境中VEGF-A和PD-1表达存在强相关性AK112可同时阻断PD-1通路和VEGF通路发挥刺激抗肿瘤免疫应答的作用和抑制肿瘤血管生成的作用最大化抗PD-1抗体与抗VEGF抗体的协同抗肿瘤效应图11依沃西单抗免疫治疗抗血管生成作用机制资料来源ASCO浙商证券研究所安全性突出AK112在早期临床研究中表现出良好的安全性和耐受性可能得益于优异的肿瘤局部靶向性和双抗架构截至2021年8月共117名受试者被纳入6个队列接受AK112治疗所有队列的三级及以上治疗相关不良反应发生率仅为162优于已披露数据的相关PD-1单抗联合VEGF单抗的联合疗法表12依沃西单抗三级及以上TRAEs发生率仅为162公司康方生物信达生物罗氏恒瑞医药阿替利珠卡瑞利珠药物AK112信迪利单抗IBI305贝伐珠单抗法米替尼适应症实体瘤肺癌肝癌肝癌乳腺癌3级TRAEs162547290453500资料来源公司公告各公司官网ESMOAACRASCOLancetOncol等浙商证券研究所Licenseout交易额验证平台价值III期持续推进未来可期2022年12月6日公司公告SummitTherapeutics获得伊沃西单抗在美国加拿大欧洲及日本的开发及商业化权利总金额可能超过50亿美元的开发注册和商业化里程碑款项付款及特许权使用费httpwwwstockecomcn1536请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度截止2023年3月7日公司公告已收到第一期和第二期共计5亿美金首付款总金额有望超过50亿美金的licenseout合作协议充分验证了公司AK112的自主研发能力综合早期优秀的临床数据和安全性数据验证了公司双抗技术平台价值未来可期从海外管线推进情况看公司公告合作伙伴Summit将启动在NSCLC领域临床III期试验的首两个适应症其中EGFR-TKI耐药nsq-NSCLCIII期临床HARMONi临床试验已经于2023年5月完成首例患者给药联合化疗一线治疗转移性sq-NSCLCHARMONi-3III期临床计划在2023年下半年完成首例病人给药数据多项NSCLC临床疗效突出成长潜力大AK112已有3项临床研究处于III期阶段联合化疗EGFR-TKI治疗失败NSCLC已完成III期患者入组单药头对头帕博利珠单抗1LPD-L1NSCLC1Lsq-NSCLCIII期临床已启动也在积极探索与其他机制药物如CD47单抗AK117等联用联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的局部晚期或转移性NSCLC一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性NSCLC联合多西他赛治疗既往PD-1L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性NSCLC三项适应症均被CDE纳入突破性治疗其具有差异化以及较佳的初步临床数据有望为后续临床推进和在PD-1PD-L1领域竞争提供支撑表13依沃西单抗多项临床数据突出1LEGFR野生型EGFR-TKI治疗失败PD-1治疗后复发难单药治疗晚期适应症ES-SCLCNSCLCNSCLC治性NSCLCNSCLC临床阶段期期期b期b期PD-L1TPS1ORR634684400875600mPFS82mmPFS66mmPFS69mmPFS6m-PFS率7886m-PFS率6936m-PFS率5116m-PFS率521TRAEs855TRAEs885TRAEs3级TRAEs24134级TRAEs135资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所EGFR-TKI耐药NSCLC相较联用AK112疗效和安全性均有优势非头对头2022ASCO大会数据显示截止2022年3月20日AK112联合化疗治疗EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变的晚期nsq-NSCLC的ORR684与信迪利单抗联合IBI305贝伐珠单抗类似物联合含铂双药化疗ORR439治疗EGFR-TKI耐药NSCLC已经于2023年5月获批上市数据对比更具优势2022年1月AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC的III期注册临床试验完成首例患者给药2022年11月完成受试者入组320名受试者2023年8月1日CDE官网披露上市申请已获受理突出的临床试验执行能力奠定较快上市节奏表14相较联用AK112疗效和安全性均有优势非头对头药物AK112联合化疗信迪利单抗贝伐珠单抗联合化疗公司康方生物信达生物靶点PD-1VEGFPD-1VEGF临床研究AK112-201队列2ORIENT-31ORRORR684ORR439mPFSmPFS82个月mPFS69个月安全性3级TRAEs2413级TRAEs547资料来源ASCOESMO浙商证券研究所单药PK帕博利珠PD-L1NSCLCIII期推进中初步数据显示较佳疗效bII期研究中AK112单药治疗晚期NSCLC显示出良好的安全性和耐受性且在鳞状NSCLC和非鳞状NSCLC中无显著差异不同PD-L1表达水平患者均有良好的抗肿瘤疗效httpwwwstockecomcn1636请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度PD-L1TPS1时ORR为600DCR为971PD-L1TPS为1-49时ORR为500DCR为955PD-L1TPS50时ORR为769DCR为1003-4级TRAE发生率为135未发生导致永久停药的TRAE图12AK112单药PD-L1NSCLC初步数据突出资料来源ASCO公司官网浙商证券研究所如果参考非头对头PD-L1NSCLC疗效数据AK112有较大概率在头对头帕博利珠单抗III期临床试验中达到非劣的疗效表15依沃西帕博利珠单抗和西米普利治疗PD-L1NSCLC数据对比药物AK112帕博利珠单抗西米普利单抗公司康方生物默沙东赛诺菲靶点