维持“买入”评级，目标价44.50港元：公司Q2 RevPAR持续复苏，内生利润率环比增长。公司不断升级产品及组合，Q2签约进度加速，并持续清理软品牌，推进中档&中高档布局，持续优化区域管理架构，提升薄弱区域竞争力。我们预计公司2023E/2024E/2025E营业收入为212/227/242亿元人民币，同比增长53%/7%/7%；归母净利润为36/40/47亿元人民币，同比增长299%/11%/16%。我们维持“买入”评级，目标价44.50港元，对应2023E/2024E/2025E的PE为35/31/27倍。
　　Q2营收同比高速增长，内生净利率持续提升：2023Q2公司实现收入55.3亿元人民币，同比增长64%，超出51-55%指引。其中租赁及自有Huazhu、租赁及自有DH、加盟Huazhu、加盟DH分别为35.9、24.7、18.3、0.3亿元，同比增长67%、27%、97%、63%，占比为45%、20%、33%、0.5%，同比+1、-6、+6、+0pct。23Q2毛利润为20.4亿元，毛利率为37%，接近19Q2水平。经调整EBITDA为17.7亿元，经调整EBITDA率为32%。23Q2归母净利润为10.2亿元，同比增长390%，归母净利率为18.4%，略低于19Q2净利率水平，剔除雅高的内生净利率环比持续提升。公司更新23Q3业绩指引为yoy+43~47%，剔除DH为yoy+49~53%；更新23A收入指引为yoy+48~52%，剔除DH为yoy+54~58%。
　　月度RevPAR持续增长：公司境内1-7月的RevPAR较19年恢复度分别为96%、140%、120%、127%、115%、123%、132%。Q2整体境内外RevPAR恢复度分别为121%、111%，环比Q1提升3、17pct。23Q2 Legacy-Huazhu的RevPAR、ADR和OCC分别为250元、305元、81.8%，同比增长77%、40%、提升17pct，较19年增长21%、29%、下降5.1pct；同店各指标及其同比变化与整体相近。DH-Huazhu的RevPAR、ADR和OCC分别为78欧元、117欧元、67%，同比增长18%、6%、提升7pct。
　　加盟意愿回升：加盟意愿回升，公司Q2的新签约速度进一步加快，Q2新签约1054家，同比接近翻倍。期内公司新开店均为境内门店，新开372加盟店以及2家自营店，关闭210加盟店以及6家自营店，截至期末的境内门店数量为8622家，境外保持128家。期内公司持续清理汉庭1.0、软品牌，共清理130家，目前汉庭1.0、软品牌占比下降到10%以内。
　　保持大众市场和低线城市影响力，推进中高端品牌布局：公司持续优化产品结构，提升整体ADR，截至23Q2，经济型、中档、中高档、高档、奢华及其他酒店数量分别为4872、3106、618、129、25家，较22年底酒店数量分别-1.5%、+8.4%、+6.6%、+3.2%、保持稳定。从截至Q2的在营酒店客房数量类型分布来看，经济型、中档、中高档、高档、奢华及其他分别占46%、40%、10%、2%、1%。储备中酒店数量按类型分布占比为38%、48%、12%、2%、0.3%。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，特许经营管理系统风险，酒店数字化进程不达预期，品牌形象受挫，竞争加剧。