卡度尼利22年6月成功商业化，后续适应症持续推进：公司核心资产卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）于2022年6月29日成功获批治疗2/3L宫颈癌，成为全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂，半年销售额约5.5亿元。后续适应症持续推进，其中包括已进入III期临床的1L宫颈癌、1L胃腺癌/胃食管腺癌、肝细胞癌术后辅助治疗。基于卡度尼利已被验证的临床价值以及后续适应症的推进，我们预计卡度尼利单抗的经风险调整后2031E销售额为38.5亿元。
　　依沃西临床价值已凸显，达成50亿美元海外授权：依沃西单抗（PD1/VEGF）为公司第二款潜在FIC产品，其临床价值已初步凸显。在AK112+化疗治疗EGFR-TKI治疗失败非小细胞肺癌的II期临床研究中，ORR与DCR分别达到68.5%、94.7%。目前进入III期临床的适应症包括EGFR-TKI治疗失败非小细胞肺癌、1LPD-L1阳性非小细胞肺癌、1L鳞状非小细胞肺癌。我们预计依沃西单抗最早于2024年获批，经风险调整后2031E销售收入为48.2亿元（不包括海外授权首付款和里程碑收入）。此外，公司于2022年末达成重磅海外授权交易，将依沃西单抗在美国、加拿大、欧洲及日本的开发及商业化权益授权给Summit Therapeutics。公司已于2023年1H获得5亿美元首付款、未来或将获得45亿美元里程碑款以及低双位数销售提成。
　　持续加码研发，早期管线丰富：公司持续加码研发，研发费用逐年走高，从2019年的3.08亿元提升至2022年的13.23亿元。随着研发加速推进，公司早期管线丰富，包括肿瘤领域普络西单抗（VEGFR2）、AK127（TIGIT）、AK129（PD-1/LAG-3）、AK130（TIGIT/TGF-β）等，自免和代谢领域的古莫奇单抗（IL-17）和曼多奇单抗（IL-4Rα）等。
　　投资建议：随着卡度尼利成功商业化及依沃西创纪录达成海外授权重磅交易，业绩有望进入加速期。我们预计2023-2025年收入分别为48.4/32.3/53.5亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品商业化；政策不确定性风险等。