公司发布2023年中报。23H1收入34.34亿元，同比+3.84%，归母净利润1.71亿元，同比-28.24%；单季度来看，23Q2收入23.24亿元，同比+6.69%，归母净利润1.68亿元，同比-20.84%，上半年促销力度加大，收入增速出现拐点，但毛利率下滑较多、盈利阶段性承压。
　　电商和家装渠道增长更快，零售继续下沉。23H1零售/工程/电商/家装收入增速分别为-1%/-1%/+15%/+13%。零售继续下沉，6月末终端网点14603家，较22年末+1225家；电商保持高速增长，根据官方公众号，618销售额天猫/京东/苏宁分别第1/第2/第1；积极拓展家装渠道，和全国性头部装企战略合作，并协同经销商开拓中小微家装企业。
　　强势品类保持增长韧性，智能马桶占比进一步提升。根据财报，23H1卫生陶瓷（收入同比+10%）、龙头五金（+5%）表现好于其他，瓷砖下滑较多（-16%）；智能马桶23H1销售量同比+37%，收入6.87亿元，同比+14%，占营业收入比例为20%，同比+1.75pct，占比进一步提升。
　　毛利率受促销影响下滑较多，下半年继续降本并优化促销政策。23H1毛利率29.4%，同比-5.4pct，上半年延续22Q4以来积极的全渠道促销政策，公司自身持续降本对冲部分折扣带来的毛利率下滑；下半年的促销政策将更聚焦，在持续扩大市场份额的基础上，减少销售政策对毛利率的影响，我们预计下半年毛利率将保持30%以上。
　　销售和管理费用率降低；经营性现金流同比大幅改善，存货管控加强。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24年归母净利润分别为6.4、8.1亿元，最新收盘市值对应23-24年PE分别22.5、17.8倍，维持23年25x PE的判断，对应合理价值16.42元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。

研究报告全文：TablePage中报点评家居用品证券研究报告箭牌家居TableTitle001322SZ公司评级TableInvest买入当前价格1481元毛利率受促销影响智能化趋势不变合理价值1642元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-24核心观点相对市场TablePicQuote表现公司发布2023年中报23H1收入3434亿元同比384归母净利润171亿元同比-2824单季度来看23Q2收入2324亿元42同比669归母净利润168亿元同比-2084上半年促销力度29加大收入增速出现拐点但毛利率下滑较多盈利阶段性承压16电商和家装渠道增长更快零售继续下沉23H1零售工程电商家装40822102212220223042306230823收入增速分别为-1-11513零售继续下沉6月末终端网-9点14603家较22年末1225家电商保持高速增长根据官方公-21众号618销售额天猫京东苏宁分别第1第2第1积极拓展家装渠箭牌家居沪深300道和全国性头部装企战略合作并协同经销商开拓中小微家装企业分析师TableAuthor邹戈强势品类保持增长韧性智能马桶占比进一步提升根据财报23H1SAC执证号S0260512020001卫生陶瓷收入同比10龙头五金5表现好于其他瓷砖下021-38003689滑较多-16智能马桶23H1销售量同比37收入687亿元zougegfcomcn同比14占营业收入比例为20同比175pct占比进一步提升分析师谢璐毛利率受促销影响下滑较多下半年继续降本并优化促销政策23H1SAC执证号S0260514080004毛利率294同比-54pct上半年延续22Q4以来积极的全渠道促SFCCENoBMB592销政策公司自身持续降本对冲部分折扣带来的毛利率下滑下半年的021-38003688促销政策将更聚焦在持续扩大市场份额的基础上减少销售政策对毛xielugfcomcn利率的影响我们预计下半年毛利率将保持30以上分析师曹倩雯销售和管理费用率降低经营性现金流同比大幅改善存货管控加强SAC执证号S0260520110002盈利预测与投资建议我们预计公司23-24年归母净利润分别为64021-3800362181亿元最新收盘市值对应23-24年PE分别225178倍维持caoqianwengfcomcn23年25xPE的判断对应合理价值1642元股维持买入评级分析师张乾风险提示渠道开拓和终端需求恢复不及预期智能产品研发和市场推SAC执证号S0260522080003广不及预期原材料和原燃料价格波动超预期021-38003687gzzhangqiangfcomcn盈利预测请注意邹戈曹倩雯张乾并非香港证券及期货事务监察TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动营业收入百万元8373751386771015111884相关研究TableDocReport增长率288-103155170171箭牌家居001322SZ拟推出首次2023-05-22EBITDA百万元9531059123614921795激励计划利润考核目标高于收入归母净利润百万元5775936378091021箭牌家居001322SZQ1延续促2023-04-26增长率-192875270262销利润短期承压终端回暖逐步体EPS元股066067066083105市盈率x-2269225517761408现ROE194125116128139联系人TableContacts陈伟豪021-38003694EVEBITDAx-13631085845640chenweihaogfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TablePageText箭牌家居中报点评公司发布2023年中报23H1实现收入3434亿元同比