PD-1VEGFPD-1PD-1临床研究AK112-202NCT04900363KEYNOTE-042EMPOWER-Lung1PD-L11ORR600PD-L11ORR270疗效PD-L150ORR392PD-L150ORR769PD-L150ORR390安全性34级TRAEs1353级TRAEs183级TRAEs372资料来源各公司官网ASCOESMOLancet浙商证券研究所PD-1PD-L1耐药NSCLC大空间初步数据有优势AK112联合化疗治疗既往PD-1PD-L1单抗联合含铂双药化疗失败的晚期NSCLC初步临床数据显示ORR40DCR80mPFS66个月图13AK112化疗治疗既往PD-1PD-L1失败NSCLC数据较优资料来源公司官网ppt浙商证券研究所相较于已经获批的PD-1PD-L1一线治疗NSCLC数据ORR在区间45-80K药sq和nsq分别58和48卡瑞利珠65信迪利447派安普利714mPFSK药83和9个月信迪利55个月卡瑞利珠85个月派安普利76个月以及帕博利珠单抗httpwwwstockecomcn1736请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度化疗治疗PD-1PD-L1耐药的疗效数据ORR235mPFS51个月均体现出显著的疗效优势考虑到国内PD-1PD-L1耐药后较大的临床需求我们预计如果临床试验最终成功将为公司带来较为显著的弹性5AK117期待临床验证安全性和有效性CD47是一种广泛表达的跨膜糖蛋白通过与SIRP的相互作用向巨噬细胞传递抗吞噬信号CD47在肿瘤细胞中高表达同时其过表达与预后不良相关莱法利AK117是一种人源化IgG4mAb的二代CD47单抗可与肿瘤细胞上表达的CD47结合阻断CD47SIRP信号通路恢复巨噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性从而抑制肿瘤生长临床前数据显示AK117作为新一代CD47单抗的安全性突破和单用或联用的抗肿瘤活性AK117有望在临床实践中带来更好的疗效安全性以及适应症的拓展图14AK117与CD47结合阻断SIRP结合活性与Hu5F9-G4图15AK117CD47复合物夹角较小安全性更好相当资料来源JournalforImmunoTherapyofCancer浙商证券研究所资料来源JournalforImmunoTherapyofCancer浙商证券研究所AK117活性高阻断SIRP与CD47相互作用活性强AK117不引发红细胞凝集安全性更优与Hu5F9-G4相比AK117诱导的红细胞吞噬作用显著降低AK117与红细胞的结合活性明显弱于Hu5F9-G4这些结果表明AK117具有优于Hu5F9-G4的安全特性特别是在血液学毒性方面其机制可能与结合表位后形成的夹角有关AK117CD47复合物的夹角较小而Hu5F9-G4与CD47结合时形成较大的夹角180度更可能倾向于结合两个红细胞上的CD47从而导致血液凝集药代动力学和毒理学研究未显示与AK117相关的严重不良事件httpwwwstockecomcn1836请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图16AK117剂量依赖性地诱导巨噬细胞对肿瘤细胞强吞噬图17抗肿瘤活性与Hu5F9-G4相当和AK112联用效果显著资料来源JournalforImmunoTherapyofCancer浙商证券研究所资料来源JournalforImmunoTherapyofCancer浙商证券研究所AK117可促进巨噬细胞的肿瘤吞噬单药或联合AK112显示出显著的抗肿瘤活性AK117正进行与阿扎胞苷联用1L治疗骨髓增生异常综合征和剂型骨髓白血病III期临床研究期待临床数据验证AK117安全性和有效性数据以及在实体瘤领域与AK112联用突破图18AK117多管线推进期待临床验证安全性和有效性资料来源公司官网ppt浙商证券研究所6自免代谢IL-12IL-23领先PCSK9已NDA公司在自免和代谢领域也布局了多个管线进度相对领先AK101可能是首个中国本土开发的针对已验证第二代自身免疫性疾病靶点IL-12IL-23的单克隆抗体中重度银屑病III期临床已完成入组2023H2望NDAAK111靶向IL-17强直性脊柱炎和中重度银屑病有望2023进入III期AK120靶向IL-4R中重度特应性皮炎临床II期AK102靶向PCSK9原发性高胆固醇血症包括杂合子型家族性高胆固醇血症HeFH和混合型高脂血症III期达到预设终点2023年6月NMPA已受理其NDA申请httpwwwstockecomcn1936请务必阅读正文之后的免责条款部分康方生物09926公司深度图19自免代谢管线进度资料来源公司2022年报浙商证券研究所61AK101疗效佳安全性好IL-12IL-23空间大AK101较佳疗效安全性良好AK101是用于治疗银屑病溃疡性结肠炎和其他自身免疫性疾病的抗IL-12IL-23p40单克隆抗体通过阻断细胞因子IL-12和IL-23的生物学活性以达到临床治疗自身免疫性疾病的作用AK101中重度斑块型银屑病期关键性临床已于2022年6月完成入组2022年报披露已达到临床终点我们预计2023年有望递交NDA申请用于治疗中重度溃疡性结直肠炎的临床研究分别于2019年10月和2020年5月获FDA和NMPA批准开展目前b期已完成入组图20AK101抑制IL-12及IL-23信号传导阻断Th17细胞分泌IL-17资料来源公司招股书浙商证券研究所在中重度银屑病临床相较安慰剂组135mgPASI75和PASI90均表现出显著的优势在与乌司奴单抗进行对比角度看AK101中国患者相较乌司奴单抗中国患者结果具有可比性相较全球患者临床数据绝对值上有较大优势乌司奴单抗在中国患者人群中显示出的更优疗效可能也为生物类似药和IL12IL23创新药提供更大的患者依从性也有望实现更大的市场空间现有临床数据显示AK101不存在任何SAE不良事件发生率与安慰剂相似对于中重度银屑病的治疗安全且耐受性良好httpwwwstockecomcn2036请务必阅读正文之后的免责条款部分