事件：中复神鹰发布2023中报。公司上半年实现收入10.56亿元，同比增长22.39%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长0.5%，本期取得的政府补助、投资收益等非经常性损益约为2324万元，去年同期约809万，扣非后归母净利润1.98亿元，同比下滑6.64%。分季度来看，公司单Q2实现收入4.87亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润8996万元，同比下滑11.93%，扣非后归母净利润8023万元，同比下滑16.23%。
　　碳纤维降价造成收入业绩阶段性承压。公司Q2收入环比下降14.24%，推断主要系碳纤维降价所致，参考百川盈孚数据，Q2华东地区T700-12K的销售均价为17.86万元/吨（取算术平均值），环比Q1下降18.27%，行业近两年内供给冲击较大造成供需格局明显走弱。5月份神鹰西宁二期1.4万吨全面投产，公司供给能力基本实现翻番，后续量增或将部分弥补价减带来的负面影响。
　　毛利率受降价影响，航空航天项目取得重大进展带来较高研发相关支出。公司Q2综合毛利率为36.29%，同环比分别减少8.53pct、4.56pct，本期价格下调幅度较大，对毛利率产生一定冲击。成本方面，西宁二期投产使得公司成本护城河得到进一步巩固，一方面规模成本优势增强，人工、公摊等固定费用支出进一步摊薄，另一方面西宁基地电费低廉，成本管控对稳定利润率起到一定作用。费用率方面，Q2公司期间费用率为21.07%，同比增加3.21pct，环比增加5.36pct，其中销售、管理、研发费用率同环比均有上升，尤其研发费用率同环比分别增加3.41pct、2.59pct，主要系公司开展高性能碳纤维制备技术研究、航空级高端应用技术开发等工作加大研发投入力度所致。对应单Q2公司净利率为18.46%，同环比分别减少6.88pct、4.6pct。
　　技术、规模、成本竞争要素兼备，行业领先优势不减。中复神鹰系国产高性能小丝束碳纤维龙头，其产品主要面向氢能、光伏、航空航天等中高端市场，供需形势相对较好，产品价格及盈利状况明显好于常规小丝束及大丝束产品。此外，公司率先掌握干喷湿纺技术路线且技术成熟度最高、产能规模最大，后续连云港3万吨项目投产后公司规模将居于全球首位，该项技术带来的降本提质成效较为显著。技术+规模+成本加持下公司不惧价格竞争，长周期维度下龙头地位稳固。
　　盈利预测：考虑到行业新增供给节奏较快，导致供需格局发生逆转，价格下行速度及幅度超出之前预期，而降价对公司收入业绩均会产生一定冲击，因此我们下调公司的盈利预测。预计中复神鹰2023-2025年归母净利润分别为5.9、7.3和9.2亿元，对应三年PE分别为49X、39X和31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放进度不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求释放不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月24日中复神鹰688295SH降价冲击短期业绩成本端改善显著巩固长期优势事件中复神鹰发布2023中报公司上半年实现收入1056亿元同比买入维持增长2239实现归母净利润221亿元同比增长05本期取得的股票信息政府补助投资收益等非经常性损益约为2324万元去年同期约809万扣非后归母净利润198亿元同比下滑664分季度来看公司单Q2行业化学纤维实现收入487亿元同比增长2091实现归母净利润8996万元同前次评级买入比下滑1193扣非后归母净利润8023万元同比下滑16238月23日收盘价元3168总市值百万元2851200碳纤维降价造成收入业绩阶段性承压公司Q2收入环比下降1424总股本百万股90000推断主要系碳纤维降价所致参考百川盈孚数据Q2华东地区T700-12K的销售均价为1786万元吨取算术平均值环比Q1下降1827其中自由流通股1397行业近两年内供给冲击较大造成供需格局明显走弱5月份神鹰西宁二期30日日均成交量百万股12414万吨全面投产公司供给能力基本实现翻番后续量增或将部分弥补股价走势价减带来的负面影响毛利率受降价影响航空航天项目取得重大进展带来较高研发相关支出中复神鹰沪深30027公司Q2综合毛利率为3629同环比分别减少853pct456pct本18期价格下调幅度较大对毛利率产生一定冲击成本方面西宁二期投产9使得公司成本护城河得到进一步巩固一方面规模成本优势增强人工0公摊等固定费用支出进一步摊薄另一方面西宁基地电费低廉成本管控-