384归母净利润171亿元同比-2824扣非净利润150亿元同比-3078单季度来看23Q2收入2324亿元同比669归母净利润168亿元同比-2084积极的销售政策下公司加大市场促销力度收入增速出现拐点22Q2-23Q2单季度收入增速分别同比-319-1405-1850-167669但毛利率下滑较多上半年盈利承压图12018-23H1公司营业收入及同比增速图22018-23H1公司归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右轴归属净利润亿元同比增速右轴10040702003060801505020604010010403050020200-10100-2000-502018201920202021202223H12018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图321Q1-23Q2单季度营业收入及同比增速图421Q1-23Q2单季度归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右轴归属净利润亿元同比增速右轴301030100255250502020-515150-101010-15-505-20050-2500-100数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心电商和家装渠道增长更快零售渠道继续下沉分渠道来看23H1零售工程电商家装收入分别为134857251亿元增速分别为-11-12150130零售渠道继续下沉根据财报截至23年6月末终端门店网点合计14603家且增加的网点类型主要为家装店社区店及乡镇店电商渠道继续保持高速增长箭牌618家装建材家装主材销售额在天猫重回第1京东第2苏宁第1深耕大型平台电子商务综合服务的同时也加快在抖音快手拼多多小红书等平台上的服务渗透加识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText箭牌家居中报点评大新兴渠道的布局和投入力度此外公司积极开展新零售线上线下互补互融以及通过内容营销直播助力等方式促进电商渠道发展把握渠道流量变化趋势积极拓展家装渠道一方面公司和全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施另一方面公司各区域服务人员协同经销商开展家装城市合伙人等活动以开拓当地中小微家装企业并提供专项产品方案工程渠道的策略仍是控风险为主做地产核心客户和优质客户持续开发教育医疗机构企业酒店和政府工程业务我们预计下半年零售渠道在促销政策调整后会迎来改善电商渠道和家装渠道仍是形成增量的重点预计增速快于整体工程渠道保持控风险为主的稳健经营图52018-23H1公司不同销售模式营收占比图6201923H1公司不同销售渠道营收占比经销直销零售工程电商家装100100681114151216808018202131606030282525959694894088874051202047424139002018201920202021202223H1201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表12019-2021年公司不同销售模式和销售渠道下的营收占比20202021202223H1零售工程电商家装零售工程电商家装零售工程电商家装零售工程电商家装经销4628128422511114123111439221115直销02400380029003100数据来源公司财报广发证券发展研究中心图72018-23H1公司终端门店网点数量终端门店网点合计家160001460314000133781205212000102491000082708000713560004000200002018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText箭牌家居中报点评强势卫浴品类保持增长韧性智能坐便器占比进一步提升分品类来看23H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜其他品类及配件增速分别为105-6-2-16-6-29分别占比4928105611整体来看强势品类卫生陶瓷龙头五金表现好于其他瓷砖下滑较多从智能坐便器单品来看根据财报23H1智能坐便器销售量同比3715收入687亿元同比1384占营业收入比例为2001同比175pct智能坐便器占比进一步提升量的增长大幅高于收入增长一方面系轻智能产品的快速推广和占比提升结构上的变化使得均价有所下行但也带动了智能坐便器渗透率的加速提升另一方面上半年全渠道营销政策也拉低了全功能智能坐便器的均价除了智能坐便器以外公司还拥有智能花洒智能浴室镜等品类下半年智能龙头智能浴室柜智能淋浴房等智能产品也将陆续上市全智能化产品线布局深度开发客户需求图82019-23H1分品类收入增速图92018-23H1分品类收入占比卫生陶瓷龙头五金浴室家具卫生陶瓷龙头五金浴室家具浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜浴缸浴房瓷砖定制橱衣柜其他品类及配件10050806004020-500201920202021202223H12018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图102018-23H1公司智能坐便器收入及占比智能坐便器营收亿元占收入比重右160251402012010015806010405200002018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText箭牌家居中报点评毛利率受促销影响下滑较多下半年继续降本并优化促销政策23H