核心观点
　　思摩尔国际23Q2实现营收25.96亿元（-23.5%）、调整后净利润4.53亿元（-48.7%）。分地区看，国内23Q2实现收入0.47亿元（-95.5%），环比+200.6%。内销市场Q1已触底、Q2环比修复，未来随着不合规产品出清、新国标产品力不断提升、消费者逐步适应烟草口味，国内销售有望恢复良性增长。出口市场23Q2实现收入25.49亿元（+7.6%），保持稳定增长，预计下半年一次性新品有望放量、换弹式依旧承压、开放式保持稳健增速。
　　事件
　　公司发布2023年中期业绩公告。公司2023年上半年实现营收51.23亿元，同比-9.4%；实现净利润7.17亿元，同比-48.2%；实现调整后净利润7.58亿元，同比-47.2%。
　　单季度看，23Q2公司实现营收25.96亿元，同比-23.5%；实现净利润4.24亿元，同比-50.6%；实现调整后净利润4.53亿元，同比-48.7%。
　　简评
　　海外一次性产品占比提升影响毛利率，23Q2盈利能力环比提升。
　　1）利润端，23H1公司毛利率36.2%（-11.7pct.），调整后净利率14.8%（-10.6pct.），其中，23Q2公司调整后净利率17.4%（-8.6pct.），环比+5.4pct.。上半年毛利率下降，主要源于收入结构变化：高毛利率的国内业务收入占比下降，同时低毛利率的海外一次性产品快速放量。Q2利润率环比改善主系汇率受益、税费优化、国内收入占比提升所致。
　　2）费用端，23H1公司销售、管理、研发费用率分别为4.1%（+1.0pct.）、9.1%（-1.3pct.）、12.0%（+1.3pct.）。公司按照既定策略搭建本地化营销团队、加强海外渠道建设，销售费用率同比提升；信息系统、管理体系进步带来管理效率提升，管理费用率同比下降；加大雾化医疗领域研发投入，研发费用率同比上升。
　　分地区：国内市场触底修复，欧洲及美国稳健增长。
　　1）国内市场（不含外贸公司客户）23H1实现收入0.62亿元（-96.3%），营收占比1.2%，其中23Q2实现收入0.47亿元，同比-95.5%，环比+200.6%，营收占比为1.8%。公司国内大客户雾芯科技（悦刻）23Q2实现销售收入3.78亿元，同比-83.1%，环比+100.2%。在口味禁令和加征消费税影响下市场Q1已触底、Q2环比修复。
　　2）出口市场（含直接和间接出口）23H1实现收入50.61亿元（+28.0%），营收占比98.8%，其中23Q2实现收入25.49亿元，同比+7.6%。进一步分产品看，面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品23H1实现销售收入44.12亿元（+30.0%），其中美国/欧洲及其他地区分别实现销售收入20.60/23.52亿元，分别同比+27.7%/+32.0%，一次性/封闭式及其他产品分别实现销售收入15/29.1亿元，分别同比+369%/-5%。面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）实现销售收入6.49亿元（+15.8%），其中美国/欧洲及其他地区分别实现销售收入1.55/4.94亿元，分别同比+16.7%/+15.5%，公司在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代新品，开放式电子雾化产品市占率持续提升，随着新品开发、营销推广、渠道拓展，有望维持销售快速增长。
　　展望下半年，关注国内市场修复与一次性新品放量，雾化技术研发积累打开长期成长空间。
　　1）国内：《电子烟管理办法》于22年10月开始实施、电子烟消费税于22年11月开征，口味烟禁令+电子烟终端产品提价下需求承压，国内销售大幅下滑。2023年4月后经过终端零售价格的重新调整，产业链承担了大部分税负，未来随着不合规产品出清、新国标产品力不断提升、消费者逐步适应烟草口味，国内销售有望恢复良性增长。
　　2）海外：根据美国CDC报告，一次性电子烟在美国的市场份额由2020年1月的24.7%上升至2022年12月的51.8%。23H1公司推出全新升级FEELMMax陶瓷芯一次性解决方案及大口数不充电TOPOWER电芯技术，合规框架下增加口数，提升口感一致性和消费者使用体验，有望在下半年进一步放量。
　　3）研发：23H1公司投入研发支出6.14亿元（+1.8%），研发费用率12.0%（+1.3pct.），中长期维度，公司围绕电子雾化产品、加热不燃烧产品、特殊用途雾化产品及雾化医疗四大战略赛道，在雾化领域持续进入研发投入、实现技术积累，打开长期成长空间。
　　盈利预测：预计思摩尔国际2023-2025年实现营收123.44、149.52、178.25亿元，同增1.6%、21.1%、19.2%；归母净利润分别为18.51、22.57、27.23亿元，同增-26.3%、21.9%、20.6%；对应最新PE分别为22.3x、18.3x、15.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国FDA监管变动风险：美国若干州施行的香味禁令可能对公司的业务造成重大不利影响；3）销售不及预期风险：国内电子烟新国标在2022年10月1日实施，电子烟消费税在2022年11月1日开征，目前仅可以销售国标烟草口味电子烟，公司需