9对稳定利润率起到一定作用费用率方面Q2公司期间费用率为2107-18同比增加321pct环比增加536pct其中销售管理研发费用率同环-27-37比均有上升尤其研发费用率同环比分别增加341pct259pct主要系2022-082022-122023-042023-08公司开展高性能碳纤维制备技术研究航空级高端应用技术开发等工作加大研发投入力度所致对应单Q2公司净利率为1846同环比分别减少688pct46pct作者技术规模成本竞争要素兼备行业领先优势不减中复神鹰系国产高分析师沈猛性能小丝束碳纤维龙头其产品主要面向氢能光伏航空航天等中高端执业证书编号S0680522050001市场供需形势相对较好产品价格及盈利状况明显好于常规小丝束及大邮箱shenmenggszqcom丝束产品此外公司率先掌握干喷湿纺技术路线且技术成熟度最高产分析师陈冠宇能规模最大后续连云港3万吨项目投产后公司规模将居于全球首位该执业证书编号S0680522120005项技术带来的降本提质成效较为显著技术规模成本加持下公司不惧邮箱chenguanyugszqcom价格竞争长周期维度下龙头地位稳固相关研究盈利预测考虑到行业新增供给节奏较快导致供需格局发生逆转价格1中复神鹰688295SH经营稳健西宁二期项目下行速度及幅度超出之前预期而降价对公司收入业绩均会产生一定冲投产在即2023-04-26击因此我们下调公司的盈利预测预计中复神鹰2023-2025年归母净2中复神鹰688295SH2022年收入利润表现亮利润分别为5973和92亿元对应三年PE分别为49X39X和31X眼先发卡位干喷湿纺优质赛道2023-03-22维持买入评级3中复神鹰688295SH产销两旺盈利修复2022-风险提示产能投放进度不及预期风险原材料价格大幅波动风险下游10-20需求释放不及预期风险财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元11731995265831503944增长率yoy1204700332185252归母净利润百万元279605587733920增长率yoy22701171-30248256EPS最新摊薄元股031067065081102净资产收益率226131115126137PE倍1023471486389310倍PB23162564942资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023823请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6932810277923412595营业收入11731995265831503944现金320807654201220营业成本6851035166619242405应收票据及应收账款21471813营业税金及附加1010141721其他应收款558813营业费用478910预付账款2252477076管理费用118157165189229存货154298429410639研发费用59155213246300其他流动资产1901634163416341634财务费用2721-21-122非流动资产30324437580167128327资产减值损失00000长期投资00000其他收益2538000固定资产21302676387747105981公允价值变动收益07231无形资产190185214231243投资净收益0211004其他非流动资产7121576171017722103资产处置收益00000资产总计372472478580905310922营业利润296676625780982流动负债12391295208419372883营业外收入11111短期借款576253253253253营业外支出216559应付票据及应付账款539881140612352067利润总额295661621775974其他流动负债124161424448563所得税1656344354非流动负债12501335138212921322净利润279605587733920长期借款10599991046956987少数股东损益00000其他非流动负债191336336336336归属母公司净利润279605587733920负债合计24892630346632294206EBITDA48089185210871369少数股东权益00000EPS元031067065081102股本800900900900900资本公积512727272727272727主要财务比率留存收益385990155522543120会