1毛利率294同比-54pct上半年延续22Q4以来积极的全渠道全品类促销政策公司自身持续降本对冲部分折扣带来的毛利率下滑其中卫生陶瓷龙头五金浴室家具毛利率分别为296279281分别同比-75-48-64pct智能坐便器毛利率3303同比-664pct针对轻智能流行款式的促销力度加大拉低了智能坐便器毛利率降本层面来看上半年公司通过有效精简SKU零部件标准化以及外购转自产等举措推动降本并取得了一定成效下半年将继续落实智能盖板及组件龙头五金外购转自产工作进一步提升自产率保障成本优势稳定高毛利水平促销政策方面结合市场情况公司下半年的促销政策将更有效更精准聚焦主销产品主推产品自产型号在确保主要产品促销力度的同时优化促销产品结构在持续扩大市场份额的基础上减少销售政策对毛利率的影响我们预计下半年毛利率将保持30以上补贴政策调整人员精简停工损失减少销售费用率和管理费用率改善23H1期间费用率220同比-22pct其中销售管理研发财务费用率分别为859244-004分别同比变动-10-08-003-03pct销售费用中经销商补贴占比15同比-38主要系部分产品采取裸价促销折扣力度大因此经销商补贴政策做了一定调整补贴转裸价促销会同时影响毛利率和费用率职工薪酬占比31同比-17主要系上半年部分销售人员业绩未达成对应的提成减少此外也做了一定的人员精简22年末销售人员数量同比-9管理费用率降低主要来自停工损失减少23H1停工损失同比-42但受毛利率下滑影响23H1净利率50同比-22pct图112018-23H1公司毛利率和净利率图122018-23H1公司期间费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2535302025152015101055002018201920202021202223H12018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心注2018-2019年毛利率不包含运输费用现金流表现下滑长期借款增加预计后续资本开支能依靠自身造血2022年经营性现金流40亿同比-56主要系支付给供应商的商业票据付款期限缩短体现在应付票据及账款其他应付款同比-88亿和市场费用兑现增加所致净现比068识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText箭牌家居中报点评同比-089收现比105同比-002资本开支128亿元除了募投项目以外新总部大楼等部分在建非募投项目也有资金需求导致长期借款同比34亿元但目前建设进度较快预计后续资本开支不会这么大能够依靠自身稳定的现金流造血经营性现金流同比大幅改善存货管控加强23H1收现比109同比006付现比102同比-030pct在供应链保持较强的定价权经营性现金流净额179亿元去年同期为-638亿元同比大幅改善以零售为主的渠道结构针对工程渠道采取稳健的策略使得公司应收风险可控23H1应收票据及账款其他应收款470亿元环比年初018亿元基本持平存货管控加强从事业部预测销售订单转为经销商预测销售订单准确率提高期末存货1232亿元同比-239亿元降幅16环比-147亿元图132018-23H1公司经营性现金流和资本开支图142018-23H1公司净现比和收现比经营性现金流亿元资本开支亿元净现比收现比150301002010500000-10-50-202018201920202021202223H12018201920202021202223H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心推出首次激励计划利润考核目标高于收入2023年5月公司发布箭牌家居集团股份有限公司2023年限制性股票激励计划草案拟向180名激励对象授予600万股限制性股票约占当前股本总额的06214授予价格为913元股其中首次授予51492万股预留授予8508万股本次激励计划业绩考核设置收入和利润两方面对于首次授予部分以222324年营业收入为基数要求232425年营收增速不低于151010以222324年扣非净利润为基数232425年扣非净利润增速不低于201515剔除股份支付费用我们测算23-25年收入解锁目标分别约8649501045亿元扣非净利润剔除股份支付费用解锁目标分别约657179亿元考虑到行业需求竞争格局公司实际经营表现等诸多不确定性本次激励计划整体业绩考核设置较为稳健扣非利润增速高于收入增速盈利预测与投资建议我们预计公司23-24年归母净利润分别为6481亿元最新收盘市值对应23-24年PE分别为225178倍维持23年25xPE的判断对应合理价值1642元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText箭牌家居中报点评表2可比公司估值表Wind一致预期收盘价元股EPS元股PE倍证券代码证券简称20238232023E2024E2023E2024E603385SH惠达卫浴78306407512311050002084SZ海鸥住工39702503215851230002790SZ瑞尔特105106007417521426603833SH欧派家居909851460017701515002372SZ伟星新材201609911620271741603737SH三棵树750617324643423053001322SZ箭牌家居148106608322551776数据来源Wind广发证券发展研究中心注除箭牌家居外其他公司盈利预测均来自Wind一致预期风险提示渠道开拓和终端需求恢复不及预期公司持续深耕经销商渠道若未来对经销商的支持和赋能不足渠道下沉和全渠道开拓不及预期将影响营收规模的提升此外若疫后门店零售修复不及预期也将影响公司经营表现智能产品研发和市场推广不及预期智能产品单价高毛利率高目前低渗透率下具有高增长潜力是公司未来