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益12354617511458246716成长能力负债和股东权益372472478580905310922营业收入1204700332185252营业利润25141282-76248260归属于母公司净利润22701171-30248256获利能力毛利率416481373389390现金流量表百万元净利率238303221233233会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE226131115126137经营活动现金流30183511877891900ROIC12010687100110净利润279605587733920偿债能力折旧摊销90173204276354资产负债率668363404357385财务费用2721-21-122净负债比率1220174243283260投资损失0-21-100-4流动比率0622131209营运资金变动-9661428-205628速动比率0318100906其他经营现金流2-4-2-3-1营运能力投资活动现金流-1170-2701-1556-1184-1964总资产周转率0404030404资本支出1164123613649111615应收账款周转率119212473247324732473长期投资0-1490000应付账款周转率1615151515其他投资现金流-6-2955-192-273-349每股指标元筹资活动现金流10112338216-5884每股收益最新摊薄031067065081102短期借款520-322000每股经营现金流最新摊薄033093132088211长期借款590-6047-9030每股净资产最新摊薄137513568647746普通股增加0100000估值比率资本公积增加02677000PE1023471486389310其他筹资现金流-99-561693254PB23162564942现金净增加额142475-153-45319EVEBITDA625312332264210资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月23日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日内容目录1行业降价周期启动利润空间受压缩42成本为王高性能小丝束龙头坐稳63盈利预测与投资建议84风险提示9图表目录图表12020年以来华东地区碳纤维主流型号日度报价数据万元吨4图表2国内碳纤维年度产能及增速吨4图表3碳纤维2020-2022供需测算表5图表4碳纤维行业单周库存及同比增速吨5图表5湿法纺丝干湿法纺丝工艺过程示意图6图表6湿法纺丝与干喷湿纺的主要差异6图表7压力容器碳碳复材航空航天体育休闲及国内总需求量近五年复合增速7图表8中复神鹰扩产时间表7图表9公司主要业务收入及毛利预测8P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日1行业降价周期启动利润空间受压缩2020H2至2022H1为碳纤维行业第一轮高景气周期2020年下半年以来受东丽断供事件影响国产碳纤维行业迎来重大发展机遇期国内市场供给紧缺价格一路上涨根据百川盈孚数据统计截至2020年底多数主流型号碳纤维价格较年初上涨幅度超202021年均价同比涨幅超20其中12K同比涨幅超302022H1价格高位延续终端大幅提价叠加成本规模效应的放大使得碳纤维生产企业在一年的时间内从多数亏损转向稳定盈利2020年行业平均毛利率0622021年增至199同比增加193pct2022年H1行业平均毛利率超30超额利润驱动下行业扩产动作加速2021年H2以来首批新投产能陆续落地供给压力趋向缓和2021年行业新增产能达27250吨同比增幅为7542022年供给增量达到峰值水平全年新增产能48650吨同比增幅为767单年产能增量甚至超过了碳纤维第二大国美国2022年的产能规模图表12020年以来华东地区碳纤维主流型号日度报价数据万元吨碳纤维国产T30012K华东市场万元吨碳纤维国产T3002425K华东市场万元吨碳纤维国产T3004850K华东市场万元吨碳纤维国产T70012K华东市场万元吨碳纤维小丝束国内万元吨碳纤维大丝束国内万元吨302520151050资料来源百川盈孚国盛证券研究所图表2国内碳纤维年度产能及增速吨国内运行产能吨YOY120000112050908010000070608000063400506000040303615040000202381023810260002680026650102000