实现高增长沉淀品牌和对外资追赶的关键点若公司的智能产品研发和市场推广不及预期会对公司的销售和盈利产生不利影响原材料和原燃料价格波动超预期公司卫生陶瓷和龙头五金的成本会受到铜材等原材料和天然气煤炭等原燃料价格变动的影响若原材料和原燃料价格波动超预期公司调价无法及时抵消成本变动的影响则会对销售和盈利产生不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText箭牌家居中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产35233848461155686862经营活动现金流906401152416802001货币资金15621900241330083941净利润5765926368081019应收及预付451456515627709折旧摊销318354422474526存货13891379156818102085营运资金变动-150-672335276344其他流动资产121113115123127其它163126130121112非流动资产52476231664870137326投资活动现金流-1214-1268-818-814-810长期股权投资1314151617资本支出-1105-1276-829-828-827固定资产26593169371541764561投资变动-1220-1-1-1在建工程11511726159414961422其他138121519无形资产954950947943940筹资活动现金流3431596-460-271-259其他长期资产470372377382387银行借款877957-200-200-200资产总计877010079112601258114188股权融资71177000流动负债47653965460352966060其他-541-537-260-71-59短期借款213300300300300现金净增加额36730246595933应付及预收34142734323237804375期初现金余额10011037176720132608其他流动负债1138931107112161385期末现金余额10371767201326083541非流动负债103013711171971771长期借款89212291029829629应付债券00000其他非流动负债139142142142142负债合计57955336577462676831股本869966966966966资本公积9552034203420342034主要财务比率留存收益11441737248133104354至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益29684737548063097354成长能力少数股东权益76653营业收入增长288-103155170171负债和股东权益877010079112601258114188营业利润增长-9810361270262归母净利润增长-192875270262获利能力利润表单位百万元毛利率301328309313318至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率6979738086营业收入8373751386771015111884ROE194125116128139营业成本58565046599969738110ROIC14094101116130营业税金及附加858294110129偿债能力销售费用799715720832963资产负债率661529513498481管理费用547653738853986净负债比率194811251053993929研发费用288341373437511流动比率074097100105113财务费用1616976速动比率042059063069077资产减值损失-86-57-52-56-59营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率095075077081084投资净收益119172024应收账款周转率26192000206819872054营业利润6296947369341179存货周转率603545553561570营业外收支60456每股指标元利润总额6366947409401185每股收益066067066083105所得税59101104132166每股经营现金流10222净利润5765926368081019每股净资产342491565650758少数股东损益-1-1-1-1-1估值比率归属母公司净利润5775936378091021PE-2269225517761408EBITDA9531059123614921795PB-310262228195EPS元066067066083105EVEBITDA-13631085845640识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText箭牌家居中报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾资深分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心陈伟豪高级研究员武汉大学经济学学士上海财经大学经济学硕士2022年加入广发证券发展研究中心黄雪茹研究员中国人民大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText箭牌家居中报点评本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广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