000-1020152016201720182019202020212022资料来源赛奥碳纤维国盛证券研究所备注2019年调整统计口径从理论产能转为运行产能P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日2022H2行业开始进入下行周期参考赛奥碳纤维统计数据我们复盘了2020-2022年的供给需求表12020年尽管2020年国内表观供给36150吨超过了需求量18500吨但考虑换算产能及客观技术条件对达产率的限制等因素实际供给缺口存在22021年截至年底折算产能达54400吨远超需求量29250吨但考虑当年中复神鹰吉林国兴新创碳谷等主要扩产方投产时间均在下半年实际贡献产能增量有限再考虑客观达产率上限等因素推算下来全年供给缺口仍存32022年截至年底折算产能为102550吨对应全年需求量45000吨供需格局开始逐步转向宽松尤其下半年价格下行通道开启根据百川盈孚2022年底各主流型号碳纤维价格较年初降幅达10对应行业平均毛利率从上半年的30降至20上下42023年预计国产碳纤维需求量不会超过7万吨而去年折算产能已超10万吨再考虑2023年的投产规划主要系中复神鹰吉林化纤供需格局进一步走弱跌价累库幅度持续扩大截至8月18日主流型号碳纤维价格较去年底再次下降30上下同比降幅在30-40对应行业平均毛利率已跌至个位数6意味着低端品生产企业基本濒临盈亏平衡点但仍然好于20192020年的行业利润水平库存方面2023年第33周812-818行业周库存首次破万吨同比增长6131鉴于下半年仍有多个计划投产项目且落地确定性较强价格及盈利方面仍存在进一步下探空间图表3碳纤维2020-2022供需测算表项目202020212022国产碳纤维需求量吨185002925045000国内折算产能吨2765054400102550资料来源赛奥碳纤维国盛证券研究所备注根据赛奥碳纤维统计数据若取算术平均值2021年需剔除产能9000吨2022年需剔除产能9500吨故往前推算2020年需剔除产能为8500吨图表4碳纤维行业单周库存及同比增速吨库存量吨同比120003000010000250002000080001500060001000040005000200000-5000资料来源百川盈孚国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日2成本为王高性能小丝束龙头坐稳尽管今年降价对公司业绩产生一定冲击但长周期维度下来看公司凭借成本技术规模等强劲优势又有中建材集团的资金支持龙头地位极为稳固1干喷湿纺技术路线贡献成本优势夯实长远发展基础成本是碳纤维行业的核心竞争要素企业降本主要手段分两种一是提高丝束量丝束做大后能源等固定费用摊销效果明显代表企业为吉林化纤上海石化浙江宝旌兰州蓝星等二是转向干湿法纺丝路线纺丝速度可以提高数倍代表企业为日本东丽中复神鹰等两种方式均能实现显著的降本效果即干湿法成本优势不输大丝束再者通过横向对比国内干湿法生产企业可以看出中复神鹰技术成熟度最高生产规模最大且近两年新设的西宁基地具备显著的能源优势由此可推断公司成本管控能力出众不惧业内价格竞争图表5湿法纺丝干湿法纺丝工艺过程示意图资料来源张大勇聚丙烯腈基碳纤维原丝的300米分干湿法纺丝工艺国盛证券研究所图表6湿法纺丝与干喷湿纺的主要差异方法湿法纺丝干喷湿纺喷丝孔径小005-007mm大010-030mm纺丝液中低相对分子质量和中等固质量高相对分子质量高固质量分数和分数高粘度牵伸率喷丝后为负牵伸一般负牵30-喷丝后为正牵伸一般正牵100-50400纺丝速度纺丝速度一般纺丝速度快比湿法快2-8倍纤维形态密度较低纤维表面有沟槽密度较高纤维表面较平滑资料来源贺福高性能碳纤维原丝与干喷湿纺国盛证券研究所2深耕高性能小丝束产品牢牢占据中高端细分赛道干喷湿纺技术可同时实现降本提质两种效果其中降本主要靠提高纺丝效率提质主要是由于干喷湿纺路线下纺丝液经喷丝孔喷出后不立即进入凝固浴而是先经过空气层再进入凝固浴形成丝条在空气段所发生的物理变化有利于形成致密化和均质化的丝条最终碳纤维成品表面缺陷更少拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异拉伸强度通常能达到T700级及以上属于中高端产品相应的供需格局及价格利润明显好于通用型碳纤维及大丝束碳纤维市场具体来讲1供给方面干喷湿纺技术实现难度大国内仅少数几家企业掌握了此项技术其中中复神鹰技术实力及产能规模明显领先2需求方面压力容器碳碳复材航空航天以及部分性能要求较高的体育休闲等领域都偏好高性能小丝束产品对应下游需求P6请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日呈现高增长状态参考百川盈孚数据T700-12K当前产品价格16万吨明显高于T300-12KT300-2425K等其他通用规格产品中复神鹰T700级以上产品系列在国内连续多年保持50以上的份额其中在储氢瓶领域占比80碳碳复材领域占比60在高性能小丝束这一高端细分赛道中占据主导地位图表7压力容器碳碳复材航空航天体育休闲及国内总需求量近五年复合增速压力容器碳碳复材航空航天体育休闲总需求量1009080706067150577404953020245101420压力容器碳碳复材航空航天体育休闲总需求量资料来源赛奥碳纤维国盛证券研究所3积极扩产以应对氢瓶光伏航空航天等需求放量规模效应下成本优势进一步巩固考虑储氢瓶光伏热场航空航天等前景乐观且产品需求与公司主打型号高度适配公司积极扩产以备下游需求放量连云港基地原有产能3500吨2022年5月西宁基地一期11万吨全面投产产能增长超3倍2023年5月西宁基地二期14万吨全面投产对应产能增幅966基本翻番连云港3万吨项目已开始动工预计2026年实现全面投产对应产能再次翻番届时中复神鹰将成为全球最大的高性能小丝束碳纤维制造基地规模效应逐步释放或将助力公司生产成本继续下行进一步筑深成本护城河图表8中复神鹰扩产时间表资料来源公司官网公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日3盈利预测与投资建议营业收入及毛利率我们预计2023-2025年公司营业收入分别为266315394亿元同比增长332185252综合毛利率分别为37338939关键假设针对碳纤维主业营业收入鉴于行业供需短期内较难再次达到平衡价格大概率呈持续下行态势与此同时公司产能快速投放推动出货量维持较高增速预计2023-2025年出货量同比增速分别为883633预计对应期间公司碳纤维收入分别为264亿312亿39亿收入层面同比增速分别为332183251毛利率虽然降价对毛利率造成负面影响但随着公司技术水平的持续提升工艺参数的优化调试以及产能规模的持续壮大成本也有望持续改善一定程度上将对冲降价对盈利的不利影响预计2023-2025年碳纤维业务毛利率分别为369385385费用率预计随着营收体量的扩大销售管理研发费用率将持续摊薄图表9公司主要业务收入及毛利预测2021A2022A2023E2024E2025E公司总营收百万元11731995265831503944YOY120447000332418522521毛利率41624813373038923901碳纤维业务收入百万元116322198029263781312000390400YOY120517024332018282513毛利率41154785369338463852其他业务收入百万元10221452200030004000YOY113184213377550003333毛利率95128652865286528652费用率销售费用率034034030028026管理费用率1008784620600580研发费用率504776800780760财务费用率226105-180-150-100资料来源wind国盛证券研究所盈利预测与投资建议尽管降价冲击公司短期业绩但公司持续打磨技术规模成本优势长周期维度下龙头地位依然稳固预计中复神鹰2023-2025年归母净利润分别为5973和92亿元对应三年PE分别为49X39X和31X维持买入评级P8请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日4风险提示1产能投放进度不及预期风险新产线在投产初期可能存在因业务人员操作不规范工艺参数调试不到位等原因造成的意外停车检修造成生产供应不及时订单交付延迟从而对公司业绩产生一定影响2原材料价格大幅波动风险公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈天然气电力蒸汽等2021年以来丙烯腈及各类原辅料价格普遍上涨丙烯腈作为石油化工大宗商品受国际石油价格波动影响较大天然气电力蒸汽等价格由政府统一调控但西北地区目前也开始有涨价情况出现后续涨幅和调价频率充满不确定性若未来公司主要原材料和能源价格上升幅度较大将对公司经营业绩产生不利影响3下游需求释放不及预期风险公司产品投放方向涵盖了所有民用领域预计中短期国内民品需求增长快速但若下游需求释放速度不及预期将可能对公司的产能消化及业绩表现造成负面影响P9请仔细阅读本报告末页声明2023年08月24日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP10请仔细阅读本报告末页声明